RWA機能型トークン、自己欺瞞しないでください

オリジナル著者：邵嘉碘弁護士

はじめに

多くのRWAプロジェクトは、初めて弁護士に相談した際に、ほぼ同じことを言います。

「これは証券ではなく、機能型RWAトークンです。」

「私たちは実資産をブロックチェーンに載せただけで、資金調達の性質はありません。」

「我々はユーティリティトークンであり、セキュリティトークンではありません。」

正直なところ、こういった言葉にはすっかり飽きてしまいました。

しかし問題は——規制は決して「自分の呼び方」ではなく、「実際に何をしているか」で判断されるということです。

そして非常に重要な点は：

「機能型RWAトークン」のグレーゾーンは、世界主要な規制法域において、実際の判例によって少しずつ「押しつぶされてきている」ことです。

今日のこの記事では、私が一つだけ伝えたいことがあります。

抽象的な法律条文や空虚な理論を使わず、実際の規制判例だけで、「機能型RWAトークン」がどのようにして一歩一歩「証券型トークン」に変わっていったのかをお伝えします。

あなたは「RWA機能型」をやっているつもりかもしれませんが、規制当局から見れば何をしていると思いますか？

まずははっきり言います。いわゆる「機能型RWAトークン」の実際の構造は、次のようになっています。

• プロジェクト側：

「私はマイニングマシン、計算能力、発電所、充電スタンド、不動産、売掛金などの実資産をブロックチェーンに載せています。」

• ユーザー：

「私はあなたのトークンを買います。」

• 実際の経済関係：
• 資金はプロジェクト管理下の資産プールに流入；
• プロジェクト側はRWA資産を購入・運用；
• 利益は比例配分され、トークン保有者に分配；
• 同時に、あなたは彼に「ガバナンス権」「使用権」「エコシステムの権利」を少し与える。

外側から見たパッケージは：

機能、ガバナンス、エコシステム、オンチェーン証明。

しかし、規制当局が見るのは、次の四つの証券の要素です。

1. 投資資金（お金を出してコインを買う）
2. 共同資産プールへの参加（RWAを一元運用）
3. 利益の期待（配当、利息、収益分配）
4. 利益が他者の努力から生じる（資産運用をしている）

この四つの要素が揃えば、アメリカ、EU、スイス、香港などの成熟した法域では、「Investment Contract（投資契約）」＝「証券」と直ちに判断されます。

あなたがそれをRWA、トークン、NFTと呼ぼうと、法律上「証券」であるという結論には何の影響もありません。

実例一：

「RWA + ガバナンス・トークン」が、SEC（米証券取引委員会）によって「証券発行」として直接罰せられたケース

これは覚えておくべき名前です。

DeFi Money Market（DMM）

外部にどう説明しているか？

• 「DeFi + 実資産収益プロトコル」
• 基礎資産は：自動車ローンなどの実世界債権（標準的なRWA）
• ユーザーには二種類のトークンを提供：
• 一つは「固定収益トークン」（年利6.25%を約束）
• もう一つは「ガバナンストークンDMG」、いわく「ガバナンス＋エコシステム機能」

プロジェクトの説明は：

収益ツールと、機能型ガバナンス・トークン。

SEC（米証券取引委員会）の見解は？

一言で定義：

この二つのトークンは、すべて証券です。

理由も非常に明快：

• 資金は一つの統一されたRWA資産プールに流入；
• 収益はプロジェクト側の実資産運用から生じる；
• 投資者は受動的に分配を待つだけ；
• 所謂「ガバナンス権」は、その「投資本質」を変えられない。

最終的な結果：

• 未登録の証券発行とみなされる；
• プロジェクト側は罰金を科される；
• 投資者は返金手続きに入る。

こうしたケースの最も残酷な点は、

たとえあなたが実資産を持ち、実際に収益を得て、ブロックチェーンに載せたとしても、

構造が「あなたが資産を管理し、ユーザーが収益を受け取る」ものであれば、

証券法の前では一歩も逃れられないということです。

実例二：

「資産担保型RWAトークン」が、直接証券＋詐欺と認定されたケース

次に、あなたが今市場で見ている「資産担保型RWA」プロジェクトに近い例を見てみましょう。

Unicoin事件（2025年SEC起訴）

このプロジェクトの当初の位置付けは非常に標準的でした。

• 「権利証書」の発行＋将来のRWAトークンへの交換権；
• 外部に対して宣言：
• トークンは不動産＋Pre-IPO株式によって支えられている；
• 「安全・安定・実資産裏付けの暗号資産」として。

聞こえは非常に「コンプライアンス」的に見えますね。

今の多くのRWA白書の言説に非常に似ています。

SEC（米証券取引委員会）の判断は一言：

これは未登録証券の典型的な発行＋詐欺的資産担保宣伝です。

核心のロジックも非常に厳しい：

• 投資者が買っているのは「使用権」ではなく；
• 「資産プールの将来収益への期待」；
• これをトークンにパッケージングしただけで、根本的に証券です。

なぜ、「機能型」がRWAの分野で特に通用しないのか？

それは、RWAと「機能型トークン」の間には、根本的な衝突があるからです。

• 機能型トークンが強調するのは：

使用権、消費、アクセス、ガバナンス参加

• RWAが強調するのは：

資産、収益、キャッシュフロー、リターン

もしあなたのRWAトークンが次のいずれかを持つ場合：

• 定期的な配当
• 比例分配
• 実資産のキャッシュフローに連動
• ルールに従った底層資産の償還

その場合、規制当局の目には、

• 利益権証書
• 資産担保証書
• 投資契約
• 証券型トークン

となります。

これは抽象的な推論ではなく、世界の規制当局がすでに実践してきた論理です。

直面すべき現実：

将来のRWAトークンは、規制がますます「証券に似てくる」ことです。

これはトレンドの判断ではなく、すでに起きている事実です。

• アメリカ：

すべてのRWA＋収益構造は、まず「未登録証券発行」の審査ルートに入る。

• EU（MiCA＋証券法）：

「譲渡可能＋収益性＋一般向け」のものは、自然と証券規制の対象。

• スイス：

ユーティリティトークンが「投資目的」を持つ場合は、直接証券扱い。

• 香港：

「集団投資計画（CIS）」に該当すれば、トークンであろうとなかろうと、証券規制の枠に入る。

つまり、

規制はRWAを理解していないのではなく、「証券のアップグレード版」としてRWAを見ているのです。

最後に、非常に厳しい一言を。

あなたはこの言葉を嫌うかもしれませんが、多くの「機能型RWAプロジェクト」にとっては真実です。

あなたは「資金調達していること」を知らないのではなく、「証券としてできない資金調達をしようとしている」ことを認めたくないだけです。

問題は：

• 市場で騙し続けることはできる；
• コミュニティで機能やエコシステム、ストーリーを語ることはできる；
• しかし、実際の規制の法的判断には逆らえない。

では、RWAは「証券にしかなれない」のか？

最後に、非常に実直で重要なことを伝えます。

すべてのRWAが証券にしなければならないわけではありませんが、

「不特定多数から資金を募り、収益期待を与える」場合は、証券規制のルートを受け入れる必要があります。

世界の実務を見ると、現状のRWAが「従来の証券法ルート」を避けたい場合、

実現可能な三つのモデルは次の通りです。

第一、徹底的に収益化を排除し、オンチェーンの使用・消費属性だけを残した「純粋な機能型RWA証書」；

第二、適格投資家限定のクローズドな私募型RWA；

第三、ドバイVARAのような「証券ロジックを仮想資産化」するルート——これは証券を避けるのではなく、証券属性を持つRWAトークンを、仮想資産の専用規制体系の下で、コンプライアンスを保ちながら個人投資家に届けるものです。

それ以外の、「一般投資家から資金を募り、収益分配し、自由に流通できる」RWA構造は、

世界の主流法域において、ほぼ確実に証券規制の枠に引き戻される運命にあります。

それ以外に、

• 散户向け
• 取引可能
• 収益あり
• 配当あり
• 資産プール

といった要素をいくら包装しても、規制の前では結局予測可能な結果になります。

最後に、すべての「機能型RWA」に悩むプロジェクトに贈る言葉：

あなたは「機能型」か「証券型」かを選んでいるのではなく、

——「長期的なコンプライアンス」か「短期的な一時しのぎ」かを選んでいるのです。これは道徳の問題ではなく、

生き残るための問題です。