Макроэкономический отчет: Как Трамп, Федеральная резервная система (ФРС) и торговля вызвали крупнейшие колебания на рынке в истории

Автор: Капиталовые потоки

Компиляция: ShenChao TechFlow

Макроэкономический отчет: буря надвигается

“Какие важные истины признают лишь немногие?”

Это вопрос, который я каждый день задаю себе, исследуя рынок.

У меня есть модели по росту, инфляции, ликвидности, рыночным позициям и ценам, но конечное ядро макроанализа — это качество идей. Количественные фонды и новые инструменты искусственного интеллекта устраняют каждую статистическую неэффективность на рынке, сжимая ранее существовавшие преимущества. А то, что остается, — это макроэкономическая волатильность, проявляющаяся в более длительных временных периодах.

Правда

Позвольте мне поделиться истиной, с которой редко кто согласен:

Я верю, что в течение следующих 12 месяцев мы увидим значительное увеличение макроколебаний, масштаб которых превзойдет 2022 год, пандемию COVID-19 и, возможно, даже финансовый кризис 2008 года.

Но источник колебаний на этот раз будет запланированное обесценение доллара по отношению к основным валютам. Большинство людей считают, что падение доллара или “обесценение доллара” приведет к росту рискованных активов, но на самом деле всё наоборот. Я считаю, что именно это является самым большим риском на нынешнем рынке.

Ранее большинство инвесторов считали, что ипотечные кредиты слишком безопасны, чтобы вызвать системную панику, и одновременно игнорировали сложные и незначительные кредитные дефолтные свопы (CDS). В то же время на рынке все еще существует самодовольство по поводу потенциальной девальвации доллара. Почти никто не углубляется в изучение этого механизма девальвации, который может превратиться из индикатора в реальный риск для цен на активы. Вы можете обнаружить эту слепую зону, обсуждая этот вопрос с людьми. Они настаивают на том, что ослабление доллара всегда благоприятно для рискованных активов и предполагают, что Федеральная резервная система вмешается при возникновении серьезных проблем. Именно этот способ мышления делает преднамеренное ослабление доллара более вероятным для снижения рискованных активов, а не для их роста.

Будущее

В этой статье я подробно объясню, как работает этот механизм, как распознать сигналы, когда этот риск проявляется, а также какие активы будут подвергнуты наибольшему воздействию (включая положительное и отрицательное влияние).

Все это сводится к пересечению трех основных факторов, которое будет ускоряться по мере приближения к 2026 году:

Глобальное перемещение капитала через границы вызывает дисбаланс ликвидности, что приводит к уязвимости системы;

Позиция правительства Трампа в отношении валюты, геополитики и торговли;

Новое назначение председателя Федеральной резервной системы будет согласовано с переговорной стратегией Трампа.

Источник дисбаланса

На протяжении многих лет неравномерные трансакции капитала через границы привели к структурному дисбалансу ликвидности. Ключевая проблема заключается не в размере глобального долга, а в том, как эти денежные потоки формируют балансовые отчеты, делая их по сути уязвимыми. Эта динамика похожа на ситуацию с регулируемыми ипотечными кредитами до глобального финансового кризиса (GFC). Как только этот дисбаланс начинает разворачиваться, структура самой системы начинает ускоренно корректироваться, ликвидность быстро иссякает, и весь процесс становится трудно контролировать. Это механическая уязвимость, встроенная в систему.

Все началось с того, что США стали единственным «покупателем» в мире. Благодаря сильной позиции доллара как резервной валюты, США могут импортировать товары по ценам, значительно ниже внутренних производственных затрат. Каждый раз, когда США покупают товары из других уголков мира, они осуществляют платежи в долларах. В большинстве случаев эти доллары снова вкладываются иностранными держателями в американские активы, чтобы поддерживать торговые отношения, поскольку рынок США практически является единственным вариантом. В конце концов, где еще, кроме США, вы можете сделать ставку на революцию в области ИИ, робототехнику или на таких людей, как Илон Маск?

Этот цикл повторяется снова и снова: США покупают товары → платят доллары иностранцам → иностранцы используют эти доллары для покупки американских активов → США, таким образом, могут продолжать покупать больше дешевых товаров, поскольку иностранцы продолжают держать доллары и американские активы.

Этот цикл привел к серьезному дисбалансу: текущий счет США (разница между импортом и экспортом, белая линия) находится в экстремальном состоянии. А другой стороной этого явления является то, что иностранные инвестиции в активы США (синяя линия) также достигли исторического максимума:

!

Когда иностранные инвесторы без разбора покупают активы США, чтобы продолжать экспортировать товары и услуги в Америку, именно поэтому мы видим, что оценка индекса S&P 500 (коэффициент цена/выручка) достигла исторического максимума:

!

Традиционная рамка оценки акций исходит из концепции инвестиционной ценности, пропагандируемой Уорреном Баффетом. Этот подход хорошо работает в периоды, когда международная торговля ограничена и в системе меньше ликвидности. Однако часто упускается из виду, что сама глобальная торговля расширяет ликвидность. С точки зрения экономических счетов одна сторона текущего счета соответствует другой стороне капитального счета.

В процессе реальной торговли, когда две страны ведут обмен, их балансы взаимно гарантируют друг друга, и эти кросс-граничные финансовые потоки оказывают значительное влияние на цены активов.

!

Для США, как для крупнейшего в мире импортера товаров, значительный приток капитала в страну, что и объясняет, почему соотношение общей рыночной капитализации к ВВП в США значительно выше, чем в 80-х годах XX века, эпохи, когда Бенжамин Грэм и Дэвид Додд заложили основы стоимостного инвестирования в своей книге «Анализ ценных бумаг». Это не означает, что оценка не имеет значения, но с точки зрения общей рыночной капитализации это изменение в большей степени обусловлено изменениями в макроэкономической ликвидности, а не так называемым “нерациональным поведением мистера рынка”.

!

Одним из основных источников, способствующих слабой капитализации ипотечного рынка перед началом глобального финансового кризиса (GFC), были покупки иностранными инвесторами долговых обязательств частного сектора США:

!

Майкл Бурри (Michael Burry), ставивший на “пузырь субстандартного кредита” во время глобального финансового кризиса, основывал свои действия на понимании хрупкой капитальной структуры, в то время как ликвидность является ключевым фактором, переоцениваемым в зависимости от изменений в движении капитала как внутри страны, так и за ее пределами. Вот почему я считаю, что между текущим анализом Майкла Бурри и моим анализом трансграничной ликвидности существует очень интересная связь.

Иностранные инвесторы все больше вкладывают капитал в США, причем как приток иностранных средств, так и приток пассивных инвестиций все более сосредоточены на семи крупнейших акциях индекса S&P 500.

Здесь стоит обратить внимание на этот тип дисбаланса. Бред Сеттер (Brad Setser) провел блестящий анализ, в котором объяснил динамику арбитражных сделок (carry trade) в трансакциях с капиталом, а также то, как они структурно вызывают крайнее самодовольство на рынке:

Почему все это так важно? Потому что сейчас многие финансовые модели (я считаю, что они неверные) предполагают, что в случае финансовой нестабильности в будущем — например, при распродаже акций или кредитных рынков в США — доллар вырастет. Это предположение облегчает инвесторам удержание незастрахованных долларовых активов.

Эта логика может быть просто изложена так: да, доля моего фонда в американских продуктах в настоящее время очень высока, потому что “доминирование” США в глобальных фондовых индексах не подлежит сомнению, но эта часть риска частично компенсируется естественным хеджем, предоставляемым долларом. Поскольку доллар обычно растет при появлении плохих новостей. Во время значительных корректировок на фондовом рынке (например, в 2008 или 2020 годах, хотя причины были различны) доллар может укрепиться, а хеджирование рисков, связанных с долларом, фактически равноценно отмене этого естественного хеджа.

Более удобно то, что, основываясь на прошлой взаимосвязи, ожидания, что доллар является инструментом хеджирования на рынке акций (или кредитов), также повысили текущую доходность. Потому что это дает повод не хеджировать экспозицию на американском рынке в периоды, когда затраты на хеджирование высоки.

Однако проблема в том, что прошлые корреляции могут не сохраняться.

Если говорить о том, что рост доллара в 2008 году произошел не из-за его статуса резервной валюты, а из-за закрытия арбитражных сделок (carry trade), когда валюты финансирования обычно растут (в то время как валюты назначения арбитража обычно падают), то инвесторы не должны предполагать, что доллар будет продолжать расти в будущем в периоды нестабильности.

Есть один момент, который не подлежит сомнению: в настоящее время США являются получателем большинства арбитражных сделок.

Иностранные инвестиции не покинули США в период глобального финансового кризиса

Это и есть ключевая разница между сегодняшним миром и прошлым: доходность иностранных инвесторов на S&P 500 зависит не только от доходности индекса, но и от доходности валюты. Если S&P 500 вырастет на 10% за год, но доллар обесценится по отношению к местной валюте инвестора на такую же величину, это не будет означать положительную доходность для иностранных инвесторов.

Вот график, сравнивающий индекс S&P 500 (синяя линия) с хеджированным индексом S&P 500. Можно увидеть, что если учитывать изменения валют, это значительно изменит доходность инвестиций за многие годы. Теперь представьте, что произойдет, если сжать изменения этих лет в короткий временной период. Этот огромный риск, вызванный трансграничными потоками капитала, может быть усилен.

!

Это приводит нас к катализатору, который быстро приближается и ставит глобальную арбитражную торговлю под угрозу: позиция администрации Трампа по вопросам валюты, геополитики и торговли.

Трамп, валютный рынок и экономическая война

В начале этого года проявились два очень конкретных макроизменения, которые ускорили накопление потенциальных рисков в глобальной системе международных платежей.

Мы наблюдаем, что обесценивание доллара происходит одновременно с падением американских акций, и это явление вызвано тарифной политикой и трансакциями капитала через границы, а не внутренними проблемами дефолта. Это как раз и есть риск, о котором я упоминал выше, возникающий из-за дисбаланса. Настоящая проблема заключается в том, что если доллар обесценивается одновременно с падением американских акций, то любое вмешательство Федеральной резервной системы только еще больше снизит доллар, что почти неизбежно усилит давление на падение американских акций (это противоречит традиционному взгляду на “защитный зонтик ФРС” (Fed Put)).

Когда источником распродажи являются внешние, основанные на валюте, ситуация Федеральной резервной системы станет еще более сложной. Этот феномен указывает на то, что мы вошли в “макроигру конца” (macro end game), на этой стадии валюта становится асимметричным ключевым узлом всего.

!

Трамп и Бессент открыто выступают за ослабление доллара и используют тарифы как рычаг в экономическом конфликте с Китаем, стремясь получить преимущество. Если вы еще не ознакомились с моими предыдущими исследованиями о Китае и его экономической войне против США, вы можете посмотреть мое записанное видео на YouTube под названием «Геополитическая конечная игра» (The Geopolitical End Game).

Ключевая идея заключается в том, что Китай намеренно ослабляет промышленную базу других стран, создавая тем самым зависимость от Китая и создавая рычаги для достижения своих более широких стратегических целей.

С момента вступления Трампа в должность (красная стрелка) индекс доллара (DXY) начал снижаться, и это было лишь началом.

!

Обратите внимание, что реальные процентные ставки на коротком конце (short-end real rates) являются одним из основных факторов, влияющих на индекс доллара (DXY), что означает, что денежно-кредитная политика вместе с тарифной политикой Трампа стали ключевыми движущими силами этой тенденции.

!

Трамп нуждается в том, чтобы Федеральная резервная система приняла более мягкую позицию в денежно-кредитной политике, чтобы не только стимулировать экономику, но и ослабить доллар. Это одна из причин, по которой он назначил Стивена Мирана в Совет управляющих ФРС, так как Миран глубоко понимает механизмы глобальной торговли.

!

Что первым делом сделал Милан после назначения? Он поставил свои прогнозы по точечным графикам (dot plot projections) на целых 100 базисных пунктов ниже прогнозов других членов Федерального комитета по открытому рынку (FOMC). Это был ясный сигнал: он крайне склонен к мягкой позиции и пытается направить других членов в более мягком направлении.

!

Ключевая идея:

Здесь существует основная дилемма: США находятся в реальном экономическом конфликте с Китаем и должны активно реагировать, иначе они могут потерять стратегическое лидерство. Однако политика слабого доллара, достигнутая за счет крайне легкой монетарной политики и агрессивных торговых переговоров, является двусторонним мечом. В краткосрочной перспективе она может повысить внутреннюю ликвидность, но одновременно также будет сдерживать трансграничные потоки капитала.

Слабый доллар может привести к тому, что иностранные инвесторы уменьшат свои вложения в акции США на фоне обесценивания доллара, поскольку им нужно будет адаптироваться к новым торговым условиям и изменяющейся валютной среде. Это поставит США на край пропасти: один путь — это прямое противостояние экономической агрессии Китая, другой путь — это риск значительной переоценки фондового рынка США из-за обесценивания доллара по отношению к основным валютам.

Новый председатель ФРС, промежуточные выборы и “Большая шахматная партия” Трампа

Мы наблюдаем формирование глобального дисбаланса, который напрямую связан с трансакциями через границы и валютными привязками. С тех пор как Трамп вступил в должность, этот дисбаланс ускоренно развивается, и он начал напрямую сталкиваться с крупнейшими структурными искажениями в системе, включая экономический конфликт с Китаем. Эти динамики не являются теоретическими гипотезами, а уже перестраивают рынки и глобальную торговлю. Всё это подготавливает почву для катализирующих событий следующего года: новый председатель ФРС вступит в должность во время промежуточных выборов, а Трамп войдёт в последние два года своего срока, полон решимости оставить яркий след в истории США.

Я полагаю, что Трамп будет способствовать тому, чтобы Федеральная резервная система приняла наиболее агрессивную мягкую монетарную политику с целью достижения слабого доллара, пока риски инфляции не заставят политику измениться. Большинство инвесторов предполагают, что мягкая политика Федеральной резервной системы всегда благоприятна для фондового рынка, но это предположение верно только в том случае, если экономика обладает устойчивостью. Как только мягкая политика приведет к корректировке международных денежных позиций, эта логика рухнет.

Если вы следили за моими исследованиями, вы знаете, что долгосрочные процентные ставки всегда оценивают ошибки центрального банка в политике. Когда Федеральная резервная система слишком агрессивно снижает процентные ставки, долгосрочные доходности растут, а кривые доходности подвергаются медвежьему уклону (bear steepening), чтобы противостоять политическим ошибкам. Преимущество Федеральной резервной системы в настоящее время заключается в том, что ожидания инфляции (см. график: 2-летние свопы на инфляцию) уже на протяжении месяца снижаются, что изменяет рискованный баланс, позволяя им занять мягкую позицию в краткосрочной перспективе без значительного инфляционного давления.

!

С падением инфляционных ожиданий мы получили новости о новом председателе Федеральной резервной системы, который вступит в должность в следующем году и, возможно, будет более согласован с позицией Мирана, чем с мнениями других членов Федеральной резервной системы:

!

Если Федеральная резервная система скорректирует конечную процентную ставку (которая в настоящее время отражена в восьмом контракте SOFR) в соответствии с изменениями инфляционных ожиданий, это начнет приводить к снижению реальных процентных ставок и дальнейшему ослаблению доллара: (поскольку риски инфляции только что снизились, у Федеральной резервной системы есть возможность это сделать).

!

Мы уже видели, что недавний рост реальных процентных ставок (белая линия) привел к замедлению падения доллара (синяя линия), но это создает больший дисбаланс, открывая дорогу для дальнейшего снижения ставок, что, скорее всего, будет способствовать дальнейшему падению доллара.

!

Если Трамп хочет изменить глобальный торговый дисбаланс и противостоять Китаю в экономических конфликтах и конкуренции в области искусственного интеллекта, ему нужен значительно более слабый доллар. Тарифы предоставляют ему рычаги для переговоров, позволяя достичь торговых соглашений, соответствующих стратегии слабого доллара, одновременно сохраняя доминирование США.

Проблема заключается в том, что Трамп и Бессент должны найти баланс между несколькими вызовами: избежать политически разрушительных результатов перед промежуточными выборами, управлять Федеральной резервной системой, в которой существует несколько менее голубиных позиций, и надеяться, что стратегия слабого доллара не приведет к распродаже американских акций иностранными инвесторами, что в свою очередь расширит кредитный спред и повлияет на слабый рынок труда. Эта комбинация легко может подвести экономику к краю рецессии.

Главный риск заключается в том, что текущая рыночная оценка находится на исторически экстремальном уровне, что делает фондовый рынок более чувствительным к изменениям ликвидности, чем когда-либо. Вот почему я считаю, что мы приближаемся к важному поворотному моменту в течение следующих 12 месяцев. Потенциальные катализаторы, которые могут вызвать распродажу на фондовом рынке, резко увеличиваются.

!

“Какие важные истины очень немногие согласны с вами?”

Рынок входит в структуру риска, практически не имеющую цены, в состоянии, близком к сну: манипулируемое девальвацией доллара, что превратит факторы, считающиеся благоприятными для инвесторов, в основные источники волатильности в следующем году. Ощущение самодовольства вокруг слабого доллара похоже на ощущение самодовольства вокруг ипотек перед 2008 годом, и именно поэтому преднамеренная девальвация доллара окажет на рискованные активы большее влияние, чем ожидают инвесторы.

Я твердо верю, что это самый недооцененный и неправильно понятый риск на глобальном рынке. Я активно строю модели и стратегии вокруг этого единственного хвостового события, чтобы в случае реального структурного краха массово шортить рынок.

Успейте поймать момент макроэкономического разворота

Что я сейчас хочу сделать, так это напрямую связать эти идеи с конкретными сигналами, которые могут показать, когда определенные риски возрастают, особенно когда трансграничные финансовые потоки начинают изменять структуру макроэкономической ликвидности.

На американском фондовом рынке часто происходят изменения позиций (positioning unwinds), но понимание факторов, стоящих за ними, определяет степень давления на продажу. Если корректировка вызвана трансакциями капитала между странами, то уязвимость рынка будет выше, и уровень настороженности к рискам также должен значительно возрасти.

На нижнем изображении показаны основные временные интервалы, когда кросс-бордовые финансовые позиции начали оказывать большее давление на продажу на американском фондовом рынке. Мониторинг этой ситуации будет иметь решающее значение:

!

Обратите внимание, что с момента восстановления евро к доллару (EURUSD) во время распродажи на рынке в марте и резкого увеличения наклона колл-опционов (call skew), рынок поддерживает более высокий базовый уровень наклона колл-опционов. Этот повышенный базовый уровень почти наверняка связан с потенциальным структурным риском позиций в трансграничных денежных потоках.

!

В любое время, когда трансакции с иностранными средствами становятся источником расширения или сокращения ликвидности, это напрямую связано с чистыми потоками через иностранную валюту (FX). Крайне важно понимать конкретные позиции иностранных инвесторов в увеличении и снижении своих долей на американском фондовом рынке, поскольку это станет сигналом о начале роста рисков.

Я рекомендую всем отслеживать это движение главным образом через факторные модели, предоставленные на https://www.liquidationnation.ai/. Основные показатели факторов, отраслей и тем являются ключевыми сигналами для понимания того, как капитал движется в системе.

!

Это особенно важно для темы искусственного интеллекта (ИИ), поскольку все больше капитала пропорционально концентрируется в этой области:

!

Чтобы进一步 объяснить связь этих денежных потоков, я проведу в первую неделю декабря интервью с Джаредом Кубином для подписчиков (вы должны подписаться на него в Twitter: ссылка). Он является основателем https://www.liquidationnation.ai/ и ценным ресурсом в моем учебном путешествии.

Основные сигналы, указывающие на кросс-границу распродаж, включают

Доллар США обесценивается по отношению к主要 валютам, в то время как подразумеваемая волатильность по различным активам растет.

Наблюдение за смещением (skew) основных валютных пар будет ключевым сигналом подтверждения,

В то время как доллар падает, на фондовом рынке также наблюдается распродажа.

Снижение на фондовом рынке может быть вызвано акциями с высоким бета-значением или тематическими секторами, в то время как акции низкого качества подвергнутся большему удару (это также причина, по которой вам следует обратить внимание на https://www.liquidationnation.ai/).

Кросс-активная и кросс-граница корреляция может приблизиться к 1.

Даже небольшие изменения в глобальном дисбалансе могут привести к высокой взаимосвязи между активами. Наблюдение за фондовыми рынками других стран и производительностью факторов будет иметь решающее значение.

Итоговый сигнал: вливание ликвидности Федеральной резервной системой привело к дальнейшему падению доллара и усилило давление на распродажу на фондовом рынке.

Если девальвация доллара, вызванная политикой, приведет к инфляционному давлению в стране, эта ситуация станет еще более опасной.

Несмотря на то, что золото и серебро немного выросли в цене во время межграничной распродажи в начале этого года, они все равно подверглись распродаже во время настоящего рыночного краха, поскольку они перекрестно обеспечены (cross-collateralized) с всей системой. Хотя владение золотом и серебром может иметь потенциал для роста, они не обеспечивают диверсифицированную прибыль, когда VIX (индекс волатильности) действительно взрывается. Единственный способ получить прибыль – это активная торговля, удержание хеджирующих позиций, короткие продажи долларов и длинные позиции на волатильность.

!

Главная проблема заключается в том, что в настоящее время экономика находится на этапе цикла, и реальная доходность от наличных средств становится все ниже. Эта ситуация систематически заставляет капитал двигаться вперед по кривой риска, чтобы установить чистые длинные позиции до того, как произойдут изменения ликвидности. Успех в улавливании этого изменения времени имеет решающее значение, так как риск не держать акции в кредитном цикле так же значителен, как и риск отсутствия хеджирования или наличных средств в медвежьем рынке.

Макро финал (The Macro End Game)

Основная информация очень проста: мировые рынки игнорируют самый важный единичный риск в этом цикле. Намеренная девальвация доллара, столкнувшись с экстремальным трансграничным дисбалансом и чрезмерной оценкой, готовит почву для волатильного события, и это самодовольство напоминает нам ту ситуацию, которую мы наблюдали перед 2008 годом. Хотя вы не можете точно предсказать будущее, вы можете правильно проанализировать настоящее. А текущие сигналы уже указывают на то, что давление постепенно накапливается под поверхностью.

Понимание этих механизмов имеет решающее значение, поскольку оно может подсказать вам, на какие сигналы следует обращать внимание, и по мере приближения риска эти сигналы становятся все более заметными. Осознание само по себе является преимуществом. Большинство инвесторов по-прежнему предполагают, что ослабление доллара автоматически благоприятно для рынка. Это предположение сегодня опасно и ошибочно, как и вера в 2007 году в то, что ипотечные кредиты были “слишком безопасными”. Это тихое начало макроэкономического конца, глобальная структура ликвидности и валютная динамика станут определяющими движущими силами для каждой крупной категории активов.

В настоящее время я по-прежнему настроен оптимистично по отношению к акциям, золоту и серебру. Но буря назревает. Когда мои модели начнут показывать постепенное повышение этого риска, я перейду к медвежьему настроению по акциям и немедленно сообщу об этом подписчикам.

Если 2008 год чему-то нас научил, так это тому, что сигналы тревоги всегда можно обнаружить, если ты знаешь, где искать. Мониторь правильные сигналы, понимай динамику, стоящую за ними, и когда прилив изменится, ты будешь готов.