Долгое сообщение партнеров Dragonfly: Отказ от цинизма, принятие индексного мышления

Автор: Хасиб Куреши, управляющий партнер Dragonfly

Компиляция: Azuma, Odaily Daily Planet

Редакционная заметка: индустрия погружается в момент потери доверия к будущему. Является ли пузырь слишком большим? Не завышены ли оценки? Имеют ли эти вещи, которые я держу в руках, какую-либо ценность? Подобные вопросы постоянно подрывают уверенность на рынке.

28 ноября партнер Dragonfly, известный своей лысиной, Хасиб Куреши, сегодня написал душевную статью. В статье Хасиб обобщает текущие доминирующие настроения в сообществе как “финансовый цинизм” (то есть основательное сомнение или даже недоверие к финансовой системе, участникам рынка, ценам на активы, политическим мотивам и т.д.); также он указывает, что акцент в индустрии смещается с Силиконовой долины на Уолл-стрит, что является чрезмерной зависимостью от линейного мышления и игнорированием экспоненциального мышления; Хасиб считает, что не следует механически оценивать ETH или SOL по коэффициенту П/E и утверждает, что экспоненциальный рост в конечном итоге приведет к “поглощению всего” криптовалютами.

Ниже приведено оригинальное содержание Haseeb, переведенное Odaily 星球日报.

Я раньше часто говорил предпринимателям, что когда вы запускаете новый продукт, реакция рынка будет не ненавистью, а равнодушием. Обычно никому не важно ваша новая цепочка.

Но сейчас я больше не могу так говорить. Monad только что запустился на этой неделе, и я никогда не видел, чтобы только что выпущенный блокчейн сталкивался с таким количеством ненависти. Я профессионально инвестирую в криптовалюту более 7 лет, и до 2023 года на почти все новые запущенные цепочки рыночная реакция была либо восторженной, либо никому не интересной.

Но теперь, с самого начала появления новых цепочек, они будут сопровождаться огромным шумом. Проекты, такие как Monad, Tempo, MegaETH — даже до запуска основной сети — часто подвергаются критике, что действительно является совершенно новым явлением.

Я всё время пытаюсь проанализировать: почему такая ситуация возникает сейчас? Какова психология рынка, отражаемая этим?

“Лекарство” более опасно, чем “болезнь”

Предварительное предупреждение: это может быть самая «неясная» статья о оценке блокчейна, которую вы когда-либо читали. У меня нет никаких броских индикаторов или графиков, которые я мог бы вам показать. Вместо этого я опровергну текущие мейнстримные настроения в криптовалюте, с которыми я почти всегда противоречил на протяжении последних нескольких лет.

В 2024 году я чувствую, что противостоял финансовому нигилизму. Финансовый нигилизм считает, что все активы не имеют смысла и в конечном итоге являются лишь мемами, и все, что мы построили, по сути, ничто. К счастью, эта атмосфера больше не доминирует на рынке. Мы уже вышли из этого заблуждения.

Но сейчас преобладающее настроение, которое я бы назвал «финансовым цинизмом». Многие думают, что, возможно, эти токены действительно имеют некоторую ценность, это не совсем просто мемы, но они сильно переоценены, фактическая ценность может составлять лишь одну пятую или десятую часть от текущей торговой цены… и Уолл-стрит рано или поздно это поймет, так что лучше молитесь, чтобы Уолл-стрит не разоблачила нашу показуху, иначе, как только они начнут действовать, все пойдет кувырком.

Теперь вы увидите, что многие оптимистично настроенные аналитики пытаются построить оптимистичные оценочные модели Layer1, поднимая коэффициенты P/E, валовую прибыль, DCF, пытаясь противостоять этому рыночному настроению.

В конце прошлого года Solana с гордостью приняла REV (Real Economic Value, реальная экономическая ценность) в качестве окончательного показателя, который сможет подтвердить обоснованность ее оценки. Они с гордостью объявили: мы, и только мы, больше не будем демонстрировать свою силу перед Уолл-стрит!

Конечно, почти сразу после официального принятия REV его цена резко упала — но интересно, что SOL показал себя лучше, чем сам REV.

!

Я не говорю, что с REV что-то не так. REV — это очень умный индикатор. Но суть этой статьи не в выборе индикаторов.

После этого Hyperliquid официально запустился, это децентрализованная биржа с реальным доходом, механизмом выкупа и коэффициентом цены к прибыли. Сообщество начало кричать: “Смотрите, я же говорил! Наконец-то появился токен, который действительно приносит прибыль и может быть оценен по коэффициенту цены к прибыли. Hyperliquid поглотит все, потому что, очевидно, Ethereum и Solana вообще не зарабатывают настоящие деньги, мы можем прекратить притворяться, что они имеют ценность.”

Гиперликвидность, Памп, Скай, эти токены, акцентирующие внимание на выкупе, действительно замечательны, но на самом деле рынок всегда предоставляет возможность инвестировать в акции или токены бирж, вы можете в любое время купить такие активы, как COIN, BNB. Мы также держим HYPE, и я считаю, что это отличный продукт.

Но изначальная причина, по которой люди инвестировали в ETH и SOL, не в этом. У Layer1 нет такой прибыльности, как у бирж, и это не причина, по которой люди их держат — если бы люди хотели такую бизнес-модель, они могли бы просто купить COIN.

Так что, если я не критикую финансовые показатели блокчейна, вы могли бы подумать, что эта статья осуждает все преступления «токеновой индустриальной комплексности».

Очевидно, что за последний год все теряли деньги на токенах — в том числе и венчурные капитальные компании. В этом году альткойны показали очень плохие результаты. Поэтому другая половина основного настроения в сообществе спорит о том, кого мы должны винить? Кто стал жадным? Жадны ли венчурные капитальные компании? Жаден ли Wintermute? Жаден ли Binance? Жадны ли майнеры? Жадны ли основатели?

Конечно, ответ такой же, как и прежде. Все жадны: венчурный капитал, Wintermute, майнеры, Binance, KOL — все они жадны, и вы тоже жадны. Но это не имеет значения. Потому что ни один нормально функционирующий рынок никогда не требует от участников действовать против своих интересов. Если наша оценка криптовалюты верна, то, несмотря на жадность всех, инвестиции все равно могут принести прибыль. Попытка интерпретировать падение рынка через анализ «кто более жаден» примерно равносильна организации процессов над ведьмами — могу гарантировать, что люди не начинают становиться жадными только сейчас.

Поэтому это не тема, которую следует обсуждать в данной статье.

Многие люди хотят, чтобы я написал статью, анализирующую, сколько должен стоить MON, сколько должен стоить MEGA. Меня совершенно не интересуют такие статьи, и я не собираюсь советовать вам покупать какие-либо конкретные активы. На самом деле, если вы сами не уверены в этих проектах, возможно, вам вообще не стоит покупать какие-либо токены.

Появится ли новый претендент на победу в блокчейне? Кто знает. Но если действительно существует значительная вероятность, рынок будет оценивать это на основе этой вероятности. Если Ethereum стоит 300 миллиардов долларов, а Solana - 80 миллиардов долларов, то проект с 1% - 5% вероятностью стать следующим Ethereum или Solana будет оценен в соответствии с этой вероятностью.

Сообщество на это отреагировало с удивлением, но это не отличается от логики оценки биотехнологических компаний. Лекарство с вероятностью менее 10% вылечить болезнь Альцгеймера все равно будет оценено рынком в миллиарды долларов — даже если у него есть 90% вероятность не пройти третью фазу клинических испытаний и обнулиться. Это логика вычислений вероятностей — фактически, рынок очень хорошо справляется с такими вычислениями, активы с бинарными результатами оцениваются по вероятности, а не по обороту бизнеса и тем более не по моральным стандартам. Это философия оценки «замолчи и считай».

Скажу честно, я не считаю, что это интересная тема для обсуждения в статье — спорить о том, составляет ли вероятность 5% или 10% бессмысленно, для оценки любой монеты лучший судья — это сам рынок, а не аналитика в статьях.

Итак, что я собираюсь написать дальше: похоже, криптосообщество больше не верит в ценность публичных блокчейнов.

Я не думаю, что это потому, что они не верят, что новая цепочка сможет занять долю рынка. В конце концов, мы только что увидели, как Solana возродилась из “разрушения” менее двух лет назад и быстро заняла долю рынка. Это непросто, но, конечно, возможно.

Проблема больше в том, что люди начинают считать: даже если новая цепочка победит, нет никаких «призов», которые стоит выигрывать. Если ETH просто мем, если он никогда не будет приносить реальный доход, то даже если вы выиграете, он не будет стоить 300 миллиардов долларов. Сама игра не стоит того, чтобы в нее играть, потому что эти оценки ложные, и они рухнут еще до того, как вы «получите приз».

Оптимизм в отношении оценки публичных блокчейнов стал устаревшим, но это не означает, что совсем нет оптимистов — очевидно, что на рынке определенно есть оптимисты. Где есть продавцы, там есть и покупатели, хотя многие любят критиковать Layer1, все же есть много людей, которые с удовольствием покупают SOL за 140 долларов и ETH за 3000 долларов.

Но сейчас, похоже, существует общее “восприятие” — самые умные люди уже прекратили покупку токенов смарт-контрактов на блокчейне. Умные люди знают, что игра вот-вот закончится, если не сейчас, то скоро. Сейчас эти вещи покупают только “лук” — водители Uber, Том Ли и те, кто кричит о триллионной капитализации, возможно, еще и Министерство финансов США, но это уж точно не “умные деньги”.

Это все чепуха. Я не верю, и ты тоже не должен верить.

Поэтому я считаю, что должен написать “Декларацию умного человека”, чтобы объяснить, почему универсальные блокчейны имеют ценность. Эта статья не о Monad или MegaETH, на самом деле она защищает ETH и SOL, потому что если вы верите, что ETH и SOL имеют ценность, то все остальное является логикой по течению.

Как венчурный капиталист, защищать оценку ETH и SOL обычно не моя работа, но QTMD, если никто не хочет это делать, то я напишу.

Ощущение роста индекса

Мой партнер Фэн Бо, будучи венчурным капиталистом, лично пережил взрыв китайского интернета. Я слышал слишком много утверждений о том, что “криптовалюты похожи на интернет”, чтобы это меня еще как-то трогало. Но когда я слышал, как он рассказывает эту историю, это всегда напоминало мне о том, насколько дорогой может быть ошибка в таких делах.

Одна из историй, которую он часто рассказывает, такова: в начале 2000-х годов все ранние венчурные капиталисты в сфере электронной коммерции (тогда это был очень узкий круг) собрались вместе, чтобы выпить кофе, и они спорили о вопросе: насколько велик может быть рынок электронной коммерции?

Будет ли он в основном использоваться в электронных устройствах (возможно, только технари будут использовать компьютеры)? Могут ли его использовать женщины (возможно, они слишком зависят от тактильных ощущений)? Возможно ли его применение в пищевой промышленности (может ли быть сложно управлять скоропортящимися товарами)? Эти вопросы очень важны для ранних венчурных капиталистов при принятии решений о том, что инвестировать и сколько денег вкладывать.

А ответ, конечно, следующий: каждый из них был совершенно не прав. Электронная коммерция в конечном итоге продает все, целевая аудитория — весь мир. Но в то время никто действительно не верил в это. Даже если кто-то и верил, он никогда бы не осмелился это сказать.

Вам просто нужно подождать достаточно долго, чтобы экспоненциальный рост сам рассказал вам ответ. Даже среди верующих очень мало кто верит, что электронная коммерция станет такой огромной. А те немногие, кто действительно в это верил, почти все стали миллиардерами из-за того, что «не продавали». Остальные венчурные капиталисты (включая самого Фэна Бо) продали слишком рано.

В области криптовалюты верить в экспоненциальный рост стало неактуально. Но я верю в экспоненциальный рост криптовалюты. Потому что я сам это пережил.

Когда я вошел в криптоиндустрию, никто не использовал эти вещи. Это было маленькое, убогое и плохое. TVL в сети составлял всего несколько миллионов. Мы инвестировали в первое поколение DeFi — MakerDAO, Compound, 1inch, когда они все еще были исследовательскими проектами. Я помню, когда играл на EtherDelta, торговля DEX в несколько миллионов долларов в день считалась огромным успехом, но опыт был ужасным. А сейчас мы ежедневно можем видеть объемы торгов на десятки миллиардов долларов.

Я помню, как когда-то считал, что выпуск Tether в 1 миллиард долларов был “слишком безумным”, а “Нью-Йорк Таймс” даже писал, что это близко к краху Понци, а сейчас объем выпуска стейблов превышает 300 миллиардов долларов и даже находится под контролем Федеральной резервной системы.

Я верю в экспоненциальный рост, потому что я его пережил. Я наблюдал за этим снова и снова.

Но ты можешь возразить — ну да, может быть, стейблкоины растут экспоненциально, может быть, DeFi растет экспоненциально, но эта ценность не будет захвачена ETH или SOL. Ценность не будет течь к самой цепочке.

На это мой ответ: ты все еще недостаточно веришь в экспоненциальный рост.

Потому что ответ на экспоненциальный рост никогда не изменится: это совершенно не важно. Масштабы будущего будут намного больше, чем сегодня. Когда эта область вырастет до бесконечно большого размера, вы получите выгоду от эффекта масштаба.

Пожалуйста, посмотрите на этот график.

!

Это отчет о прибылях и убытках Amazon с 1995 по 2019 год, всего 24 года. Красный — это выручка, серый — это прибыль. Видите ли, как в конце эта маленькая серая линия поднимается? Это момент, когда Amazon действительно начал получать прибыль через 22 года после своего основания.

Когда Amazon достигла 22 года, эта серая линия чистой прибыли впервые вышла за пределы 0. В предыдущие годы кто-то постоянно писал колонки, критиковал и делал шорт, утверждая, что Amazon — это пирамида, которая никогда не будет зарабатывать.

Эфириум только что исполнился 10 лет, а ниже приведены результаты акций Amazon за первые 10 лет.

!

Десять лет бокового движения. На протяжении всего пути Amazon окружали скептики и недовольные - “Электронная коммерция - это благотворительная деятельность, финансируемая венчурными капиталистами?”; “Они просто продают дешевые, низкокачественные мелочи людям, которые любят только дешевизну, какое у этого будущее?”; “Как они вообще могут зарабатывать деньги, как Walmart или GE?”

Если бы вы в то время упорно спорили о коэффициенте P/E Amazon, вы полностью ошибались в акценте. Это всего лишь линейная модель мышления, но электронная коммерция никогда не была линейной тенденцией — поэтому все, кто спорил о коэффициенте P/E в течение 22 лет, были полностью опровергнуты реальностью. Независимо от того, по какой цене вы входите, и когда вы входите, ваш оптимизм совершенно недостаточен.

Это характеристика экспоненциального роста. Для действительно экспоненциальных технологий, независимо от того, как вы думаете, насколько большим масштабом она может развиться, она всегда способна превзойти ваши ожидания.

Это именно то, что Кремниевая долина всегда лучше понимает, чем Уолл-стрит. Кремниевая долина растет в условиях экспоненциального роста, тогда как Уолл-стрит погружен в линейное мышление. А за последние несколько лет акцент в криптоиндустрии сместился с Кремниевой долины на Уолл-стрит. Вы можете легко это почувствовать.

Действительно, рост криптовалюты не так плавен, как у электронной коммерции. Он более скачкообразен, с периодами остановки и движения. Это связано с тем, что криптовалюта связана с “деньгами”, она тесно связана с макроэкономическими силами и подвержена более жесткому регулированию, чем электронная коммерция. Криптовалюта напрямую затрагивает ядро государства — деньги — и, следовательно, создает гораздо большее давление на правительства, чем электронная коммерция.

Но экспоненциальный рост все равно неизбежен. Это грубый аргумент. Но если криптовалюта экспоненциальна, то этот грубый аргумент верен.

!

Удалить перспективу

Финансовые активы стремятся к свободе, стремятся к открытости, стремятся к взаимосвязанности. Криптографические технологии преобразуют финансовые активы в формат документа, позволяя отправлять доллары или акции так же просто, как отправлять PDF. Это делает возможным взаимосоединение всего — создавая финансовую сеть, работающую круглосуточно, соединяющую весь мир и полностью открытую.

Это обязательно победит. Открытость всегда побеждает.

Если интернет научил меня чему-то, так это этому. Будут гиганты, которые будут сопротивляться, правительства будут угрожать и оказывать давление, но в конечном итоге они все уступят перед скоростью внедрения, креативностью и эффективностью, которые приносит эта технология. Это то, что интернет сделал со всеми традиционными отраслями. Блокчейн заставит ту же тенденцию поглотить всю финансовую и валютную системы.

Да, верно — стоит только дать достаточно времени — все будет поглощено.

Старое выражение гласит: люди всегда переоценивают то, что произойдет в течение двух лет, и недооценивают то, что произойдет в течение десяти лет.

Если вы верите в экспоненциальный рост и смотрите достаточно далеко, то все оценки все еще находятся на низком уровне. Стоит задуматься: каждый день держатели остаются верными дольше, чем те, кто распродает или сомневается. Временной горизонт крупного капитала намного длиннее, чем пытаются вам представить краткосрочные трейдеры криптовалютного рынка. Исторический опыт учит крупный капитал не противостоять значительным технологическим тенденциям. Помните тот великий нарратив, который заставил вас купить ETH или SOL? Крупный капитал по-прежнему верит в эту историю и никогда не колебался.

Так что же я пытаюсь доказать?

Я аргументирую, что применение коэффициента цены к прибыли к цепочке смарт-контрактов (так называемая “парадигма оценки доходов”) является предательством экспоненциального роста. Это означает, что вы относите эту отрасль к категории линейного роста; это означает, что вы считаете, что 30 миллионов DAU на цепочке и менее 1% проникновения M2 — это ее потолок; это означает, что вы считаете, что криптовалюта — это лишь обрезок мира, она не преуспевает и не обязательно должна преуспеть.

Более важно то, что я призываю всех стать верующими. Не только верующими, но и долгосрочными верующими.

Я утверждаю, что эта экспоненциальная трансформация превзойдет все волны, которые вы пережили в своей жизни. Это и есть ваше «время электронной коммерции».

Когда ты достигнешь преклонного возраста, ты будешь рассказывать потомкам: “Когда произошли огромные изменения, я был на месте событий.” Не все верят, что это может стать реальностью — весь общественный порядок будет переосмыслен, все валютные финансовые системы будут полностью разрушены нашими совместно используемыми децентрализованными компьютерными программами.

Но это действительно произошло, это изменило мир. А ты был одним из них.

Раскрытие интересов: вышеуказанная статья является лишь личным мнением. Dragonfly является инвестиционной организацией для множества токенов, таких как MON, MEGA, ETH, SOL, HYPE, SKY и др. Dragonfly твердо верит в теорию индексного роста. Эта статья не является инвестиционным советом, но предлагает другой подход к размышлениям.