トークンエコノミクスの冷静な考察：なぜHyperliquidとMetaDAOの手法は簡単に真似できないのか？

著者：Dougie（Figment Capital メンバー）

翻訳：Felix, PANews

この1年ほどで、買い戻し（バイバック）はトークン価格上昇の議論における主流トピックとなりました。コミュニティが提起するほぼすべてのガバナンスモデルに関する問題について、買い戻しがデフォルトの選択肢となっています。「いつ買い戻すのか？もっと多く買い戻さないのはなぜか？このチームは本当に自分たちのトークンを気にしているのか？」。本当に興味深いのは、買い戻しが突然流行していることではなく、なぜ流行しているのかという点です。買い戻しの台頭は、それが明らかに最適なメカニズムであるからではなく、トークン設計に対する市場全体の信頼が完全に崩壊したからです。

暗号業界は長年、トークン保有者や投資家に対し、トークンを「ガバナンス」や「ガバナンスモデル」の抽象的な代表と見なすよう求めてきましたが、何ら強制力のある権利を与えず、資金庫の利用状況も透明に開示してきませんでした。ファウンデーションと開発ラボとの間の法的な分断は、責任の所在を曖昧にしました。資金庫は膨張し続け、予算は公開されず、支出もほとんど説明されず、投資家はすべての資金が「成長のために使われている」と信じることを期待されていました。

一連の不適切な行為を経て、信頼は徐々に崩れていきました。こうした背景のもと、買い戻しは複雑な資本配分戦略としてではなく、「私たちはあなたたちの味方であり、資金庫を無駄遣いせず、資金を再びトークンに還元します」という、チームが取りうる最もシンプルで直感的な姿勢として登場しました。これは、市場におけるこれまでで最も「受託責任」に近い動きだと言えるでしょう。

このダイナミクスが最も集中して表れているのがHyperliquidであり、同社は急速に業界におけるトークン保有者へのコミットメントのベンチマークとなりました。しかし議論の中で見落とされがちなのは、なぜHyperliquidのモデルが機能し、なぜほとんど誰もそれを模倣できないのかという点です。Hyperliquidは外部資金調達を一切行っていません。立ち上げ時から完全に自力でプロトコルを構築し、早期にプロダクトマーケットフィットを達成し、目に見える収益を生み出し、（エアドロップを除き）トークン発行や流動性マイニング報酬に頼らず、コスト構造もほぼゼロに保っています。彼らは他のほとんどのプロトコルが到達できない財務的優位性を確立しました：手元資金が潤沢すぎて使い切れないのです。このような場合、買い戻しは成長戦略ではなく、余剰資金を返還するための合理的なバルブとなります。なぜなら追加支出の限界効果がほとんどないからです。Hyperliquidにとって、買い戻しは主に成功の副産物であり、成功をさらに増幅させるものであっても、成功の根源ではありません。

しかし多くのチームは、買い戻しをHyperliquid成功の原因と誤認しています。この混同が、分野内での買い戻しの歪んだ採用につながっています。伝統的な市場では、買い戻しは通常、企業ライフサイクルの後期に登場します：研究開発、市場拡大、買収が飽和し、再投資の限界リターンが低下した時のみです。アマゾンやNVIDIA（2022年以前）、Metaのような高成長企業は、利用可能なすべての資金を将来の可能性に投じます。彼らは買い戻しに資金を使いません。なぜならそれは成長を制限するからです。暗号分野の買い戻しの風潮はこの論理を逆転させています。市場はもはや買い戻しを「稼いだ者の特権」とみなさず、プロダクトマーケットフィットをまだ探しているプロトコルにさえ、基本的な期待として要求しています。

買い戻しはより深い問題を露呈する：トークン保有者の権利の不明確さ

Vectorが最近Coinbaseに買収されたような出来事では、トークン保有者の権利をめぐる長年の曖昧性がより顕著になりました。TensorのTNSRトークンは本来、企業所有権を代表するものではありませんでしたが、多くの保有者は買収利益を自分たちも受け取るのが当然だと考えていました。自分が除外されていることを知ると不満が爆発しましたが、これはTensorに非があるのではなく、エコシステム全体がトークン保有者に「暗示」による価値付与を当然視させてきたからです。この出来事は、あるプロジェクトの失敗を示すものではなく、暗号文化におけるトークン権利の規範の失敗を明らかにしたのです。買い戻しは価値増加の象徴的手段に堕しましたが、トークン保有者が持つべき権利を明示していません。Tensorは曖昧さではなく明確さを選択し、その反応がこの明快さがいかに珍しいかを示しました。

MetaDAOという対立軸：所有権、明快さ、マーケットガバナンス

このような背景のもと、MetaDAOは全く異なるアプローチとして登場し、その明快さゆえに多くのビルダーや投資家の共感を集めています。

MetaDAOは単なる「Futarchyの実践」ではなく、透明な販売構造でトークンを発行し、一部をトレジャリーに割り当て、最初からトークンを唯一の所有権ユニットとする発行フレームワークです。そこには株式階層も曖昧さもなく、トレジャリー収入はオンチェーン、ロック解除ルールは明確でコミュニティの利益と一致しています。ガバナンス設計によって、トークン保有者は意思決定に実質的なコントロールを持つことができます。同時に、資本配分などの具体的な問題においては、Futarchy（予測市場を利用した客観的評価）を取り入れるなど、ますます市場ベースの意思決定に頼るようになっています。

（関連記事：Futarchy：予測市場がガバナンス武器となるとき、DAO意思決定パラダイムを覆す実験）

MetaDAOの魅力は、価値の流れや権利の帰属、インセンティブが完全に透明で（暗示に頼らず）、購入者が自分が何を買っているか、チームが何を手放しているか、トークン保有者が意思決定方法を把握できるモデルを提供している点にあります。多くの面で、MetaDAOは買い戻しメカニズムが本来目指していた「明快さ」を実現しています。

ただし、Hyperliquidがすべてのプロジェクトにとって盲目的に模倣すべきものでないように、MetaDAOも普遍的にコピーすべきではありません。MetaDAOを魅力的にしている特徴、たとえばコミュニティによるトレジャリー管理、明確な所有権トークン、分散型意思決定などは、多くのアーリーステージのスタートアップには受け入れ難いものです。プロダクトマーケットフィット（PMF）を見つけるにはスピードが必要であり、迅速な試行錯誤には一方的な意思決定力が求められるからです。多くのチームは、戦略をガバナンスや予測市場、トークン保有者投票に外注したくないし、そうすべきでもありません。Futarchyメカニズムは、プロトコルが明確なKPIと予測可能なフィードバックループを持っている場合にのみ強みを発揮します。チームが市場を探し、プロダクトを磨き、生存に必要なスピードで反復している段階では、そのようなメカニズムは重く不便なものになるだけです。

共通の示唆：HyperliquidとMetaDAO成功の本質は透明性

だからこそ、HyperliquidとMetaDAOが本当に示しているものは何か、一歩引いて考える必要があります。一見すると両者の理念は正反対です：一方はより中央集権的な買い戻しメカニズム、もう一方は分散型所有権メカニズム。しかし深いレベルでは、両者が機能している理由は「明確なルールを提供している」ことにあります。Hyperliquidは価値がどのようにトークン保有者に還元されるかを明示し、MetaDAOはトークン保有者が何を所有し、意思決定がどう行われるかを明確に定義しています。両者の成功の根本要因は、トークン保有者がルールを理解できる点にあります。

この明快さは、現在のトークンエコシステムに蔓延する曖昧さや不透明性と鮮明な対比をなします。1930年代の米国SECによる情報開示標準化以前、投資家が企業開示を信用できなかったため、公開株式が大幅にディスカウントされて取引されていた時代がありました。当時、市場が求めていたのは買い戻しではなく「情報」でした。現在の暗号業界も同様の「前透明時代」にあります：トレジャリーは不透明、予算は曖昧、支出のリターンはほとんど開示されず、ガバナンスは形骸化し、トークンの権利も明確でない。その結果、発行は税金のように感じられ、手数料は税金のよう、トレジャリー支出も税金のように思われます。トークン保有者が唯一できる「抵抗」は——売却のみです。

これこそが、買い戻しやMetaDAOが心地よく感じられる理由です——どちらも曖昧さを大幅に減らし、すべてを可読・理解可能にし、信頼を再構築します。

透明性こそが健全なトークンエコノミーの基盤

しかし、この2つのメカニズムはどちらも万能ではなく、教条的に扱うべきでもありません。この1年で本当に学ぶべきことは「買い戻しが唯一の未来」や「Futarchy制が唯一の未来」ではなく、「透明性こそが未来」である、ということです。業界は「唯一正統なトークン設計」を追い求めるのをやめ、プロジェクトが市場に対して「資金をどう使うのか、トークン保有者が何の権利を持つのか、プロトコルをどう発展させるのか」を明確に説明する文化を築くべきです。伝統金融は標準化された財務報告書や株主レター、規制要件によってこれを解決していますが、暗号業界はオンチェーン会計、公開トレジャリー、予測可能なトークン割当スケジュール、明確な権利宣言、実質的なコントロール権に基づくガバナンス（中央集権型でも分散型でも）によって解決できます。

HyperliquidとMetaDAOは「標準」モデルではありません。それぞれが特定のモデル、成熟度、インセンティブにおいて適合しただけです。Hyperliquidが成功できたのは、外部資金なしで立ち上げ、早期に超高収益を実現し、誰にも真似できないスピードで運営したからです。MetaDAOが成功できたのは、最初からトークンを軸に所有権を設計し、コミュニティにトレジャリーとロードマップの実質的コントロールを与えたからです。これら2つのアプローチは競合する教義ではなく、価値の流れが基礎プロジェクトの構造とニーズにどう適合するかを示す重要なケーススタディです。

結論：透明性は教条に勝る

トークン設計の本当の未来は、すべてのプロトコルが買い戻しを採用することでも、すべての意思決定をFutarchyに委ねることでもありません。本当の未来は、プロジェクトが自らのニーズに応じて最適な仕組みを選択し、投資家がその仕組みの運用を透明に開示するプロジェクトを評価することです。健全なトークンエコノミーは単一のモデルの上に築かれるのではなく、明快さ、透明性、賢明な選択の上に築かれます。

チームが自身の成長にどう投資し、トークン保有者が何を得られ、なぜその設計選択がビジネスに意味をもたらすのかを公開することで、市場は本来の役割——競争力の評価と結果予測——を果たせるのです。

これこそが、暗号業界の次なる時代が本当に目指すべき目標であり、画一的な買い戻しや普遍的なFutarchyよりもはるかに重要なのです。

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