[**導語**] 。最近、金市場の激しい変動が広く議論を呼んでいる。いったい何が金価格の上下動を主導しているのか？インフレデータ、地政学的衝突、それとも中央銀行の金購入行動か？これについて、**上海交通大学上海高級金融学院（高金/SAIF）の胡捷教授**は、関連のインタビュー番組の対話の中で次のように指摘した：**これらは根本的な原因ではなく、金のファンダメンタルズは実は市場の感情そのものであり、その感情はさまざまな「ストーリー」によって駆動されている。この点を理解することが金価格分析の鍵である。**以下の文章は胡捷教授の発言内容に基づいて整理した。**_*本内容はあくまで教授本人の見解を示すものであり、いかなる投資勧誘を意図するものではない_**# **二つの資産、二つの価格形成ロジック**私は、金は特別なタイプの資産に属すると考えている。金の価格を理解するには、まず世界の資産を二つに分ける必要がある。**一つは（将来）キャッシュフローを生み出す資産、もう一つは（将来）キャッシュフローを生み出さない資産**。例えば債券や株式は前者に属し、金、ビットコイン、アート作品などは後者に属する。これら二つの資産の価格形成原理は全く異なる。 キャッシュフローを生み出す資産については、市場に「スーパー投資家」という抽象的な存在がいると仮定する。彼は非常に資産が豊富で、非常に長寿であるため、投資期間も非常に長い。彼は将来のキャッシュフローと今日の価格の間でヘッジやアービトラージを行うことができる。これが一般に知られる価格設定のロジックだ。 一方、キャッシュフローを生み出さない資産については、その価格形成ロジックは通用しない。キャッシュフローを生み出さない資産の価格はどう決まるのか？投資者がその資産を持ち続ける限り、例えば金を買った場合、その換金の唯一の方法は次の人に売ることだ。そうして初めて投資目的と投資サイクルが完結する。次の投資者はいつ現れるのか？現れるとしたらどの価格で引き継ぐのか？これがこの種のキャッシュフローを生まない資産のファンダメンタル、すなわち市場の感情の基本構造だ。したがって、次の投資者がいつ現れるかを分析することが、金のファンダメンタル、すなわち市場の感情を理解することになる。# **黄金のファンダメンタルは市場の感情である** 黄金のファンダメンタルは市場の感情だ。市場の感情は金価格を決定するダイナミクスであり、金のような資産の分析は一種の**感情のダイナミクス分析**だ。 市場の感情は主観的で捉えにくい。いわゆる「人を知るは面を知るに如かず」、一般投資家、専門家、各国中央銀行、政治家……さまざまな人の感情や考えは異なる。すべての人の感情を総合すると、市場の動力となる。 そして、その市場感情を駆動するのは、さまざまな「ストーリー」だ。例えば、多くの人が**「金はインフレに抗う」**という言説を聞き、それを信じるようになる。インフレを見たとき、「今こそ金を買うべきだ」と思うわけだ。 しかし、歴史的データを見ると、実際には金価格とインフレにはほとんど関係がないことがわかる。1971年にブレトン・ウッズ体制が解消されてから、金価格は1オンス35ドルから800ドルへと上昇したが、その後、1980年代初頭には再び300ドル台に下落し、その後も変動を繰り返しながら本世紀初頭まで推移した。問題は、1980年代初頭はアメリカのインフレが最も深刻だった時期であり、その後もインフレは反復したが、金価格は逆に下落し続けた。したがって、「金はインフレに抗う」というストーリーには堅固なデータの裏付けが全くない。 しかし、ストーリーの成立性は重要ではなく、重要なのはどれだけの人が信じるかだ。多くの人が信じれば、それが市場の感情を駆動し、結果的に金価格に影響を与える。 また、「金は法定通貨に取って代わることができる」というストーリーもある。人々が法定通貨の信用を失ったとき、金を思い浮かべる。さらに、「地政学的リスク回避」のストーリーもある。地政学的な問題が起きたとき、多くの人は金を買おうと考える。これは戦乱地域にいる人々にとっては一定の意味を持つが、傍観者にとっては心理的な作用に過ぎない。さらに、「中央銀行の金購入」もストーリーの一つだ。中央銀行の金購入には一定の管理ロジックがあるが、いずれにせよ、中央銀行がこの行動をとると、そのストーリーを利用して一部の人が感情を駆り立てる。 これらのストーリーと感情が重なり合い、ロシア・ウクライナ戦争の引き金もあって、さまざまな要因が絡み合い、「金」のストーリーが通じるようになり、市場の感情を徹底的に煽り、金の上昇相場を生み出した。同時に、上昇相場は追随の感情も生み出し、金価格は一気に高騰した。# **感情の脆弱性と反転**感情は動的に変化するものであり、その時々で異なる。今日の金に対する感情は「高みの寒さ」に達しており、一部の人は利益確定を始め、価格変動を見て不安になり、感情が揺らぎ始める。揺らぎが生じると、次に下落を見たときに、否定的な感情が正の感情を圧倒する可能性がある。 私の観察では、今や否定的感情が徐々に上昇し、肯定的感情は下落しつつある。これが負の感情が正の感情を超えるとき、次の自己循環によって負の感情がさらに増大する可能性がある。 私たちは二つの「負の」事象を観察している。一つは、ケビン・ワッシュが米連邦準備制度理事会（FRB）の新議長候補に指名されたことだ。彼はFRBの「バランスシート縮小」を支持しており、市場の感情に衝撃を与え、金価格は大きく下落した。皆が「縮小」が何か理解していなくても、「縮小」という神秘的な専門用語が感情を動かすと、それだけでこの状況が生まれる。二つ目は、「イランの紛争激化」だ。市場では、「原油価格の上昇はインフレを引き起こし、それが米連邦準備の利上げや利下げペースの鈍化をもたらし、ドルの流動性を減少させ、金価格を抑制する」というストーリーが流布している。2022年の利上げサイクル中にも金価格は上昇した事実と矛盾するが、それでもこのストーリーは負の感情を駆動した。 以上より、**金のようにキャッシュを生まない資産の価格決定の本質は、市場の感情にあり、その背後にはストーリーがある。**誰かがストーリーを信じる限り、感情は点火され、市場は揺れ動き、その揺れが新たな感情を生む。
胡捷：黄金のファンダメンタルは市場の感情です | 洞察
[導語] 。
最近、金市場の激しい変動が広く議論を呼んでいる。いったい何が金価格の上下動を主導しているのか？インフレデータ、地政学的衝突、それとも中央銀行の金購入行動か？
これについて、上海交通大学上海高級金融学院（高金/SAIF）の胡捷教授は、関連のインタビュー番組の対話の中で次のように指摘した：これらは根本的な原因ではなく、金のファンダメンタルズは実は市場の感情そのものであり、その感情はさまざまな「ストーリー」によって駆動されている。この点を理解することが金価格分析の鍵である。
以下の文章は胡捷教授の発言内容に基づいて整理した。
*本内容はあくまで教授本人の見解を示すものであり、いかなる投資勧誘を意図するものではない
二つの資産、二つの価格形成ロジック
私は、金は特別なタイプの資産に属すると考えている。金の価格を理解するには、まず世界の資産を二つに分ける必要がある。
一つは（将来）キャッシュフローを生み出す資産、もう一つは（将来）キャッシュフローを生み出さない資産。例えば債券や株式は前者に属し、金、ビットコイン、アート作品などは後者に属する。これら二つの資産の価格形成原理は全く異なる。
キャッシュフローを生み出す資産については、市場に「スーパー投資家」という抽象的な存在がいると仮定する。彼は非常に資産が豊富で、非常に長寿であるため、投資期間も非常に長い。彼は将来のキャッシュフローと今日の価格の間でヘッジやアービトラージを行うことができる。これが一般に知られる価格設定のロジックだ。
一方、キャッシュフローを生み出さない資産については、その価格形成ロジックは通用しない。キャッシュフローを生み出さない資産の価格はどう決まるのか？投資者がその資産を持ち続ける限り、例えば金を買った場合、その換金の唯一の方法は次の人に売ることだ。そうして初めて投資目的と投資サイクルが完結する。次の投資者はいつ現れるのか？現れるとしたらどの価格で引き継ぐのか？これがこの種のキャッシュフローを生まない資産のファンダメンタル、すなわち市場の感情の基本構造だ。したがって、次の投資者がいつ現れるかを分析することが、金のファンダメンタル、すなわち市場の感情を理解することになる。
黄金のファンダメンタルは市場の感情である
黄金のファンダメンタルは市場の感情だ。市場の感情は金価格を決定するダイナミクスであり、金のような資産の分析は一種の感情のダイナミクス分析だ。
市場の感情は主観的で捉えにくい。いわゆる「人を知るは面を知るに如かず」、一般投資家、専門家、各国中央銀行、政治家……さまざまな人の感情や考えは異なる。すべての人の感情を総合すると、市場の動力となる。
そして、その市場感情を駆動するのは、さまざまな「ストーリー」だ。例えば、多くの人が**「金はインフレに抗う」**という言説を聞き、それを信じるようになる。インフレを見たとき、「今こそ金を買うべきだ」と思うわけだ。
しかし、歴史的データを見ると、実際には金価格とインフレにはほとんど関係がないことがわかる。1971年にブレトン・ウッズ体制が解消されてから、金価格は1オンス35ドルから800ドルへと上昇したが、その後、1980年代初頭には再び300ドル台に下落し、その後も変動を繰り返しながら本世紀初頭まで推移した。問題は、1980年代初頭はアメリカのインフレが最も深刻だった時期であり、その後もインフレは反復したが、金価格は逆に下落し続けた。したがって、「金はインフレに抗う」というストーリーには堅固なデータの裏付けが全くない。
しかし、ストーリーの成立性は重要ではなく、重要なのはどれだけの人が信じるかだ。多くの人が信じれば、それが市場の感情を駆動し、結果的に金価格に影響を与える。
また、「金は法定通貨に取って代わることができる」というストーリーもある。人々が法定通貨の信用を失ったとき、金を思い浮かべる。さらに、「地政学的リスク回避」のストーリーもある。地政学的な問題が起きたとき、多くの人は金を買おうと考える。これは戦乱地域にいる人々にとっては一定の意味を持つが、傍観者にとっては心理的な作用に過ぎない。さらに、「中央銀行の金購入」もストーリーの一つだ。中央銀行の金購入には一定の管理ロジックがあるが、いずれにせよ、中央銀行がこの行動をとると、そのストーリーを利用して一部の人が感情を駆り立てる。
これらのストーリーと感情が重なり合い、ロシア・ウクライナ戦争の引き金もあって、さまざまな要因が絡み合い、「金」のストーリーが通じるようになり、市場の感情を徹底的に煽り、金の上昇相場を生み出した。同時に、上昇相場は追随の感情も生み出し、金価格は一気に高騰した。
感情の脆弱性と反転
感情は動的に変化するものであり、その時々で異なる。今日の金に対する感情は「高みの寒さ」に達しており、一部の人は利益確定を始め、価格変動を見て不安になり、感情が揺らぎ始める。揺らぎが生じると、次に下落を見たときに、否定的な感情が正の感情を圧倒する可能性がある。
私の観察では、今や否定的感情が徐々に上昇し、肯定的感情は下落しつつある。これが負の感情が正の感情を超えるとき、次の自己循環によって負の感情がさらに増大する可能性がある。
私たちは二つの「負の」事象を観察している。一つは、ケビン・ワッシュが米連邦準備制度理事会（FRB）の新議長候補に指名されたことだ。彼はFRBの「バランスシート縮小」を支持しており、市場の感情に衝撃を与え、金価格は大きく下落した。皆が「縮小」が何か理解していなくても、「縮小」という神秘的な専門用語が感情を動かすと、それだけでこの状況が生まれる。二つ目は、「イランの紛争激化」だ。市場では、「原油価格の上昇はインフレを引き起こし、それが米連邦準備の利上げや利下げペースの鈍化をもたらし、ドルの流動性を減少させ、金価格を抑制する」というストーリーが流布している。2022年の利上げサイクル中にも金価格は上昇した事実と矛盾するが、それでもこのストーリーは負の感情を駆動した。
以上より、**金のようにキャッシュを生まない資産の価格決定の本質は、市場の感情にあり、その背後にはストーリーがある。**誰かがストーリーを信じる限り、感情は点火され、市場は揺れ動き、その揺れが新たな感情を生む。