Движение волнения: борьба и прорыв между командой проекта, маркет-мейкерами и VC

Источник: Крипто Пампы и Дампы стали ужасной нормой. Их можно остановить?; Перевод: lenaxin, ChainCatcher

Данная статья подготовлена на основе интервью с блога Unchained, где гостями являются основатель Delphi Labs Хосе Маседо, соучредитель SecondLane Омар Шаким и генеральный директор STIX Таран Сабхарвал. Они обсуждали такие темы, как нехватка ликвидности на крипторынке, манипуляции на рынке, завышенные оценки, непрозрачные механизмы блокировки и как отрасль может осуществлять саморегулирование.

Краткое содержание

1. Основная функция маркет-мейкеров заключается в обеспечении ликвидности для токенов и снижении проскальзывания при сделках.
2. Опционные стимулы на крипторынке могут провоцировать поведение “раздувания цен для продажи”.
3. Рекомендуется использовать фиксированную модель оплаты, чтобы снизить риск манипуляций.
4. Крипторынок может опираться на правила регулирования традиционных финансов, но должен адаптироваться к децентрализованным особенностям.
5. Регулирование бирж и саморегулирование в отрасли являются ключевыми точками для содействия прозрачности.
6. Проектная сторона манипулирует рынком с помощью завышения объема торгов, переноса давления продаж через внебиржевые сделки и других методов.
7. Снизить оценку финансирования проекта, чтобы избежать покупки высокооблачных активов розничными инвесторами.
8. Непрозрачный механизм блокировки средств заставляет ранних инвесторов вынужденно неформально реализовывать активы, что приводит к панике: dYdX обрушился.
9. Несоответствие интересов венчурного капитала и основателей, разблокировка токенов и развитие экосистемы не связаны.
10. Открытие реального объема обращения на блокчейне, условий блокировки и динамики маркетмейкеров.
11. Разрешить разумное освобождение ликвидности, иерархическое сотрудничество капитала.
12. Финансирование после проверки потребностей продукта, чтобы избежать заблуждений, вызванных горячими точками венчурного капитала.

(1) Функции маркетмейкеров и риски манипуляций

Лаура Шин: Давайте подробнее рассмотрим роль маркет-мейкеров на крипторынке. Какие ключевые проблемы они решают для проектов и рынка? В то же время, какие потенциальные риски манипуляций существуют в текущей рыночной механике?

Хосе Мачедо: Основная функция маркет-мейкеров заключается в предоставлении ликвидности на нескольких торговых площадках, чтобы обеспечить достаточную глубину покупок и продаж на рынке. Их модель получения прибыли в основном зависит от разницы между ценами покупки и продажи (спред).

В отличие от традиционных финансовых рынков, на рынке криптовалют маркетмейкеры часто получают большие объемы токенов через опционные соглашения, что позволяет им занимать значительную долю в обращении, придавая им потенциальную возможность манипулировать ценами.

Такие опционные контракты обычно содержат следующие элементы:

1. Цена исполнения обычно основана на цене предыдущего раунда финансирования или на 25%-50% премии к взвешенной средней цене за 7 дней (TWAP) после выпуска.
2. Когда рыночная цена достигает цены исполнения, маркетмейкер имеет право на исполнение и получение прибыли.

Эта структура соглашения в определенной степени будет побуждать маркет-мейкеров искусственно завышать цены. Хотя основные маркет-мейкеры обычно осторожны, нестандартные опционы действительно несут потенциальные риски.

Мы рекомендуем проектам использовать модель “фиксированной платы”, то есть ежемесячно выплачивать фиксированную сумму для найма маркет-мейкера и требовать от него поддержания разумного спреда и постоянной глубины рынка, а не стимулировать цену через сложные структуры вознаграждений.

Короче говоря, расходы не должны зависеть от ценовой динамики токенов; сотрудничество должно быть ориентировано на услуги; избегайте искажений целей из-за механизма стимулов.

Таран Сабхарвал: Основная ценность маркетмейкеров заключается в снижении проскальзывания сделок. Например, я однажды совершил семизначную сделку на Solana, которая вызвала 22% проскальзывания в сети, тогда как профессиональные маркетмейкеры могут значительно оптимизировать этот показатель. Учитывая, что их услуги экономят средства для всех трейдеров, маркетмейкеры заслуживают соответствующего вознаграждения.

При выборе маркет-мейкера проектной команде необходимо четко определить цели стимулирования. В рамках базовой модели обслуживания маркет-мейкеры в основном предоставляют услуги ликвидности и кредитования; в то время как в модели краткосрочного консалтинга стимулирование устанавливается вокруг ключевых узлов, таких как запуск основной сети, например, с помощью механизма активации TWAP для стабилизации цен.

Однако, если цена исполнения установлена слишком высоко, и цена значительно превышает ожидания, маркет-мейкеры могут осуществить арбитраж по опционам и массово распродать токены, что приведет к усилению волатильности на рынке.

Опыт показывает, что следует избегать установки слишком высоких цен исполнения и приоритизировать выбор базовой сервисной модели, чтобы контролировать неопределенность, возникающую из-за сложных соглашений.

Омар Шакиб: В текущем механизме маркетмейкинга существуют две основные проблемы.

Во-первых, существует несоответствие в системе стимулов. Маркет-мейкеры, как правило, больше заинтересованы в арбитражных возможностях, возникающих из роста цен, чем в выполнении своей основной обязанности по предоставлению ликвидности. Они должны были бы постоянно предоставлять ликвидность, чтобы привлекать розничных трейдеров, а не просто зарабатывать на арбитраже, делая ставки на колебания цен.

Во-вторых, серьезно отсутствует прозрачность. Обычно проектные команды нанимают несколько маркет-мейкеров, но эти организации работают независимо друг от друга и не имеют механизмов сотрудничества. В настоящее время только фонд проекта и биржи имеют доступ к конкретному списку партнеров-маркет-мейкеров, в то время как участники вторичного рынка полностью лишены информации о стороне, осуществляющей сделки. Эта непрозрачность приводит к тому, что в случае аномальных ситуаций на рынке трудно привлечь к ответственности соответствующие стороны.

(II) Движение в буре: истина о частном размещении, маркет-мейкинге и прозрачности

Лора Шин: Участвовала ли ваша компания в бизнесе, связанном с Movement?

Омар Шакиб: Наша компания действительно участвовала в связанных с Movement бизнесе, но только на частном рынке. Наши бизнес-процессы очень строгие, и мы поддерживаем тесное общение с основателями проектов, включая Тарана. Мы провели строгие проверки и аудит для каждого инвестора, консультанта и других участников.

Однако мы не осведомлены о ценах и конкретных операциях, связанных с процессом маркетинга. Соответствующие документы находятся только в распоряжении проектного фонда и маркет-мейкеров и не были раскрыты другим сторонам.

Лаура Шин: Итак, ваша компания когда-либо была маркет-мейкером во время генерации токенов проекта (TGE)? Но я думаю, что соглашение вашей компании с фондом должно сильно отличаться от соглашения маркет-мейкера, верно?

Омар Шакиб: Нет, мы не участвуем в маркет-мейкинговой деятельности. Мы занимаемся частными инвестициями, что совершенно другая область. Частный рынок по сути является внебиржевой торговлей (OTC), которая обычно происходит до и после TGE.

Хосе Маэдо: Продаёт ли Rushi токены через внебиржевые сделки?

Омар Шакеб: Насколько я знаю, Руши не продавал токены через внебиржевые сделки. Фонд ясно заявил, что не будет проводить продажи, но как проверить это обязательство все еще является задачей. Риски также существуют в торговле маркет-мейкеров. Даже если маркет-мейкеры совершают крупные сделки, они могут просто представлять команду проекта, продающую токены, и внешние наблюдатели не могут узнать конкретные детали. Это именно та проблема, которая возникает из-за отсутствия прозрачности.

Я предлагаю с начальной стадии распределения токенов начать четко маркировать кошельки, например, обозначив их как “кошелек фонда”, “кошелек генерального директора”, “кошелек соучредителя” и т.д. Таким образом, можно отследить источник каждой транзакции и четко определить фактическую ситуацию с продажами со стороны всех участников.

José Macedo: Мы действительно рассматривали возможность маркировки кошельков, но эта мера может привести к утечке конфиденциальной информации и повысить барьеры для входа в бизнес.

(3) Биржи и саморегулирование в отрасли: осуществимость внедрения регулирования

José Macedo: Хестер Пирс подчеркнула в недавнем предложении по правилам безопасной гавани, что проекты должны раскрывать свои маркетинговые соглашения.

В настоящее время биржи склонны поддерживать низкий объем торгов для достижения высокой оценки, в то время как маркет-мейкеры полагаются на информационные различия для получения высоких комиссий.

Мы можем почерпнуть уроки из регуляторного опыта традиционных финансов (TradFi). Закон о ценных бумагах 1930-х годов и методы манипуляции на рынке, раскрытые Эдвином Лефевром в “Воспоминаниях биржевого спекулянта” 1970-80-х годов, такие как искусственное завышение объема торгов для привлечения розничных инвесторов, аналогичны некоторым现象м в нынешнем криптовалютном рынке.

Поэтому мы рекомендуем внедрить эти зрелые регуляторные системы в сферу криптовалют, чтобы эффективно сдерживать манипуляции с ценами. Конкретные меры включают:

1. Запрещается манипулировать рыночными ценами с помощью ложных ордеров, предварительной торговли и приоритетного исполнения.
2. Обеспечить прозрачность и справедливость механизма ценообразования, предотвратив любые действия, которые могут искажать ценовые сигналы.

Лаура Шин: реализация прозрачности между эмитентами и маркет-мейкерами сталкивается с множеством вызовов. Как отметил Евгений Гавой в программе «The Chop Block», механизмы маркет-мейкинга на азиатских рынках обычно не имеют прозрачности, а достижение глобального единого регулирования практически невозможно.

Итак, как можно преодолеть эти препятствия? Можно ли продвигать изменения через саморегулирование в отрасли? Возможно ли в краткосрочной перспективе сформировать смешанную модель «глобального соглашения + региональная реализация»?

Омар Шаким: Основная проблема заключается в том, что работа рынка очень непрозрачна. Если ведущие маркет-мейкеры смогут самостоятельно создать механизм раскрытия информации с открытым исходным кодом, это значительно улучшит текущее состояние рынка.

Лаура Шин: Но приведет ли этот подход к явлению “плохие деньги вытесняют хорошие”? Нарушители могут обойти регулирующие органы, так как же на самом деле остановить это плохое поведение?

Хосе Маcedo: На уровне регулирования можно использовать механизмы проверки со стороны биржи для содействия прозрачности. Конкретные меры включают: требование к биржам публиковать списки маркет-мейкеров, а также создание системы “комплаенс-белого списка” и т.д.

Кроме того, саморегулирование в отрасли также имеет большое значение. Например, механизм аудита является典型ным случаем. Хотя нет юридических обязательств, сегодня проекты, не прошедшие аудит, почти не могут привлечь инвестиции. Точно так же можно установить аналогичные стандарты для проверки квалификации маркет-мейкеров. Если проект будет обнаружен с использованием некорректных маркет-мейкеров, его репутация пострадает. Как и в случае с аудиторскими организациями, необходимо создать систему репутации для маркет-мейкеров.

Реализация регулирования является осуществимой, централизованные биржи являются ключевой точкой входа. Эти биржи в целом стремятся обслуживать пользователей из США, в то время как американское законодательство охватывает широкий спектр юрисдикций в области криптовалютного бизнеса. Таким образом, независимо от того, находятся ли пользователи в США, они должны соблюдать соответствующие нормы, если используют биржи в США.

Таким образом, регулирование бирж и саморегулирование отрасли могут стать важными средствами для эффективного нормирования рыночного поведения.

Лаура Шин: Вы упомянули, что информация о маркет-мейкерах должна быть открытой, и что соблюдающие нормы маркет-мейкеры должны получать признание на рынке. Но если кто-то намеренно выбирает несоответствующих нормам маркет-мейкеров, а такие организации сами по себе не имеют стимула к открытой отчетности о своих партнерских отношениях, то может возникнуть следующая ситуация: проектная сторона на поверхности использует соблюдающих нормы маркет-мейкеров для поддержания репутации, но на самом деле одновременно поручает действия непрозрачным организациям. Ключевая проблема заключается в следующем:

1. Как гарантировать, что проект полностью раскроет информацию о всех своих маркет-мейкерах?
2. Как внешние лица могут обнаружить нарушения со стороны маркетмейкеров, которые не раскрывают информацию активно?

Хосе Маседо: Если будет обнаружено, что биржа неправомерно использует не белые списки организаций, это равносильно мошенничеству. Хотя теоретически проект может сотрудничать с несколькими маркет-мейкерами, на практике, из-за ограниченного объема обращения большинства проектов, обычно только 1-2 основных маркет-мейкера, поэтому очень трудно скрыть реальные объекты сотрудничества.

Таран Сабхарвал: Этот вопрос следует анализировать с точки зрения маркетмейкеров. Во-первых, простое деление маркетмейкеров на “соответствующие” и “несоответствующие” является односторонним. Как можно требовать от нерегулируемых бирж гарантии соблюдения правил от их торговых сущностей? Три крупнейшие биржи (Binance, OKEx, Bybit) являются офшорными и не подлежат регулированию, в то время как Upbit сосредоточена на спотовых торгах на корейском рынке.

Регулирование сталкивается с многочисленными проблемами, включая региональные различия, монополизацию со стороны крупных игроков и слишком высокие барьеры для входа. В вопросе распределения ответственности основатели проектов должны нести основную ответственность за свои действия. Несмотря на то, что механизмы проверки на биржах уже довольно строгие, все же трудно предотвратить уклонение от правил.

Например, в случае Movement, суть проблемы заключается в социальных ошибках, таких как чрезмерные обязательства и неправильная передача контроля, а не в технических недостатках. Несмотря на то, что рыночная капитализация его токена упала с 14 миллиардов FTB до 2 миллиардов, все еще много новых проектов подражают ему. Тем не менее, структурные ошибки команды, особенно неправильная передача контроля, в конечном итоге привели к нулевому значению проекта.

Лаура Шин: Как все стороны могут совместно решить множество текущих проблем?

Хосе Маседо: раскрытие реального объема обращения является ключевым. Многие проекты завышают оценку, сообщая о завышенном объеме обращения, но на самом деле значительное количество токенов все еще находится на этапе блокировки. Однако токены, находящиеся в распоряжении фондов и лабораторий, обычно не подлежат ограничению по времени блокировки, что означает, что они могут быть проданы на день выпуска токенов через маркет-мейкеров.

Эта операция по сути является средством “мягкого выхода”: команда на пике рыночного интереса в день запуска выводит средства, а затем использует эти средства для выкупа разблокированных токенов команды через год или для краткосрочного повышения TVL протокола, а затем выводит средства.

В механизме распределения токенов необходимо ввести механизм разблокировки на основе стоимости, как это делают платформы такие как Legion или Echo. В настоящее время каналы, такие как Binance Launchpool, имеют явные недостатки, и в миллиардных фондах трудно различить реальные средства пользователей и средства, удерживаемые платформой. Таким образом, создание более прозрачного механизма публичного предложения стало насущной необходимостью.

Прозрачность на этапе маркет-мейкинга и обеспечение того, чтобы розничные инвесторы могли четко понимать фактическое владение токенами, также имеет решающее значение. Хотя большинство проектов уже сделали шаги к повышению прозрачности, все же необходимо дальнейшее совершенствование. Для этого необходимо требовать раскрытия деталей соглашений по кредитованию токенов публичными маркет-мейкерами, включая ключевую информацию, такую как объемы кредитования, соглашения по опционам и цены исполнения, чтобы предоставить розничным инвесторам более полное понимание рынка и помочь им принимать более обоснованные инвестиционные решения.

В целом, раскрытие реального объема обращений, стандартизация раскрытия условий маркетмейкеров и улучшение механизма распределения токенов являются наиболее актуальными направлениями реформ в настоящее время.

Омар Шакеб: Первостепенная задача — это корректировка системы оценки финансирования. В настоящее время оценка проектов завышена, в среднем составляет 3-5 миллиардов долларов, что превышает возможности мелких инвесторов. Например, токены Movement упали с оценки в 14 миллиардов до 2 миллиардов, и такая завышенная первоначальная оценка не приносит пользы никому. Необходимо вернуться к уровням первоначальной оценки, как у Solana (300-400 миллионов долларов), чтобы больше пользователей могли участвовать по разумной цене, что также будет способствовать здоровому развитию экосистемы.

Что касается использования экосистемного фонда, мы наблюдаем, что проекты часто попадают в операционные затруднения: передать это маркет-мейкерам? Провести внебиржевые сделки? Или использовать другие методы? Мы всегда рекомендуем выбирать внебиржевую торговлю (OTC), поскольку это обеспечивает соответствие между получателем средств и стратегическими целями проекта. Celestia является典型案例, они привлекли более 100 миллионов долларов при оценке в 3 миллиарда долларов после выпуска токенов, но благодаря разумному планированию добились эффективного распределения средств.

(Четыре) Истина о манипуляциях на рынке

Лаура Шин: Суть текущих рыночных регуляторных мер заключается в том, чтобы постепенно направить искусственно манипулируемую токеновую деятельность, такую как вмешательство маркетмейкеров, в русло, соответствующее естественным рыночным законам? Может ли этот переход обеспечить взаимовыгодные условия для всех сторон, защитив интересы ранних инвесторов и обеспечив устойчивое развитие команды проекта?

Хосе Маиседо: Текущие структурные противоречия на рынке заключаются в дисбалансе оценочной системы. В предыдущем бычьем рынке из-за дефицита проектов рынок демонстрировал общий рост; однако в этом цикле, из-за чрезмерных инвестиций венчурного капитала (VC), рынок инфраструктурных токенов столкнулся с серьезным избытком, что привело к тому, что большинство фондов оказались в цикле убытков и были вынуждены распродать свои активы для привлечения новых фондов.

Этот дисбаланс между спросом и предложением напрямую изменил поведенческие модели рынка. Финансирование со стороны покупателей стало фрагментированным, а срок удержания сократился с годов до месяцев и даже недель. Рынок внебиржевой торговли полностью перешел на хеджирующие стратегии, инвесторы используют опционы для поддержания нейтральной позиции на рынке, полностью отказавшись от стратегии голого лонга, которая использовалась в предыдущем цикле. Проектам необходимо осознать этот сдвиг: успех Solana и AVAX основывается на периодах пустоты в индустрии, в то время как новым проектам необходимо применять стратегии с малым объемом обращения (например, Ondo контролирует фактический объем обращения ниже 2%) и поддерживать стабильность цен, подписывая внебиржевые соглашения с крупными держателями, такими как Колумбийский университет.

Проекты, такие как Sui и Mantra, которые показали отличные результаты в этом раунде, подтвердили эффективность этого пути, тогда как попытка Movement стимулировать цены через экономику токенов без основной сети оказалась серьезной стратегической ошибкой.

Лора Шин: Если Колумбийский университет не создал кошелек, то как они получили эти токены? Это кажется несколько нелогичным.

Таран Сабхарвал: Колумбийский университет, как один из основных держателей Ondo, его токены находятся в состоянии неполной ликвидности из-за отсутствия созданного кошелька, что объективно формирует явление “бумажного обращаемого объема”. Экономическая структура токенов этого проекта демонстрирует заметные особенности: с момента масштабной разблокировки в январе этого года до января 2025 года новых токенов больше не будет выпущено. Рыночные данные показывают, что, несмотря на активную торговлю бессрочными контрактами, глубина ордерной книги по спотовым сделкам крайне недостаточна, и этот искусственный дефицит ликвидности делает цены подверженными влиянию небольших средств.

В отличие от этого, Mantra приняла более агрессивную стратегию манипуляции ликвидностью. Команда проекта перенаправила давление со стороны продаж на дальних покупателей через внебиржевые сделки, а полученные средства использовала для поддержки рынка спотовых торгов. Всего лишь с использованием 20-40 миллионов долларов, они создали 100-кратный рост цен на слабом книжном ордере, увеличив рыночную капитализацию с 100 миллионов до 12 миллиардов долларов. Эта механика «арбитража времени» по сути использует манипуляцию ликвидностью для сжатия коротких позиций, а не является процессом установления цен на основе реального спроса.

Омар Шакиб: Ключевая проблема заключается в том, что команда проекта установила многократный механизм блокировки, но эти условия блокировки никогда не были публично раскрыты, что является самой сложной частью всего инцидента.

Хосе Маседо: Авторитетные источники данных, такие как CoinGecko, показывают серьезные искажения в объеме обращения токенов. Проектные команды часто включают «неактивные токены», контролируемые фондом и командой, в объем обращения, что приводит к тому, что заявленный объем обращения превышает 50%, в то время как реальный объем обращения на рынке может составлять менее 5%, из которых 4% по-прежнему контролируются маркет-мейкерами.

Такая систематическая манипуляция данными уже подозревается в мошенничестве. Когда инвесторы основывают свои сделки на ложном представлении о 60% объема обращения, на самом деле 55% токенов заморожены проектом в холодном кошельке. Эта серьезная информационная разница напрямую искажает механизм определения цен, делая реальный объем обращения, составляющий всего 5%, инструментом манипуляций на рынке.

Лаура Шин: Рыночные операции JP (Jump Trading) широко изучаются. Как вы считаете, это заслуживает внимания как инновационная модель или отражает краткосрочную арбитражную психологию участников рынка? Как следует квалифицировать суть таких стратегий?

Таран Сабарвал: Действия JP демонстрируют тонкое управление спросом и предложением на рынке, но по своей сути это краткосрочная иллюзия ценности, достигнутая искусственным созданием дефицита ликвидности. Эта стратегия не поддается копированию и в долгосрочной перспективе разрушает здоровое развитие рынка. Нынешнее подражание на рынке как раз и выявляет стремление участников к быстрому успеху, то есть чрезмерное внимание к манипуляциям с капитализацией и игнорирование истинного создания ценности.

Хосе Маседо: необходимо четко различать “инновации” и “манипуляции”. На традиционных финансовых рынках подобные действия будут квалифицированы как манипуляция рынком. Крипторынок кажется “законным” из-за пробелов в регулировании, но на самом деле это перераспределение богатства через информационное неравенство, а не устойчивые рыночные инновации.

Таран Сабхарвал: Основная проблема заключается в поведении участников рынка. В текущем криптовалютном рынке подавляющее большинство розничных инвесторов не осознает необходимость базового должного усердия, и их инвестиционное поведение по сути ближе к азартным играм, чем к рациональным инвестициям. Эта иррациональная психология, стремящаяся к краткосрочной прибыли, объективно создает идеальные условия для манипуляторов рынка.

Омар Шакил: Ключевая проблема заключается в том, что проектная команда установила многоуровневый механизм блокировки, но эти условия блокировки никогда не были публично раскрыты, что является самой сложной частью всего инцидента.

Таран Сабхарвал: Истина о манипуляциях на рынке часто скрыта в ордерной книге. Когда покупка на 1 миллион долларов может вызвать колебание цены на 5%, это говорит о том, что глубина рынка фактически отсутствует. Многие проекты используют технические уязвимости разблокировки (токены разблокированы, но фактически остаются заблокированными на длительный срок) для завышения объемов обращения, что приводит к неправильной оценке рисков со стороны шортистов. Когда Mantra впервые преодолела рыночную капитализацию в 1 миллиард, большое количество шортистов из-за этого ликвидировались.

WorldCoin является典典例例. В начале прошлого года его полностью размытая оценка составляла 12 миллиардов, но фактическая рыночная капитализация составила всего 500 миллионов, что создало еще более экстремальную нехватку оборота по сравнению с ICP в том же году. Хотя эта операция позволила WorldCoin до сих пор поддерживать оценку в 20 миллиардов, по сути, она представляет собой сбор средств на рынке через информационное неравенство.

Однако к JP необходимо объективно отнестись: в период рыночного дна он даже распродал личные активы, чтобы выкупить токены, и поддерживал работу проекта через финансирование акций. Эта преданность проекту действительно демонстрирует ответственность основателя.

Омар Шакиб: Хотя JP пытается спасти ситуацию, вернуться к нормальной жизни после того, как оказался в такой ситуации, будет непросто. Как только доверие рынка разрушено, его трудно восстановить.

(五) Игра основателей и венчурных капиталистов: долгосрочная ценность токеномики

Лаура Шин: Существуют ли у нас фундаментальные разногласия в понимании развития криптоэкосистемы? Являются ли биткойн и централизованные биржи по своей сути чем-то различным? Должна ли криптоиндустрия в первую очередь поощрять краткосрочные арбитражные токен-игры или вернуться к созданию ценности? Существует ли у индустрии долгосрочная ценность, когда цена и полезность разъединены?

Таран Сабхарвал: Проблемы крипторынка не являются исключительными, аналогичные явления манипуляций с ликвидностью также присутствуют на традиционном фондовом рынке среди акций малой капитализации. Тем не менее, в настоящее время крипторынок превратился в арену жесткой борьбы между учреждениями, где маркетмейкеры охотятся на собственных трейдеров, количественные фонды «жнут» хедж-фонды, а розничные инвесторы уже давно оказались на обочине.

Эта отрасль постепенно отклоняется от первоначальных целей криптотехнологий. Когда новые учреждения продают недвижимость в Дубае практикам, рынок фактически становится наглым игрой по сбору богатства. Типичный пример — dBridge, несмотря на передовые технологии межцепочечного взаимодействия, рыночная капитализация токенов составляет всего 30 миллионов долларов; в то время как мемные токены, не обладающие никакой технической ценностью, с легкостью преодолевают оценку в 10 миллиардов благодаря маркетинговым уловкам.

Этот искажённый механизм стимулов подрывает основы отрасли: когда трейдеры могут заработать 20 миллионов долларов, просто спекулируя на “козьих монетах”, кто будет по-настоящему работать над продуктом? Крипто-дух подрывается культурой краткосрочной арбитражной торговли, а инновационная мотивация строителей сталкивается с серьёзными вызовами.

Хосе Маседо: В текущем криптовалютном рынке существует два совершенно разных нарратива. Рассматривая его как “казино” с нулевой суммой, и как двигатель технологических инноваций, можно прийти к совершенно противоположным выводам. Несмотря на то, что рынок заполнен спекулятивными действиями, такими как краткосрочная арбитраж со стороны венчурного капитала и управление рыночной капитализацией со стороны проектов, существует множество строителей, которые тихо разрабатывают идентификационные протоколы, децентрализованные биржи и другую инфраструктуру.

Как и в традиционной венчурной сфере, 90% стартапов терпят неудачу, но это способствует общему инновационному процессу. Текущая ключевая проблема токеномики заключается в том, что плохие механизмы запуска могут навсегда повредить потенциал проекта. Когда инженеры наблюдают, как токены падают на 80%, кто еще захочет присоединиться? Это подчеркивает важность разработки устойчивых моделей токенов: они должны противостоять искушению краткосрочной спекуляции и одновременно резервировать ресурсы для долгосрочного развития.

Приятно видеть, что все больше основателей доказывают, что криптографические технологии могут выйти за рамки финансовых игр.

Лаура Шин: истинная проблема заключается в том, как определить “мягкую посадку”.

В идеальном состоянии разблокировка токенов должна быть глубоко связана с уровнем зрелости экосистемы. Только когда сообщество достигает самоуправляемой работы и проект переходит на стадию устойчивого развития, действия команды основателей по получению прибыли становятся обоснованными.

Однако реальная проблема заключается в том, что, кроме временной блокировки, почти все условия разблокировки могут быть манипулированы людьми, что является основной противоречией, с которой сталкивается текущий дизайн токенов.

Омар Шакиб: Корень проблем текущего дизайна токеномики заключается в переговорах о первом раунде финансирования между венчурными капиталистами и основателями, подчеркивая, что токеномика затрагивает баланс интересов различных сторон, удовлетворяя требования к доходности LP и одновременно неся ответственность перед розничными инвесторами. Однако на практике проектные команды часто подписывают секретные соглашения с ведущими фондами (например, условия высокой оценки от A16Z для инвестиций в Aguilera были раскрыты только через несколько месяцев), и розничные инвесторы не могут получить детали внебиржевых сделок, что приводит к тому, что управление ликвидностью становится системной проблемой.

Эмиссия токенов не является конечной целью, а является ответственным началом для криптоэкосистемы. Каждый неудачный эксперимент с токенами подрывает доверие рынка. Если основатели не могут гарантировать долгосрочную ценность токенов, следует придерживаться модели финансирования через акции.

Хосе Маcedo: Основным противоречием является несоответствие интересов венчурных капиталистов и основателей, венчурные капиталисты стремятся максимизировать доходность портфеля, в то время как основатели сталкиваются с непреодолимым желанием реализовать свои огромные богатства. Только когда механизмы верификации на блокчейне (такие как мониторинг фальсификации TVL и верификация ликвидности) будут усовершенствованы, рынок сможет действительно стать более регламентированным.

(六) Отраслевые пути: прозрачность, сотрудничество и возвращение к сути

Лаура Шин: Обсуждая до сих пор, мы выявили возможности для улучшения со стороны всех участников: венчурных капиталистов, проектов, маркет-мейкеров, бирж и самих розничных инвесторов. Как вы считаете, что следует улучшить?

Омар Шакиб: Для основателей первостепенной задачей является проверка соответствия продукта рыночным требованиям, а не слепое стремление к привлечению крупных инвестиций. Практика показывает, что лучше сначала вложить 2 миллиона юаней в проверку жизнеспособности, чем собрать 50 миллионов юаней, но не создать рыночный спрос, а затем постепенно расширять.

Это также является нашим ежемесячным отчетом о ликвидности на рынке частных размещений. Только выведя все теневые операции на свет, рынок сможет достичь действительно здорового развития.

Таран Сабхарвал: Текущие структурные противоречия на крипторынке ставят основателей в сложное положение. Им необходимо противостоять искушению быстрого обогащения и сохранять приверженность созданию ценности, а также справляться с высоким давлением затрат на разработку.

Некоторые фонды трансформировались в частные казны основателей, а “зомби-цепочки” с рыночной капитализацией в десятки миллиардов долларов продолжают потреблять экологические ресурсы. В то время как мем-криптовалюты и концепции ИИ чередуются в спекуляциях, инфраструктурные проекты оказались в глубоком кризисе ликвидности, и некоторые команды даже были вынуждены отложить выпуск токенов на два года, так и не запустив его. Такое системное искажение серьезно сжимает пространство для существования строителей.

Омар Шакиб: На примере Eigen, когда его оценка достигла 60-70 миллиардов долларов, на внебиржевом рынке существовали заявки на покупку на сумму 20-30 миллионов долларов, но фонд отказался предоставить ликвидность. Эта крайняя консервативная стратегия на самом деле упустила возможность; можно было бы спросить команду, нужна ли им 20 миллионов долларов для ускорения дорожной карты, или позволить ранним инвесторам реализовать 5-10% своих активов для получения разумной прибыли.

Суть рынка заключается в сетевом взаимодействии распределения ценностей, а не в игре с нулевой суммой. Если проектная команда монополизирует цепочку создания ценностей, участники экосистемы в конечном итоге покинут её.

Таран Сабхарвал: Это раскрывает основную борьбу за власть в токеномике; основатели всегда рассматривают преждевременный выход инвесторов как предательство, но игнорируют тот факт, что ликвидность сама по себе является ключевым показателем здоровья экосистемы. Когда все участники вынуждены замораживать свои активы, на первый взгляд стабильная рыночная капитализация на самом деле скрывает системные риски.

Омар Шакиб: Современный рынок криптовалют остро нуждается в механизме распределения ценности, который создаст положительный цикл: возможность для ранних инвесторов выйти в разумный момент не только привлечет качественный долгосрочный капитал, но и создаст синергетический эффект капитала разных сроков.

Краткосрочные хедж-фонды обеспечивают ликвидность, а долгосрочные фонды способствуют развитию. Эта многослойная кооперационная механика гораздо лучше способствует процветанию экосистемы, чем принудительная блокировка средств; ключевым моментом является установление доверительных связей, а разумная доходность инвесторов на этапе A привлечет стратегический капитал на этапе B для постоянного вливания.

José Macedo: Основатели должны осознать одну жестокую реальность: за каждым успешным проектом стоит множество неудачных примеров. Когда рынок безумно поддерживает ту или иную концепцию, большинство команд в конечном итоге тратят два года времени, не сумев выпустить токены, что создает порочный круг арбитража концепций, по сути, это перерасход инновационного потенциала отрасли.

Настоящий путь к прорыву заключается в возвращении к сути продукта, в разработке реальных потребностей с минимально жизнеспособным финансированием, а не в погоне за горячими сигналами на капитальном рынке. Особенно необходимо остерегаться массовых ошибок, вызванных ложными сигналами венчурного капитала. Когда некая концепция получает крупное финансирование, это часто приводит к ошибочному восприятию основателями реальных потребностей рынка.

Биржи, как охранники отрасли, должны укрепить функции инфраструктуры, установить систему раскрытия соглашений с маркетмейкерами, обеспечить проверяемость данных о ликвидности в блокчейне и нормативизировать процесс отчетности внебиржевых сделок. Только усовершенствовав рыночную инфраструктуру, можно помочь основателям избежать «тюремной дилеммы» «без спекуляций — смерть» и вернуть отрасль на путь создания ценности.