Agregador de capital de integração vertical: Como o Web3 pode criar uma barreira de entrada difícil de superar?

Escrevendo: Decentralisedco

Compilado por: AididiaoJP, Foresight News

Qual é a história de hoje que torna os protocolos resistentes à fragilidade, e como os tokens são usados como alavanca para impulsionar o ecossistema. Nas semanas após os incidentes de hackers, aprofundamos nossa análise no ecossistema Hyperliquid. Logo descobrimos que os protocolos deste setor estão construindo uma barreira competitiva difícil de superar por meio de integração vertical.

Este artigo explora como os líderes no espaço Web3 mantêm sua vantagem competitiva.

Frequentemente uso neste texto termos como «agregador de oferta», «agregador de demanda» e «ecossistema de capital de integração vertical». Para facilitar a compreensão:

Um agregador de oferta é aquele que reúne participantes de mercado diferenciados, oferecendo produtos mercantilizados (por exemplo, Uber).

Um agregador de demanda é aquele que expande produtos para grupos externos que parecem semelhantes (por exemplo, Amazon).

Um agregador de capital de integração vertical é uma entidade financeira que integra várias partes do ecossistema, oferecendo múltiplos produtos em um mesmo local para os usuários.

Blockchain é uma via monetária. O valor de um protocolo reside na sua produção econômica. Composabilidade e verificabilidade em tempo real permitem que negócios nativos de blockchain façam integração vertical. Tokens permitem que os participantes da pilha obtenham incentivos por meio de um meio compartilhado. Equipes que pretendem fazer com que cada parte da pilha capture valor possuem uma barreira competitiva. A integração vertical ajuda a acelerar o fluxo de capital dentro do ecossistema. Se bem feita, pode se tornar uma fonte de receita.

Uber agrega passageiros de toda a cidade, posicionando-se como um agregador de demanda, o mesmo faz o Swiggy. Você pode pensar que passageiros comuns ou pessoas com fome não têm muita diferença, pois podem ser mercantilizados. Assim, como plataforma, Uber pode extrair 30% de cada «produto» agregado (ou seja, cada usuário humano). Restaurantes odeiam isso, motoristas também. Ambos tentam contornar a plataforma com pagamentos em dinheiro direto aos usuários.

Passageiros (ou eu) entendem que a verdadeira vantagem da plataforma está na sua capacidade de implementar sistemas de reputação, hoje sem transações em dinheiro.

Você também pode ver algo semelhante na Jupiter do Solana. Sua influência inicial veio da capacidade de roteirizar ordens entre várias exchanges e oferecer o melhor preço ao usuário. Diferente de restaurantes e motoristas, Jupiter agrega ordens de compra de meus WIFs em várias exchanges.

No entanto, Substack e Spotify operam em trajetórias paralelas distintas. Spotify paga até 70% de sua receita às gravadoras. No ano passado, de uma receita de 20,22 bilhões de dólares, pagou 13,75 bilhões aos titulares de direitos. Para cada dólar de receita, apenas 0,04 dólar chega efetivamente ao artista. Substack, por sua vez, retira apenas 10% do que pago aos autores de newsletters. Não mercantiliza leitores nem autores. Apenas se posiciona como uma ferramenta. Talvez por isso — se tivesse poder de precificação — autores na plataforma poderiam simplesmente sair.

Spotify, por colaborar com várias gravadoras, funciona como um agregador de oferta disperso. Já o Substack se posiciona como um agregador de demanda sem poder de precificação, apoiado na sua base de leitores.

Esses aplicativos agregam diferentes lados do mercado. Mas sua capacidade de acumular capital (ou poder de precificação) depende de quão estreitamente eles integram o ecossistema. Em breve veremos uma versão diferente.

Agregadores nativos Web2 aproveitaram duas forças que trouxeram uma massa enorme de usuários:

A Lei de Moore reduziu drasticamente o custo de smartphones. Só na Índia, há 800 milhões de usuários de smartphones. Hoje, cerca de 5,5 bilhões de pessoas estão online globalmente.

A redução de custos da internet e o rápido declínio do custo de banda larga.

Em contraste, a criptomoeda, como uma economia, tem um TAM muito menor. Estimativas apontam que cerca de 560 milhões de usuários interagiram com criptomoedas. No mês passado, o número de carteiras ativas de DeFi foi de aproximadamente 10 milhões. São economias completamente diferentes, com regras distintas.

Uma depende da atenção, a outra do fluxo de fundos na cadeia dentro das carteiras. Frequentemente confundimos comportamentos da economia de atenção com a economia de transações. Por exemplo, o comportamento dos usuários em mercados preditivos difere do comportamento no Instagram.

Revisitando a agregação

Há três anos, quando escrevi sobre agregadores, acreditava que blockchain reduzia os custos de validação e confiança. A promessa inicial da internet era de acesso — você podia, de pijama, de Nova York, comprar produtos Temu de Shenzhen. Na época, achava que blockchain tornaria possível validar eventos em tempo real e liquidar transações com fornecedores a custos extremamente baixos. Ou seja, previ que a indústria evoluiria assim.

Em 2022, escrevi:

«Acreditamos que blockchain impulsionará uma nova classe de mercados capazes de validar eventos on-chain instantaneamente. Isso reduzirá drasticamente os custos de validação de propriedade intelectual em larga escala, criando novos modelos de negócio.»

Nos anos seguintes, novos mercados realmente surgiram. Desde então, NFTs movimentaram cerca de 100 bilhões de dólares em volume de negociação. Contratos perpétuos liquidaram aproximadamente 14,6 trilhões de dólares. DEXs liquidaram cerca de 10,8 trilhões de dólares. A compreensão de que a tecnologia será usada para liquidar transações globais com contrapartes anônimas está correta.

Por outro lado, o volume de negociações na OpenSea caiu de cerca de 5 bilhões de dólares para aproximadamente 70 milhões de dólares neste mês.

Mercados surgem, evoluem e desaparecem. Como muitas coisas na vida. Nesse processo, deixam combustível para reflexão. Sid acredita que a especulação no mercado de criptomoedas é uma característica, não um erro. Todos os novos mercados são incertos no começo; os participantes não sabem exatamente o que estão comprando ou por que algo tem valor. A novidade está embutida no preço. Quando a racionalidade retorna, as avaliações se tornam eficientes, e as bolhas se tornam memórias passadas. NFTs e DeFi passaram por ciclos de entusiasmo semelhantes.

Essas bolhas são essenciais para testar limites e validar as rotas monetárias que, no final, sustentam mercados como Hyperliquid.

Isso me faz pensar nas experiências recentes no setor de criptomoedas. Nos incidentes com Drift e Kelp, cerca de 578 milhões de dólares foram roubados nas últimas três semanas. Nos últimos doze meses, aproximadamente 1,7 bilhão de dólares foram roubados de protocolos DeFi e de criptomoedas, segundo dados do DefiLlama. Nesse mesmo período, a receita total de protocolos DeFi foi de cerca de 3,42 bilhões de dólares.

Em outras palavras, no último ano, para cada dólar de receita de DeFi, cerca de 50 centavos foram perdidos por hackers.

Ao mesmo tempo, vemos mais aplicações sendo lançadas, e o software em si virou commodity. O número de aplicativos enviados à App Store neste trimestre aumentou 84% em relação ao mesmo período do ano passado. Também vemos duas forças em ação: mais softwares competindo pela atenção de menos usuários, enquanto algumas plataformas dominam a maior parte da receita gerada no setor de criptomoedas.

Hoje percebemos que, para cada dólar ganho, há uma perda de 50 centavos. A mudança é acentuada — mas continue comigo nesta reflexão.

Se desmembrarmos os 3,5 bilhões de dólares de receita gerada por canais descentralizados, logo perceberemos um padrão. Cerca de 40% vêm de plataformas de derivativos, com Hyperliquid contribuindo com aproximadamente 902 milhões de dólares. A segunda maior categoria são as DEXs, com Uniswap gerando cerca de 927 milhões de dólares em taxas. Plataformas de empréstimo como MakerDAO estão em terceiro, com aproximadamente 500 milhões de dólares em receita. Todas são negócios intensivos em capital.

Ao contrário de produtos que podem ser construídos com algumas linhas de código em uma tarde de sábado, esses requerem coordenação de capital paciente — capitais dispostos a aceitar riscos dessas plataformas.

Essa é a principal diferença entre agregadores Web2 e Web3 nativos. Porque blockchain é principalmente uma ferramenta para transferir fundos e verificar se as transações seguem as regras estabelecidas pelos desenvolvedores — só se torna valiosa quando pode realizar operações intensivas em capital. Contratos perpétuos podem reinvestir grandes somas de fundos repetidamente no mesmo dia. Plataformas de empréstimo retiram uma pequena parte dos lucros gerados.

Por exemplo, Aave, no último ano, lucrou cerca de 122 milhões de dólares de um total de aproximadamente 920 milhões de dólares em receita. Mas esses agregadores só dominam o mercado quando possuem três elementos essenciais:

Oferta (liquidez)

Demanda (usuários)

Disseminação

Hyperliquid é uma fera única nesse aspecto. Pagou quase 100 milhões de dólares em taxas de código para construtores, mas a maior parte da receita vem de sua própria interface nativa. Consegue reter os melhores usuários e expandir a superfície de interação de novos usuários com o protocolo.

Mas qual é a lógica por trás disso? Uma teoria é que, em Web3, disseminação é uma taxa de passagem. Protocolos grandes tendem a possuir e reter seus melhores usuários. Quando você percebe que a receita de DEXs é maior do que a de roteadores de ordens on-chain, entende esse ponto.

Na Ethereum, agregadores representam 36% do volume de negociações de DEXs. Na Solana, essa proporção pode cair para cerca de 7%, dependendo do mês. Kyber, 1inch, CoW e ParaSwap, desde seu lançamento, geraram aproximadamente 112 milhões de dólares em taxas. Enquanto Uniswap, que domina a maior parte do volume de negociações, acumulou cerca de 5,5 bilhões de dólares em taxas ao longo de sua vida. Você também vê fenômenos semelhantes na Hyperliquid.

Os códigos dos construtores representam apenas cerca de 6% da receita total acumulada de 1,1 bilhão de dólares da Hyperliquid. MetaMask, com sua integração profunda na Ethereum, lucrou cerca de 184 milhões de dólares em taxas no ano passado com swaps. Phantom gerou aproximadamente 180 milhões de dólares, mas, considerando o tamanho do ecossistema, isso é uma pequena fração. Esses produtos só funcionam quando baseados em um único protocolo que possui liquidez e atividade econômica.

Esses produtos atraem e retêm usuários justamente por possuírem liquidez profunda. Sob esse ponto de vista — no mundo das criptomoedas, o capital deixou de ser um produto mercantilizado. Ele é o componente mais necessário. A integração vertical do capital oferece aos participantes mais motivos para permanecer no ecossistema. Nesse sistema, o capital gera mais liquidez porque pode ser utilizado de forma produtiva.

Capital não é uma barreira — é o resultado da integração vertical. A integração vertical é a verdadeira barreira, o capital é apenas um subproduto.

É importante notar que esse modelo só funciona quando o capital depositado não é incentivado a ser movimentado. Não acredita? Veja qualquer protocolo pré-lançamento com um programa de airdrops, ou aqueles que se esforçam para gerar valor em inúmeros L2.

Qualquer negócio de agregação de capital é, de certa forma, alvo de hackers. Drift, com cerca de 570 milhões de dólares em TVL, é um alvo. KelpDAO, com aproximadamente 1,6 bilhão de dólares em ETH re-pledgeado, também. A ponte da Hyperliquid, com cerca de 2 bilhões de dólares em depósitos de usuários, é um dos alvos mais valiosos do setor. Você também pode ver situações semelhantes na Ronin (aproximadamente 625 milhões de dólares) e Nomad (cerca de 190 milhões de dólares).

Porque negócios nativos de blockchain precisam de muito capital para gerar valor, enfrentamos uma dinâmica: para vencer, é preciso manter a vulnerabilidade até que mecanismos de segurança e de congelamento de fundos estejam em vigor.

Mesmo com capital, um alto TVL por si só não garante sucesso. Em uma economia, capital ocioso ou subutilizado pode se tornar passivo diante de um ataque hacker. É por isso que protocolos tentam se diferenciar por meio de sua produção econômica, começando por casos de uso de nicho.

CHIP (empresa por trás do USDAI) distribuiu cerca de 100 milhões de dólares em empréstimos neste trimestre, com 1,5 bilhão de dólares em pipeline, esses riscos mais altos gerarão aproximadamente 16% de APY neste ano.

Maple, com seus pools de maior risco, oferece APYs entre 15% e 20%, similares ou superiores aos 12,6% de USDC na Aave. Ele agrega tomadores de empréstimos capazes de gerar valor econômico usando a liquidez do protocolo.

Naturalmente, Hyperliquid é um exemplo ideal de agregador de oferta que consegue alocar capital de forma significativa. No último ano, gerou cerca de 942 milhões de dólares em receita, com TVL médio de aproximadamente 3,5 bilhões de dólares. De forma bastante grosseira, cada dólar de capital depositado na plataforma gira cerca de 285 vezes ao ano, gerando aproximadamente 0,30 dólares em taxas por dólar de TVL. Em comparação, Aave gera cerca de 0,05 dólares em taxas por dólar de TVL em seu mercado de empréstimos.

Em um mercado onde preferências de consumidores ainda não estão fixas e a fidelidade dos investidores é baixa, o capital tende a fluir para onde gera os melhores resultados. Considerando o risco de hackers, os investidores exigem um prêmio de risco. Hoje, a única plataforma que consegue reinvestir capital ocioso na cadeia e gerar taxas é a troca de contratos perpétuos.

Minha primeira impressão era de que Hyperliquid era apenas um agregador de oferta, fornecendo capital para usuários dispostos a negociar na cadeia. Essa sempre foi minha tese. E ela não está incorreta. Mas, ao pensar na forma como usa tokens para incentivar a integração vertical, essa tese se torna insustentável. Antes de continuar, deixe-me explicar como funciona um ecossistema de integração vertical.

A Ticketmaster responde por 70% dos principais eventos ao vivo nos EUA. Ela consegue cobrar 30% do valor de ingressos de shows do Justin Bieber no Coachella, porque possui os locais, promove turnês, garante que você possa comprar souvenirs no show e coordena patrocinadores. Os 30% pagos por você representam 15 vezes o que a Stripe cobra por processar as taxas de ingressos online. Mas você aceita pagar esse prêmio porque a Ticketmaster realiza uma integração vertical na cadeia de valor.

Você tem uma ilusão de mercado: artistas, locais e fãs são partes envolvidas, mas ninguém questiona a comissão da Ticketmaster. A App Store da Apple funciona de forma semelhante. A Apple cuida da curadoria da loja, cobra taxas, garante o funcionamento dos dispositivos e traz milhões de usuários acostumados a ouvir o «ping» do pagamento da Apple — mesmo que você assine outro app que nunca usará.

Verticalização na criptomoeda

Protocolos já começaram a implementar lentamente essa lógica.

No Web3, sem uma integração vertical que facilite a colaboração entre provedores de capital, esses provedores podem ser considerados commodities. Antes de criar fidelidade, os usuários não terão uma experiência acumulada que não possa ser replicada em outros lugares.

Para Maple, essa integração exige anos de experiência lidando com fundos de hedge e market makers. Para Centrifuge, inclui a obtenção de quase 1 bilhão de dólares de Grove para emitir títulos JAAA para Janus Henderson. Eles não capturam partes dispersas ou abstratas da economia, mas oferecem produtos melhores por meio de integração vertical. Assim, criam uma barreira de proteção difícil de copiar de uma noite para outra.

A experiência de underwriting de Maple, ou a barreira de confiança de Centrifuge como coordenador de capital confiável, no mundo onde capital e relacionamentos são tudo, representam uma barreira.

Empresas que fazem integração vertical podem rotineiramente terceirizar partes da pilha. Algumas vezes, isso não traz grandes benefícios econômicos. Maple, por exemplo, possui cartões de custódia ou emitidos pela MetaMask, que podem não gerar lucros significativos em comparação com o capital gerado em swaps e underwriting de crédito.

Por outro lado, quando o negócio cresce exponencialmente, possuir toda a pilha é o que permite construir uma vantagem competitiva. Essa também é uma das razões por trás de fusões e aquisições no setor.

Quando uma empresa realiza integração vertical, você não está competindo com um produto único. A batalha é pela experiência integrada que o usuário obtém. Na Hyperliquid, uma vez que o HIP-4 seja lançado, o usuário poderá depositar gratuitamente (via Native Markets), participar de posições em mercados preditivos e usar essa posição como garantia para negociar em seus produtos perpétuos. Seu motor de risco torna essa experiência possível. E, vale notar, mesmo nos sistemas financeiros tradicionais de hoje, sem bancos comerciais, isso também não seria possível.

Hyperliquid possui usuários, canais de depósito, motor de risco, interface de negociação, liquidez e direitos de emissão de tokens. Para uma nova aplicação competir, ela precisa atuar em pelo menos seis frentes diferentes.

Para uma nova aplicação que está sendo lançada, conectar-se a uma pequena parte disso é muito melhor do que tentar construir uma nova plataforma com apenas 2,6 bilhões de dólares em volume de derivativos, distribuídos em cinco protocolos perpétuos.

Ecossistemas integrados como Hyperliquid atraem desenvolvedores, mais integrações, manchetes e detentores de tokens felizes.

As exchanges também perceberam essa mudança. Coinbase adquiriu a Deribit, que possui serviços de custódia, emitiu USDC em parceria com Circle e lucra com reservas, possui infraestrutura de carteiras em larga escala e canais de depósito em mais de 100 países. Também lançou sua própria cadeia, buscando uma experiência de integração vertical. Claro, a Coinbase talvez seja cedo demais para focar em usuários de varejo que não querem «minar» conteúdo na blockchain ou usar o Farcaster.

A integração da Coinbase existe de forma dispersa, mas oculta por trás de burocracias, obstáculos regulatórios e prioridades internas. Talvez essa seja a principal diferença entre sistemas abertos e fechados. Como uma exchange avaliada em cerca de 60 bilhões de dólares, a Coinbase quase não tem incentivo para desenvolver para os desenvolvedores de ponta.

Por outro lado, Hyperliquid se beneficia ao transformar seus canais principais em uma das melhores exchanges, ao mesmo tempo em que constrói um ecossistema e cria valor para o token subjacente.

Nesse contexto, o token é parte da integração, pois é o substrato compartilhado que mantém essas integrações vivas e valiosas. É por isso que o setor confunde protocolos de tokenização com negócios tokenizados. Protocolos de tokenização pressupõem que terceiros desenvolvedores possam construir facilmente sobre eles. Eles incentivam a transferência de valor (para baixo) para o token — geralmente na forma de recompra de mercado.

Empresas como Robinhood e Coinbase são participantes econômicos poderosos, mas não podem replicar o núcleo de Hyperliquid — sua rede de operadores.

Airdrops de protocolos garantem que quem possui o token são aqueles que contribuem economicamente para ele. Eles possuem tokens suficientes para impulsionar seu valor. Hyperliquid dedica 99% de sua receita para recomprar tokens no mercado, apoiando essa estratégia. Imagine uma empresa listada recomprando 100% de seu ESOP com receita própria. Talvez vejamos uma maior aceitação do capitalismo.

Por que o setor está evoluindo — mesmo que culturalmente nem todos gostem disso. Solana foca na imutabilidade, Ethereum na resistência à censura e no código aberto, mas você verá o setor ajustando sua mentalidade às realidades comerciais.

Embora Hyperliquid seja um jardim bonito, é um jardim murado. Pelo que sei, seu código não é open source. O funcionamento do seu motor de risco também não pode ser verificado. Os parâmetros de underwriting da Maple também não são públicos. Como credor, talvez eu nem saiba quem está por trás dos empréstimos no USDAI.

Com negociações caóticas

Se a cada dólar de receita, 50 centavos forem perdidos por hackers, um ecossistema não pode se consolidar. Se os fundadores forem responsabilizados pelos bilhões de TVL depositados, eles vão migrar para IA. Sempre que há um ataque, há uma esperança de que stablecoins sejam congeladas. E isso, por sua vez, muitas vezes leva à centralização.

A cadeia de integração vertical eventualmente exige abrir mão de uma completa descentralização para promover avanços econômicos.

Não é uma história nova na internet. Nos anos 1990, sonhava-se com uma internet aberta, onde a liberdade de expressão fosse ilimitada. Yahoo chegou a leiloar memorabilia nazista até 2000, quando a França interveio. Tim Wu discute esse tema em «Quem controla a internet?». A história da internet — ou de toda rede de negócios humanas — é de uma descentralização que cede espaço a uma versão moderada, abrindo mão de parte do controle para facilitar a interação econômica.

Aceitamos versões diluídas da visão original para que os negócios possam escalar, pois, sem diluição, o caos se instala.

Essa expansão de energia se reflete na forma como descrevemos esses tempos: o «Oeste selvagem», a «bolha» da internet. Talvez, as criptomoedas também estejam passando por uma expansão semelhante, com energia se consolidando. No ano passado, explorei esses temas em um artigo aprofundado.

O que isso significa para os fundadores?

Observe os dados do MetaMask e Phantom. Esses negócios ganham mais do que a maioria das L2, pois estão na parte final de um ecossistema de grande produção econômica. Construir pontes e exchanges onde não há liquidez ou usuários não é mais um modelo de negócio viável — especialmente quando há ataques hackers. Você deve construir onde há liquidez e usuários hoje.

Imitar produtos de integração vertical de uma noite para outra provavelmente é impossível, mas você pode construir sobre eles.

Sistemas operacionais também passaram por esse padrão. Quando a BlackBerry caiu e o iOS dominou, desenvolvedores tiveram que escolher onde construir. No setor de criptomoedas, vimos algo semelhante. Mas, desta vez, os incentivos de capital podem fazer os desenvolvedores permanecerem cegos por mais tempo.

Plataformas e protocolos na internet são muito parecidos com isso. Talvez não gostemos das regras, mas elas mantêm as coisas funcionando.

Na era dos integradores verticais, podemos concordar cada vez mais com certas regras para que nosso capital permaneça conosco e a economia na qual investimos possa continuar crescendo. Essa é a direção. Stablecoins, RWA, exchanges de contratos perpétuos com riscos fechados, plataformas de empréstimo com riscos desconhecidos, produtos RFQ off-chain como o Derive — todos apontam para o mesmo caminho.

O que vemos é uma evolução rumo a uma maior integração de capital, abrindo mão do sonho de uma descentralização total.