Маленькая прибыль? Нет, протоколы DeFi-кредитования — это недооценённые «короли ценности»

原文标题：Почему защита в сфере децентрализованного кредитования больше, чем кажется

原文作者：Silvio, исследователь в области криптовалют

原文编译：叮当, Odaily 星球日报

随着 DeFi 世界中金库（Vault）与策展人（Curator）的市场份额不断提升，市场开始质疑：借贷协议是否正在被不断压缩利润空间？借贷不再是一门好生意？

但如果将视角放回 к整个链上信用价值链中，结论恰恰相反。借贷协议依然占据着这条价值链中最坚固的护城河。我们可以用数据来量化这一点。

在 Aave 和 SparkLend 上，金库向借贷协议支付的利息费用，实际上超过了金库自身所创造的收入。这一事实，直接挑战了「分发即王道」的主流叙事。

至少在借贷领域，分发并不是王。

简单来说：Aave 不仅赚得比构建在其之上的各类金库更多，甚至也超过了那些被用于借贷的资产发行方，例如 Lido、Ether.fi。

为了理解其中原因，我们需要拆解 DeFi 借贷的完整价值链，并顺着资金与费用的流向，重新审视各个角色的价值捕获能力。

借贷价值链拆解

整个借贷市场的年化收入规模已经超过1 亿美元。这部分价值并非由单一环节产生，而是由一整套复杂的堆栈共同构成：底层结算区块链、资产发行方、资金出借者、借贷协议本身以及负责分发与策略执行的金库。

在此前的文章中我们已经提到，当前借贷市场的大量使用场景，源自基差交易与流动性挖矿机会，并拆解了其中的主要策略逻辑。

那么，究竟是谁在真实地「需求」借贷市场中的资本？

我分析了 Aave 与 SparkLend 上排名前 50 的钱包地址，并对主要借款方进行了标注。

1. 最大的借款方是Fluid、Treehouse、Mellow、Ether.fi、Lido等各类金库与策略平台（同时也是资产发行方）。它们掌握着面向终端用户的分发能力，帮助用户在无需自行管理复杂循环与风险的前提下，获取更高收益。

2. 还有一些大型机构资金方，如Abraxas Capital，将外部资本部署进类似策略中，其经济模型在本质上与金库非常接近。

但金库并不是全部。在这条链路中，至少包含以下几类参与者：

· 用户：存入资产，希望通过金库或策略管理人获取额外收益

· 借贷协议：提供基础设施与流动性撮合，通过向借款端收取利息并抽取一定比例作为协议收入

· 出借者：资本供给方，既可能是普通用户，也可能是其他金库

· 资产发行方：多数链上借贷资产都有底层支撑资产，其本身会产生收益，部分由发行方捕获

· 区块链网络：一切活动发生的底层「轨道」

借贷协议赚得比下游金库更多

以 Ether.fi 的 ETH 流动性质押金库为例。它是 Aave 上第二大的借款方，未偿还贷款规模约15亿美元。该策略本身非常典型：

· 存入 weETH（约 +2.9%）

· 借出 wETH（约 –2%）

· 金库对 TVL 收取 0.5% 的平台管理费

在 Ether.fi 的总 TVL 中，大约2.15 亿美元是实际部署在 Aave 上的净流动性。这部分 TVL 每年为金库带来约107 万美元的平台费用收入。

但与此同时，该策略每年需向 Aave 支付约450 万美元的利息费用（计算方式：15 亿美元借款 × 2% 借款 APY × 15% 储备因子）。

即便是在 DeFi 中规模最大、运行最成功的循环策略之一，借贷协议获取的价值，仍然是金库的数倍。

当然，Ether.fi 同时也是 weETH 的发行方，这个金库本身也在直接创造 weETH 的需求。

但即便将金库策略收益 + 资产发行方收益一并考虑，借贷层（Aave）所创造的经济价值，仍然更高。

换言之，借贷协议是整条堆栈中价值增量最大的环节。

我们可以对其他常用的金库进行同样的分析：

Fluid Lite ETH：20% 绩效费 + 0.05% 退出费，不收平台管理费。从 Aave 借入 17 亿美元 wETH，支付约 3300 万美元利息，其中约 500 万美元归 Aave，Fluid 自身收入接近 400 万美元。

Mellow协议 strETH 收取 10% 绩效费，借款规模 1.65 亿美元，TVL 仅约 3700 万美元。我们再次看到，在 TVL 维度下，Aave 捕获的价值再次超过金库本身。

我们再来看一个例子，在以太坊上排名第二的借贷协议 SparkLend 中，Treehouse 是重要参与者之一，运行 ETH 循环策略：

· TVL 约 3400 万美元

· 借入 1.33 亿美元

· 仅对高于 2.6% 的边际收益收取绩效费

SparkLend 作为借贷协议，在 TVL 维度上的价值捕获能力，高于金库。

金库的定价结构，对其自身可捕获价值影响巨大；但对借贷协议而言，其收入更多取决于借款名义规模，相对稳定。

即便转向以美元计价的策略，虽然杠杆率更低，但更高的利率水平往往会抵消这一影响。我并不认为结论会发生根本性变化。

在相对封闭的市场中，更多价值可能会向策展人流动，例如 Stakehouse Prime Vault（26% 绩效费，Morpho 提供激励）。但这并非 Morpho 定价机制的终局状态，策展人本身也在与其他平台进行分发合作。

借贷协议 vs 资产发行方

那么问题来了：делать Aave лучше, или Lido лучше?

Этот вопрос сложнее, чем сравнение金库, потому что залоговые активы не только приносят доход сами по себе, но и косвенно создают стабильный доход в виде процентов по займам через кредитные рынки. Мы можем лишь приблизительно оценить.

Lido в основном рынке Ethereum имеет около 44.2 млрд долларов активов, используемых для поддержки позиций по займам, годовой доход от绩效费 составляет примерно 11 млн долларов.

Эти позиции примерно пропорционально поддерживают займы ETH и стейблкоинов. При текущей чистой марже около 0.4% (NIM), доходность по займам составляет примерно 17 млн долларов, что явно превышает прямую прибыль Lido (и при этом это при исторически низком уровне NIM).

Истинная защита в сфере кредитования

Если сравнивать только с традиционной моделью прибыли от депозитов, DeFi кредитные протоколы кажутся низкоприбыльной отраслью. Но такое сравнение игнорирует истинное место защиты.

В цепочечной системе кредитования, ценность, захваченная протоколами, превышает нижележащий уровень распределения и в целом превосходит уровень выпуска активов.

Отдельно взятые, кредитные протоколы кажутся бизнесом с низкой маржой; но в рамках полного кредитного стека они — самый сильный по захвату ценности слой по сравнению со всеми остальными участниками —金库,发行方,渠道分发.