Редкое расхождение на американском долговом рынке: перед снижением ставок доходность долгосрочных облигаций выросла, а не снизилась

Автор: Лун Юэ, Wall Street Journal

С момента начала цикла снижения ставок Федеральной резервной системой США в сентябре 2024 года, базовая ставка была снижена на 1,5 процентных пункта до диапазона 3,75%-4%. Однако реакция рынка оказалась неожиданной. За тот же период доходность 10-летних казначейских облигаций выросла почти на 0,5 процентных пункта до 4,1%, а доходность 30-летних облигаций увеличилась более чем на 0,8 процентных пункта.

Этот тренд напрямую бросает вызов традиционной логике рынка, согласно которой снижение ставок обычно ведет к снижению долгосрочных процентных ставок. Он также противоречит ожиданиям президента США Дональда Трампа, который полагал, что более быстрое снижение ставок эффективно снизит ставки по ипотеке, кредитным картам и другим видам кредитов. Аномальное поведение рынка свидетельствует о том, что мнения инвесторов о перспективах ставок значительно расходятся с мнением ФРС.

Редкое отклонение: рост доходности в цикле снижения ставок

Обычно, когда ФРС корректирует свою краткосрочную политику, долгосрочные доходности облигаций движутся в соответствии с этим. Однако текущий цикл нарушает эту закономерность.

Данные показывают, что трейдеры в целом ожидают, что после заседания на этой неделе ФРС снова снизит ставку на 25 базисных пунктов, а также предполагают еще два таких снижения в следующем году, доведя политику до уровня около 3%.

Однако ключевые доходности казначейских облигаций, служащие базой для потребительских и корпоративных кредитов в США, не снижаются.

Обзор двух циклов снижения ставок за последние сорок лет (1995 и 1998 годы), когда ФРС снизила ставки всего на 75 базисных пунктов, показывает, что доходность 10-летних облигаций либо напрямую снижалась, либо росла значительно медленнее текущего уровня.

Ожидание мягкой посадки или возвращение к норме?

Что касается причин роста доходности, Джей Барри, руководитель глобальной стратегии по ставкам в JPMorgan, выделяет два фактора.

Во-первых, благодаря беспрецедентным мерам по повышению ставок после пандемии для борьбы с инфляцией, рынок уже заранее учел изменение политики, и к концу 2023 года доходность 10-летних облигаций достигла пика.

Во-вторых, он отмечает, что ФРС снижает ставки, когда инфляция все еще остается высокой, чтобы «поддержать текущий экономический рост, а не завершить его», что снижает риск рецессии и ограничивает снижение доходности.

Руководитель стратегии по фиксированному доходу в PGIM Роберт Типп также выражает схожие взгляды, считая, что это скорее «возврат к норме», то есть уровень ставок возвращается к уровню до глобального финансового кризиса 2008 года. Тогда началась необычайно низкая ставка эпоха, которая после пандемии завершилась.

Опасения по поводу инфляции и возвращение “долговых стражей”

Однако некоторые участники рынка видят более тревожные сигналы в так называемой “премии за срок” (term premium). Премия за срок — это дополнительная доходность, которую инвесторы требуют за владение долгосрочными облигациями, чтобы компенсировать потенциальные риски инфляции или дефолта. Согласно оценкам Нью-Йоркского Федерального резервного банка, с начала этого цикла снижения ставок эта премия выросла почти на один процент.

Президент Bianco Research Джим Бианко считает, что это явный сигнал, указывающий на то, что трейдеры облигаций опасаются, что ФРС при сохранении высокой инфляции и устойчивом росте экономики будет слишком быстро снижать ставки. Он предупреждает: «Настоящее беспокойство рынка — это сама политика», и если ФРС продолжит снижать ставки, ставки по ипотеке могут «выросли вертикально».

Кроме того, политические факторы усиливают тревогу на рынке. Некоторые опасаются, что президент Трамп сможет оказать давление на ФРС, чтобы заставить ее более агрессивно снижать ставки. По данным Bloomberg, директор Национального экономического совета Белого дома и ярый сторонник Трампа Хаскет считается одним из возможных преемников Джерома Пауэлла на посту председателя ФРС. Глава стратегии G10 в Standard Bank, Стивен Барроу, прямо заявил: «Передача управления ФРС политическому деятелю не приведет к снижению доходностей облигаций».

От “загадки Гринспена” к избытку предложения: происходит структурное изменение?

Глубже анализ указывает на структурные изменения в глобальной макроэкономике. Барроу из Standard Bank сравнивает текущую ситуацию с зеркальным отражением “загадки Гринспена” середины 2000-х годов.

Тогда, председатель ФРС Аллан Гринспен был озадачен тем, что он продолжает повышать ставки, а долгосрочные доходности остаются низкими.

Его преемник Бен Бернанке позже объяснил это большим притоком зарубежных сбережений в американские облигации. Сейчас же, по мнению Барроу, ситуация прямо противоположна: масштабы государственного заимствования в ведущих экономиках мира чрезмерны, и “избыток сбережений” сменился “избыточным предложением облигаций”, что оказывает постоянное давление на доходности вверх.

Барроу резюмирует: “Если доходности облигаций не снижаются, это может быть структурным изменением. В конечном итоге, долгосрочные ставки определяются не центральными банками.”