Token de recompra, retornando novamente

Autor: Ekko an e Ryan Yoon

O programa de recompra que foi paralisado em 2022 devido à pressão da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA voltou a ser o centro das atenções. Este relatório, elaborado pela Tiger Research, analisa como esse mecanismo, que uma vez foi considerado inviável, está a voltar ao mercado.

Resumo dos pontos principais

• Hyperliquid 99% de recompra e a discussão sobre o reinício da recompra do Uniswap trouxeram a recompra de volta ao centro das atenções.
• O que antes era considerado inviável, como a recompra, agora tornou-se possível com a introdução da “proposta de criptomoeda” da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA e da “Lei da Clareza”.
• No entanto, nem todas as estruturas de recompra são viáveis, o que confirma que os requisitos centrais da descentralização continuam a ser cruciais.

1. A recompra volta em três anos

O recompra que desapareceu do mercado de criptomoedas após 2022, reaparecerá em 2025.

Em 2022, a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA considerou que a recompra é uma atividade sujeita à regulamentação de valores mobiliários. Quando um protocolo usa sua receita para recomprar seus próprios tokens, a SEC considera isso como a oferta de benefícios econômicos aos detentores de tokens, essencialmente equivalendo a dividendos. Uma vez que a distribuição de dividendos é uma característica central dos valores mobiliários, qualquer token que realize recompra pode ser classificado como um valor mobiliário.

Assim, principais projetos como o Uniswap adiaram os seus planos de recompra ou interromperam completamente as discussões. Não há razão para assumir riscos regulatórios diretos.

No entanto, em 2025, a situação mudou.

A Uniswap reabriu a sua discussão sobre recompra, e vários protocolos, incluindo o Hyperliquid e o Pump.fun, já implementaram planos de recompra. O que antes era considerado inviável há alguns anos, agora tornou-se uma tendência. Então, o que mudou?

Este relatório explora por que as recompras foram suspensas, como as regulamentações e os modelos estruturais evoluíram, e como os métodos de recompra de cada protocolo diferem atualmente.

2. Por que o recompra desapareceu: a explicação de valores mobiliários da SEC

A desaparecimento das recompra está diretamente relacionado com a visão da SEC sobre os títulos. De 2021 a 2024, a incerteza regulatória em todo o setor de criptomoedas é excepcionalmente alta.

O teste Howey é o quadro usado pela SEC para determinar se uma determinada ação constitui um valor mobiliário. Ele contém quatro elementos, e os ativos que atendem a todos os elementos qualificam-se como contratos de investimento.

Com base neste teste, a SEC afirma repetidamente que muitos ativos criptográficos se enquadram na categoria de contratos de investimento. Os recompras também foram interpretados sob a mesma lógica. À medida que a pressão regulatória aumenta em todo o mercado, a maioria dos protocolos não tem escolha a não ser desistir de implementar planos de recompra.

A SEC não considera a recompra como um simples mecanismo econômico de tokens. Na maioria dos modelos, o protocolo utiliza sua receita para recomprar tokens e, em seguida, distribui o valor aos detentores de tokens ou contribuidores do ecossistema. Na visão da SEC, isso é semelhante aos dividendos ou distribuições aos acionistas após uma recompra pela empresa.

Devido à conformidade dos quatro elementos do teste Howey com esta estrutura, a interpretação “compra de volta = contrato de investimento” torna-se cada vez mais enraizada. Esta pressão é mais severa para grandes acordos nos Estados Unidos.

A Uniswap e a Compound, operadas por uma equipe americana, foram submetidas a uma fiscalização regulatória direta. Portanto, elas devem ser extremamente cautelosas ao projetar a economia dos tokens e qualquer forma de distribuição de receita. Por exemplo, o switch de taxas da Uniswap esteve desativado desde 2021.

Devido a riscos regulatórios, os principais protocolos evitam qualquer mecanismo que distribua diretamente receitas aos detentores de tokens ou que possa ter um impacto substancial no preço dos tokens. Termos como “apreciação de preço” ou “partilha de lucros” também foram removidos das comunicações públicas e do marketing.

3. Mudança de Perspectiva da SEC: Projetos de Cripto

Estritamente falando, a SEC não “aprova” a recompra em 2025. O que mudou é a sua interpretação da constituição dos valores mobiliários.

• Gensler: Baseado em resultados e comportamentos (Como é que os tokens são vendidos? A fundação distribui diretamente o valor?)
• Atkins: Baseado em Estrutura e Controle (O sistema é descentralizado? Quem realmente controla?)

Sob a liderança de Gensler em 2022, a SEC enfatizou resultados e comportamentos. Se a receita for compartilhada, o token tende a ser considerado um valor mobiliário. Se a fundação intervir de maneira a influenciar o preço, também será considerado um valor mobiliário.

Em 2025, sob a liderança de Atkins, a estrutura virou-se para a estrutura e controle. O foco mudou para quem governa o sistema e se a operação depende de decisões humanas ou de código automatizado. Em resumo, a SEC começou a avaliar o grau real de descentralização.

Fonte: Tribunal de Justiça do Sul de Nova Iorque, EUA

O caso judicial da Ripple (XRP) torna-se um precedente chave.

Em 2023, o tribunal decidiu que o XRP vendido a investidores institucionais se qualifica como título, enquanto o XRP negociado por investidores de varejo em bolsas não se enquadra como título. O mesmo token pode pertencer a diferentes categorias dependendo da forma como é vendido. Isso reforça uma interpretação de que o status de título não depende do token em si, mas sim do método de venda e da estrutura operacional, uma perspectiva que impacta diretamente a forma como o modelo de recompra é avaliado.

Essas mudanças foram posteriormente integradas sob a iniciativa chamada “Projeto Cripto”. Após o “Projeto Cripto”, as questões centrais da SEC mudaram:

Quem realmente controla a rede? As decisões são tomadas pela fundação ou pela governança da DAO? A distribuição de receitas e a queima de tokens são feitas manualmente em horários determinados ou são executadas automaticamente pelo código?

Em outras palavras, a SEC começou a examinar a descentralização substancial, em vez da estrutura superficial. Duas mudanças de perspectiva tornaram-se particularmente cruciais.

1. Ciclo de vida
2. Descentralização funcional

3.1. Ciclo de vida

A primeira mudança foi a introdução da perspectiva do ciclo de vida do token.

A SEC não considera mais os tokens como valores mobiliários permanentes ou não valores mobiliários permanentes. Em vez disso, reconhece que as características legais dos tokens podem mudar ao longo do tempo.

Por exemplo, nas fases iniciais de um projeto, a equipe vende tokens para arrecadar fundos, e os investidores compram tokens esperando que a forte capacidade de execução da equipe aumente o valor dos tokens. Neste ponto, a estrutura depende fortemente do esforço da equipe, o que torna essa venda funcionalmente semelhante a um contrato de investimento tradicional.

À medida que a rede começa a ver uso real, a governança torna-se mais descentralizada e os protocolos funcionam de forma confiável sem a intervenção direta da equipe, as explicações também mudam. A formação de preços e a operação do sistema não dependem mais da capacidade ou do trabalho contínuo da equipe. Um elemento chave na avaliação da SEC - “dependência dos esforços de outros” - foi enfraquecido. A SEC descreve este período como uma fase de transição.

No final, quando a rede entra na fase de maturidade, as características do token diferem significativamente em comparação com sua fase inicial. A demanda é mais impulsionada pelo uso real do que pela especulação, e a função do token se assemelha mais a um produto da rede. Nesse momento, aplicar a lógica tradicional de valores mobiliários torna-se difícil.

Em resumo, a perspectiva de ciclo de vida da SEC reconhece que os tokens em suas fases iniciais podem ser semelhantes a contratos de investimento, mas à medida que a rede se torna descentralizada e autossustentável, torna-se mais difícil classificá-los como valores mobiliários.

3.2. Funcionalidade descentralizada

O segundo é a descentralização funcional. Esta perspectiva não se concentra em quantos nós existem, mas sim em quem detém realmente o controle.

Por exemplo, um protocolo pode estar a operar globalmente com dez mil nós, com o seu token DAO distribuído entre dezenas de milhares de detentores. À primeira vista, parece ser completamente descentralizado.

No entanto, se os direitos de atualização do contrato inteligente forem detidos por uma carteira multisig de uma fundação de três pessoas, se o tesouro for controlado pela carteira da fundação e se os parâmetros de taxas puderem ser alterados diretamente pela fundação, então a SEC não considera isso como descentralizado. Na verdade, a fundação controla todo o sistema.

Em comparação, mesmo que uma rede funcione apenas com cem nós, se todas as decisões significativas precisarem de votação da DAO, se os resultados forem executados automaticamente pelo código e se a fundação não puder interferir à vontade, então a SEC poderá considerar que ela é mais descentralizada.

4. A Lei da Clareza (Clarity Act)

Outro fator que permitirá que a discussão sobre recompra reapareça em 2025 é o “Ato de Clareza”, uma iniciativa legislativa proposta pelo Congresso dos Estados Unidos. Este ato visa redefinir como os tokens devem ser classificados legalmente.

Embora o “Projeto de Criptoativos” da SEC se concentre em determinar quais tokens atendem à qualificação de valores mobiliários, o “Ato da Clareza” levanta uma questão mais fundamental: o que é um token como ativo legal?

Os princípios fundamentais são simples: um token não se tornará permanentemente um valor mobiliário apenas porque é vendido sob um contrato de investimento. Este conceito é semelhante ao método de ciclo de vida da SEC, mas aplicado de forma diferente.

De acordo com a explicação anterior da SEC, se um token for vendido como parte de um contrato de investimento em ICO, esse token pode ser considerado como um valor mobiliário indefinidamente.

A “Lei da Clareza” separa esses elementos. Se um token for vendido sob um contrato de investimento no momento da emissão, ele é considerado um “ativo de contrato de investimento”. Mas assim que ele entra no mercado secundário e é negociado por usuários de varejo, ele é reclassificado como “bem digital”.

De forma simples, um token pode ser um título quando é emitido, mas uma vez que é amplamente distribuído e negociado ativamente, ele se torna um ativo digital comum.

Esta classificação é importante porque altera os órgãos reguladores. As vendas iniciais estão sob a supervisão da SEC, enquanto as atividades do mercado secundário estão sob a supervisão da CFTC. Com a transferência de supervisão, as restrições relacionadas à regulamentação de valores mobiliários que os protocolos enfrentam ao projetar sua estrutura econômica diminuem.

Esta mudança afeta diretamente a forma como a recompra é interpretada. Se um token é classificado como um bem digital no mercado secundário, então a recompra não é mais vista como “dividendos semelhantes a títulos”. Em vez disso, pode ser interpretada como gestão de suprimentos, semelhante à política monetária em um sistema baseado em commodities. Torna-se um mecanismo para operar a economia do token, em vez de distribuir lucros aos investidores.

Por fim, o “Ato de Clareza” formaliza a ideia de que as características legais dos tokens podem mudar dependendo do contexto, reduzindo a carga regulatória estrutural associada ao design de recompra.

5. Direção para recompra e destruição

Em 2025, a combinação de recompra e mecanismo de queima automática será reintroduzida. Neste modelo, a receita não é diretamente distribuída aos detentores de tokens, a fundação não tem controle sobre o preço ou a oferta, e o processo de queima é executado por meio de algoritmos. Assim, essa estrutura se afasta ainda mais dos elementos anteriormente sinalizados pelos órgãos reguladores.

A “proposta unificada” anunciada pela Uniswap em novembro de 2025 descreve claramente essa mudança.

Neste modo, uma parte das taxas de transação é automaticamente alocada para o tesouro DAO, mas nenhuma receita é diretamente distribuída aos detentores de UNI. Em vez disso, um contrato inteligente compra UNI no mercado aberto e o destrói, reduzindo assim a oferta e sustentando indiretamente o valor. Todas as decisões que gerem este processo são tomadas através de votação DAO, sem intervenção da Fundação Uniswap.

A mudança chave está na forma como esse comportamento é interpretado.

Os primeiros recompra eram vistos como uma forma de “distribuição de lucros” para os investidores. O modelo de 2025 redefine esse mecanismo como um ajuste de fornecimento, operando como parte da política da rede, em vez de influenciar intencionalmente o preço.

Esta estrutura não conflita com a posição da SEC de 2022 e está de acordo com a classificação de “bens digitais” definida na Lei de Clareza. Uma vez que o token é considerado um bem e não um título, o ajuste da oferta é semelhante a uma ferramenta de política monetária, em vez de um pagamento semelhante a dividendos.

A Fundação Uniswap afirmou em sua proposta que “esse ambiente já mudou” e que “a clareza regulatória nos EUA está evoluindo”. A chave aqui é que os reguladores não autorizaram explicitamente a recompra. Em vez disso, fronteiras regulatórias mais claras permitem que os protocolos projetem modelos que atendam às expectativas de conformidade.

No passado, qualquer forma de recompra era vista como um risco regulatório. Em 2025, a questão passou de “será que as recompras são permitidas” para “o seu design pode evitar suscitar preocupações sobre valores mobiliários”.

Esta mudança abre espaço para a implementação do buyback dentro de um quadro regulatório.

6. Acordo para a implementação da recompra

O protocolo representativo da mecânica de recompra e destruição que será implementado em 2025 é o Hyperliquid. Sua estrutura descreve várias características decisivas:

• Mecanismo de Automação: O recompra e a destruição operam com base nas regras do protocolo, e não na discrição da fundação.
• Renda não controlada pela fundação: A receita não flui para a carteira controlada pela fundação, ou mesmo que flua, a fundação não pode usá-la para influenciar o preço.
• Sem compartilhamento de custos diretos: A receita não é paga aos detentores de tokens. É utilizada apenas para ajustes de suprimento ou custos operacionais da rede.

A chave é que este modelo não se compromete mais a fornecer benefícios econômicos diretos aos detentores de tokens. Ele atua como uma política de fornecimento para a rede. Este mecanismo foi redesenhado para se adaptar aos limites que os reguladores estão dispostos a aceitar.

No entanto, isso não significa que todas as recompras sejam seguras.

Apesar de a recompra ter recuperado impulso, nem todas as implementações acarretam os mesmos riscos regulatórios. A mudança regulatória de 2025 abriu a porta para recompras estruturalmente conformes, em vez de planos discricionários, pontuais ou impulsionados por fundações.

A lógica da SEC continua a ser a mesma:

• Se a fundação decidir o momento da compra no mercado, isso reforçará a interpretação de “apoio intencional ao preço”.
• Mesmo com a votação DAO, se as permissões de atualização ou execução estiverem, em última instância, nas mãos da fundação, não atende aos requisitos de descentralização.
• Se a acumulação de valor for dada a determinados detentores em vez de ser destruída, é semelhante a dividendos.
• Se a receita fluir da fundação para o mercado para compra, levando a uma valorização dos preços, isso irá reforçar as expectativas dos investidores e estará em conformidade com os elementos do teste de Hohwe.

Em resumo, a recompra a critério, ocasional ou controlada pela fundação ainda não escapa à revisão de valores mobiliários.

É igualmente importante notar que a recompra não garante a valorização do preço. A queima reduzirá a oferta, mas é apenas um mecanismo econômico de tokens a longo prazo. A queima não pode tornar projetos fracos mais fortes; pelo contrário, projetos fortes podem fortalecer suas bases através de um sistema de queima bem projetado.