Derrière la dépeg fréquente des stablecoins récemment : l'industrie n'a pas tiré de leçons de l'histoire.

Rédaction : YQ

Compilation : AididiaoJP, Foresight News

Les deux premières semaines de novembre 2025, l'effondrement des stablecoins a révélé les défauts fondamentaux que les universitaires ont avertis depuis des années dans le domaine de la finance décentralisée. L'effondrement de xUSD de Stream Finance, ainsi que la faillite en chaîne de deUSD d'Elixir et de nombreux autres stablecoins synthétiques qui en ont résulté, ne sont en aucun cas des événements isolés de mauvaise gestion. Ces événements mettent en lumière les problèmes structurels profonds dans le système DeFi concernant la gestion des risques, la transparence et la confiance.

Ce que j'ai observé dans l'effondrement de Stream Finance n'est ni une utilisation astucieuse des vulnérabilités des contrats intelligents, ni une manipulation classique des oracles. Au contraire, cela révèle un fait plus troublant : sous le vernis des belles paroles de la “décentralisation”, la transparence financière fondamentale a disparu. Lorsqu'un gestionnaire de fonds externe peut perdre 93 millions de dollars sans aucune régulation efficace et provoquer une réaction en chaîne interprotocoles allant jusqu'à 285 millions de dollars ; lorsque l'ensemble de l'écosystème des “stablecoins” perd entre 40 % et 50 % de la valeur totale des fonds bloqués en une semaine, bien qu'il maintienne apparemment le taux de change, nous devons reconnaître un fait fondamental sur l'état de la finance décentralisée : cette industrie n'a tiré aucune leçon.

Pour être plus précis, la structure d'incitation actuelle récompense ceux qui ignorent les leçons du passé, punit ceux qui agissent de manière prudente et conservatrice, et transfère les pertes au marché entier lorsque l'effondrement inévitable se produit. Un vieux dicton dans le monde financier est particulièrement pertinent et cru ici : si vous ne savez pas d'où proviennent les rendements, alors vous êtes vous-même la source des rendements. Quand certains protocoles promettent un taux de retour de 18 % avec des stratégies opaques, tandis que les rendements des marchés de prêt matures ne sont que de 3 % à 5 %, la nature de ces rendements élevés est très probablement le capital des déposants.

Le mécanisme de fonctionnement et la transmission des risques de Stream Finance

Stream Finance se positionne comme un protocole d'optimisation des rendements, offrant jusqu'à 18% de retour annuel sur les dépôts en USDC grâce à son stablecoin générateur de revenus xUSD. Ses stratégies revendiquées incluent des termes apparemment complexes tels que « trading delta neutre » et « market making de couverture », mais le mode de fonctionnement réel reste flou. En comparaison, Aave offre un taux d'intérêt annuel d'environ 4,8% pour les dépôts en USDC, tandis que Compound se situe légèrement au-dessus de 3%. Le bon sens financier nous dit de rester vigilant face à des rendements plusieurs fois supérieurs à la moyenne du marché, pourtant les utilisateurs ont tout de même déposé des centaines de millions de dollars dans ce protocole. Avant l'effondrement, le prix de transaction de 1 xUSD atteignait jusqu'à 1,23 USDC, montrant ainsi son rendement composé. À son apogée, xUSD prétendait gérer un volume d'actifs de 382 millions de dollars, mais les données de DeFiLlama montrent que sa valeur totale des actifs verrouillés à son pic n'était que de 200 millions de dollars, ce qui signifie que plus de 60% des soi-disant actifs se trouvent dans des positions hors chaîne non vérifiables.

Après l'effondrement, le développeur de Yearn Finance, Schlagonia, a révélé son véritable mécanisme : c'est une fraude systémique déguisée en innovation financière. Stream a utilisé un modèle de prêt récursif, créant des actifs synthétiques sans valeur réelle sous-jacente par le biais du processus suivant :

L'utilisateur dépose des USDC.

Échangez USDC en USDT via CowSwap.

Utilisez ces USDT pour frapper deUSD sur Elixir (le choix d'Elixir est motivé par ses incitations élevées aux rendements).

Transférez ces deUSD sur des réseaux tels qu'Avalanche et déposez-les sur le marché de prêt pour emprunter plus de USDC, complétant ainsi un cycle.

Bien que cette stratégie soit devenue complexe et dépende d'opérations inter-chaînes, elle peut encore être considérée comme un prêt collatéral. Cependant, Stream ne s'est pas arrêté là. Il n'a pas utilisé les USDC empruntés uniquement pour élargir le cycle de collatéral, mais a plutôt créé à nouveau des xUSD via son contrat StreamVault, ce qui a entraîné une offre de xUSD dépassant largement la valeur des collatéraux qu'il détient réellement. Avec seulement 1,9 million de dollars d'USDC vérifiables comme collatéral, Stream a cependant émis jusqu'à 14,5 millions de xUSD, ce qui a fait exploser la taille des actifs synthétiques par rapport aux réserves sous-jacentes de 7,6 fois. Cela équivaut à un système bancaire à réserve partielle sans réserves, sans réglementation, et sans mécanisme de prêteur de dernier recours.

Sa relation de dépendance circulaire avec Elixir rend la structure entière extrêmement fragile. Dans le processus d'expansion de l'offre de xUSD, Stream a déposé 10 millions de dollars USDT dans Elixir, élargissant ainsi l'offre de deUSD. Elixir a ensuite échangé cette partie des USDT contre des USDC et les a déposés sur le marché de prêt de Morpho. Début novembre, l'offre de USDC sur Morpho a dépassé 70 millions de dollars, avec un montant de prêts supérieur à 65 millions de dollars, Elixir et Stream étant les principaux acteurs. Stream détient environ 90 % de l'offre totale de deUSD (environ 75 millions de dollars), tandis qu'une grande partie des actifs de réserve d'Elixir provient des prêts fournis à Stream via le coffre-fort privé de Morpho. Ces deux stablecoins sont en réalité intercollatéralisés, se nuisant mutuellement. Ce “cycle financier” conduit inévitablement à une vulnérabilité systémique.

L'analyste de l'industrie CBB a déjà souligné le problème le 28 octobre : « xUSD a environ 170 millions de dollars d'actifs en chaîne comme soutien, mais ils ont emprunté environ 530 millions de dollars auprès de protocoles de prêt. Cela représente un effet de levier de 4,1 fois, et repose sur de nombreuses positions à faible liquidité. Ce n'est pas de l'agriculture de rendement, c'est une aventure de type joueur. » Schlagonia a également averti l'équipe Stream 172 jours avant l'effondrement, affirmant qu'il suffisait de cinq minutes pour vérifier ses positions afin de voir que l'effondrement était inévitable. Ces avertissements étaient publics, spécifiques et précis, mais ont été ignorés par les utilisateurs en quête de rendements élevés, les curateurs désireux de revenus de frais et les différents protocoles soutenant cette structure.

Lorsque Stream a annoncé le 4 novembre qu'un gestionnaire de fonds externe avait perdu environ 93 millions de dollars d'actifs de fonds, la plateforme a immédiatement suspendu tous les retraits. En raison du manque de mécanismes de rachat efficaces, la panique s'est instantanément répandue. Les détenteurs se sont précipités pour vendre xUSD sur un marché secondaire manquant de liquidité. En quelques heures, le prix de xUSD s'est effondré de 77 %, atteignant environ 0,23 dollar. Ce stablecoin, qui avait promis stabilité et rendements élevés, a perdu les trois quarts de sa valeur en une seule journée de négociation.

Données spécifiques sur la transmission des risques

Selon le rapport de l'institut de recherche DeFi Yields and More (YAM), l'exposition directe de la dette liée à Stream atteint 285 millions de dollars dans l'ensemble de l'écosystème. Les principales parties impliquées sont :

TelosC : fait face à un risque de prêt de 123,64 millions de dollars en raison de l'acceptation des actifs Stream comme garantie (la plus grande exposition au risque unique).

Elixir Network : emprunter 68 millions de dollars via un coffre-fort privé Morpho (représentant 65 % des réserves de deUSD).

MEV Capital : exposition au risque de 25,42 millions de dollars, dont environ 650 000 dollars deviennent des créances douteuses (car l'oracle a gelé son prix à 1,26 dollar lorsque le prix sur le marché xUSD est tombé à 0,23 dollar).

Autres : Varlamore (19,17 millions de dollars), Re7 Labs (un coffre-fort de 14,65 millions de dollars, un autre coffre-fort de 12,75 millions de dollars), ainsi que des institutions comme Enclabs, Mithras, TiD et Invariant Group qui détiennent des positions plus petites.

Euler : fait face à des créances douteuses d'environ 137 millions de dollars.

Plus de 160 millions de dollars de fonds ont été gelés dans divers protocoles.

Les chercheurs soulignent que cette liste n'est pas complète et avertissent qu'« il est probable qu'il y ait encore plus de stablecoins ou de coffres affectés », car plusieurs semaines après l'effondrement, l'ampleur de la transmission des risques reste incertaine.

Le deUSD d'Elixir a chuté de 98 %, passant de 1,00 dollar à 0,015 dollar en 48 heures, en raison de la concentration de 65 % de ses réserves dans des prêts accordés à Stream via le coffre-fort privé Morpho, devenant ainsi le cas d'échec de stablecoin majeur le plus rapide depuis l'effondrement de Terra UST en 2022. Elixir a traité le rachat d'environ 80 % (hors Stream lui-même) des détenteurs de deUSD, leur permettant d'échanger à un taux de 1:1 contre des USDC, protégeant ainsi la majorité des utilisateurs de la communauté, mais ce dispositif de protection a un coût énorme, les pertes étant transférées aux protocoles tels qu'Euler, Morpho et Compound. Par la suite, Elixir a annoncé qu'il fermerait complètement tous ses produits de stablecoin, reconnaissant que la confiance du marché avait été irrémédiablement détruite.

Une réaction du marché plus large montre une perte systématique de confiance. Selon les données de Stablewatch, au cours de la semaine suivant l'effondrement de Stream, la valeur totale des stablecoins générant des intérêts a diminué de 40 % à 50 %, bien que la plupart d'entre eux maintiennent encore leur peg au dollar. Cela signifie qu'environ 1 milliard de dollars de fonds ont quitté des protocoles qui n'ont pas échoué et qui n'ont pas présenté de problèmes techniques. Les utilisateurs ne peuvent pas faire la distinction entre des projets de qualité et des projets frauduleux, et choisissent donc de fuir tous les produits similaires. La valeur totale des actifs verrouillés dans DeFi a chuté d'environ 20 milliards de dollars au début du mois de novembre. Le marché évalue le risque d'une réaction en chaîne généralisée, plutôt que de se concentrer uniquement sur l'échec de protocoles spécifiques.

Octobre 2025 : Liquidation en chaîne déclenchée par 60 millions de dollars

Moins d'un mois avant l'effondrement de Stream Finance, le marché des cryptomonnaies a connu une autre chute catastrophique. L'analyse des preuves on-chain indique qu'il ne s'agissait pas d'une simple chute de marché, mais d'une attaque ciblée exploitant des vulnérabilités connues à l'échelle institutionnelle. Du 10 au 11 octobre 2025, une vente massive soigneusement orchestrée de 60 millions de dollars a déclenché une défaillance des oracles, entraînant des liquidations massives en chaîne dans tout l'écosystème DeFi. Ce n'était pas en raison d'une liquidation excessive due à des positions insolvables, mais plutôt une répétition des défauts de conception du système oracle à un niveau institutionnel, répétant un modèle d'attaque déjà documenté et divulgué à plusieurs reprises depuis février 2020.

L'attaque a commencé le 10 octobre à 5h43 UTC, avec une vente concentrée de 60 millions de dollars de USDe sur le marché au comptant d'une seule bourse. Dans un système d'oracle bien conçu, l'impact de cette pression de vente locale serait absorbé par plusieurs sources de prix indépendantes avec un mécanisme de prix moyen pondéré dans le temps, minimisant ainsi le risque de manipulation. Cependant, le système d'oracle réel a ajusté en temps réel la valeur des garanties connexes (wBETH, BNSOL et USDe) en fonction des prix au comptant du lieu de transaction manipulé. Un grand nombre de liquidations a ensuite été déclenché. L'infrastructure du système a été submergée, des millions de demandes de liquidation envoyées simultanément ont épuisé la capacité de traitement du système. Les teneurs de marché n'ont pas pu soumettre rapidement des ordres d'achat en raison de l'interruption du flux de données API et de l'accumulation des demandes de retrait. La liquidité du marché s'est écoulée en un instant. Une réaction en chaîne a formé un cercle vicieux.

Méthodes d'attaque et précédents historiques

L'oracle a fidèlement rapporté les prix manipulés sur une plateforme de trading unique, tandis que les prix de tous les autres marchés sont restés stables. Les données des principales bourses montrent que l'USDe a chuté à 0,6567 dollars et que le wBETH a chuté à 430 dollars. Les prix sur d'autres plateformes sont déviés de moins de 0,3 % par rapport aux niveaux normaux. Les pools de liquidités des échanges décentralisés en chaîne ont été très peu affectés. Comme l'a souligné Guy Young, le fondateur d'Ethena, « plus de 9 milliards de dollars de garanties en stablecoins étaient disponibles pour le rachat à tout moment », prouvant que les actifs sous-jacents n'ont pas été endommagés. Cependant, l'oracle a rapporté des prix manipulés, et le système de liquidation a exécuté en fonction de ces prix, entraînant finalement la destruction d'un grand nombre de positions basées sur des évaluations qui n'existaient tout simplement pas sur le marché.

C'est exactement le modèle qui a conduit Compound à subir des dommages en novembre 2020 : à l'époque, le prix du DAI avait grimpé à 1,30 $ sur Coinbase Pro pendant une heure, tandis que d'autres marchés restaient à 1,00 $, entraînant une liquidation de 89 millions de dollars. La plateforme d'échange a changé, mais la vulnérabilité persistait. Cette méthode d'attaque est identique à celle qui a détruit bZx en février 2020 (en manipulant l'oracle Uniswap pour voler 980 000 $), similaire à celle qui a lourdement frappé Harvest Finance en octobre 2020 (en manipulant le prix de Curve pour voler 24 millions de dollars et provoquer un effondrement de 570 millions de dollars de fonds), et elle est également cohérente avec l'attaque de manipulation multi-plateforme qui a entraîné une perte de 117 millions de dollars pour Mango Markets en octobre 2022.

Selon les statistiques, entre 2020 et 2022, 41 attaques de manipulation des oracles ont eu lieu, entraînant des pertes allant jusqu'à 403,2 millions de dollars. La réponse de l'industrie a été lente et dispersée, la plupart des plateformes continuant à utiliser des solutions d'oracles qui dépendent fortement des prix du marché au comptant et manquent de redondance suffisante. L'effet d'amplification des attaques souligne l'importance d'apprendre ces leçons à mesure que la taille du marché s'accroît. Lors de l'incident de Mango Markets en 2022, une manipulation de 5 millions de dollars a entraîné une perte de 117 millions de dollars, soit un facteur d'amplification de 23. Lors de l'incident d'octobre 2025, une manipulation de 60 millions de dollars a déclenché une réaction en chaîne avec un effet d'amplification énorme. Les méthodes d'attaque n'ont pas été plus sophistiquées, mais le système sous-jacent a conservé les mêmes vulnérabilités fondamentales tout en augmentant en échelle.

Modèle historique : cas d'échec de 2020 à 2025

L'effondrement de Stream Finance n'est ni une première ni un cas isolé. L'écosystème DeFi a déjà connu de multiples échecs de stablecoins, chacun révélant des vulnérabilités structurelles similaires. Cependant, cette industrie continue de répéter les mêmes erreurs, et à chaque fois, l'échelle est de plus en plus grande. Au cours des cinq dernières années, les cas d'échec documentés présentent un modèle hautement cohérent :

Des rendements élevés non durables : des stablecoins algorithmiques ou partiellement garantis offrent des taux de rendement largement supérieurs à ceux du marché pour attirer les dépôts.

Sources de revenus suspectes : des rendements élevés proviennent généralement de l'émission de nouveaux jetons ou de subventions de nouveaux dépôts, et non de revenus d'exploitation réels.

Effet de levier excessif et opacité : le fonctionnement du protocole implique un levier élevé, avec un taux de collatéral réel flou.

Dépendance circulaire : les actifs du protocole A soutiennent le protocole B, et les actifs du protocole B soutiennent à leur tour le protocole A, formant ainsi une boucle fragile.

Déclenchement de l'effondrement : dès qu'il y a un choc, révélant sa nature insolvabilité, ou lorsque les subventions deviennent insoutenables, un bank run se produira.

Spirale de la mort : Les utilisateurs quittent de manière panique, la valeur des garanties s'effondre, des liquidations en chaîne se produisent, et toute la structure s'effondre en quelques jours, voire en quelques heures.

Transmission des risques : l'effondrement se propage à d'autres protocoles qui acceptent ce stablecoin comme garantie ou qui sont liés à son écosystème.

Revue des cas typiques :

Mai 2022 : Terra (UST/LUNA)

Perte : environ 45 milliards de dollars de capitalisation boursière évaporés en trois jours.

Mécanisme : UST est une stablecoin algorithmique, dont la parité est maintenue par le mécanisme de création - destruction de LUNA. Le protocole Anchor offre un rendement insoutenable de 19,5 % sur les dépôts UST.

Déclenchement : Un rachat et une vente massifs de UST ont entraîné un découplage, provoquant une surémission de LUNA et un cercle vicieux de mort.

Impact : entraînant la faillite de plusieurs grandes plateformes de prêt en cryptomonnaie telles que Celsius, Three Arrows Capital, Voyager Digital, etc. Le fondateur Do Kwon a été arrêté et fait face à des accusations de fraude.

Juin 2021 : Iron Finance (IRON/TITAN)

Perte : Environ 2 milliards de dollars de valeur totale des actifs verrouillés sont tombés à zéro en 24 heures.

Mécanisme : IRON est partiellement garanti par 75 % de USDC et 25 % de son jeton natif TITAN. Offre des incitations de rendement annuelles allant jusqu'à 1700 %.

Déclenchement : Un rachat massif entraîne la vente de TITAN, provoquant un effondrement des prix, ce qui détruit la base de garantie d'IRON.

Leçon : Sous pression, le fait de partiellement garantir et de dépendre de ses propres tokens volatils comme garantie partielle est extrêmement dangereux.

Mars 2023 : USDC

Découplage : en raison de 3,3 milliards de dollars de réserves bloquées dans la faillite de la Silicon Valley Bank, le USDC est tombé à 0,87 dollar.

Impact : A ébranlé la confiance absolue du marché dans les stablecoins fiat à “réserve complète”. A provoqué le désancrage de DAI (dont plus de 50 % des garanties sont en USDC), entraînant plus de 3400 liquidations sur Aave, pour une valeur totale de 24 millions de dollars.

Leçon : Même les stablecoins les plus fiables sont confrontés aux risques de concentration et de dépendance du système financier traditionnel.

Novembre 2025 : Stream Finance (xUSD)

Pertes : pertes directes de 93 millions de dollars, exposition totale au risque de l'écosystème de 285 millions de dollars.

Mécanisme : le prêt récurrent crée des actifs synthétiques sans soutien réel (effet de levier allant jusqu'à 7,6 fois). 70 % des fonds sont gérés par des gestionnaires externes anonymes via des stratégies hors chaîne opaques.

Situation : le prix de négociation de xUSD se situe entre 0,07 et 0,14 dollars, la liquidité est épuisée, les retraits sont gelés et plusieurs poursuites sont en cours. Elixir a été arrêté.

Résumé des modes d'échec communs :

Revenus non durables : Terra (19,5%), Iron (1700% APR), Stream (18%).

Dépendance circulaire : UST-LUNA, IRON-TITAN, xUSD-deUSD.

Manque de transparence : dissimulation des coûts de subvention, opérations hors chaîne cachées, doutes sur les actifs de réserve.

Structure de collatéral fragile : un collatéral partiel ou dépendant de ses propres jetons volatils peut facilement former une spirale de la mort sous pression.

Manipulation des oracles : des entrées de prix déformées entraînent des liquidations erronées et l'accumulation de créances douteuses.

La conclusion est claire : les stablecoins ne sont pas stables, ils semblent stables juste avant l'effondrement, et l'effondrement peut se produire en quelques heures.

Panne d'Oracle et effondrement des infrastructures

Au début de l'effondrement de Stream, le problème des oracles est devenu évident. Lorsque le prix de marché de xUSD a chuté à 0,23 dollar, de nombreux protocoles de prêt avaient codé en dur le prix de leur oracle à 1,00 dollar ou plus, dans le but d'éviter des liquidations en chaîne. Cette décision bien intentionnée a cependant conduit à un décalage grave entre le comportement des protocoles et la réalité du marché. Ce codage en dur est un choix politique délibéré, et non un défaut technique. De nombreux protocoles choisissent de mettre à jour manuellement le prix des oracles pour éviter de déclencher des liquidations lors de fluctuations temporaires du marché. Cependant, lorsque la baisse des prix reflète la réalité substantielle de l'insolvabilité du projet, cette méthode peut avoir des conséquences catastrophiques.

Le protocole est confronté à un choix difficile :

Utilisation des prix en temps réel : risque de manipulation du marché et de déclenchement de liquidations en chaîne pendant les périodes de volatilité (l'événement d'octobre 2025 a prouvé que cela peut être coûteux).

Utilisation des prix retardés ou des prix moyens pondérés par le temps : incapacité à refléter rapidement la véritable situation d'insolvabilité, entraînant une accumulation de créances douteuses (comme dans l'événement Stream, où l'oracle affichait 1,26 $ alors que le prix réel était de 0,23 $, générant à lui seul 650 000 $ de créances douteuses pour MEV Capital).

Mise à jour manuelle : introduction de la prise de décision centralisée et des risques d'intervention humaine, pouvant même masquer la vérité d'une insolvabilité en gelant les prix.

Ces trois méthodes ont déjà entraîné des pertes de plusieurs centaines de millions, voire de dizaines de milliards de dollars.

Capacité de charge des infrastructures sous pression

Dès octobre 2020, Harvest Finance a été victime d'une attaque de 24 millions de dollars, entraînant une ruée sur les fonds, la valeur totale des actifs verrouillés passant de 1 milliard de dollars à 599 millions de dollars. La leçon tirée de l'effondrement de son infrastructure était très claire : le système d'oracle doit prendre en compte la capacité d'accueil de l'infrastructure en cas d'événements de pression extrême ; le mécanisme de liquidation doit avoir des limites de vitesse et un mécanisme de coupure ; les échanges doivent réserver une capacité de redondance pour un volume dix fois supérieur à la normale. Cependant, l'incident d'octobre 2025 a prouvé qu'à un niveau institutionnel, cette leçon n'avait toujours pas été prise en compte. Lorsque des milliers de comptes font face à une liquidation simultanée, lorsque des positions de plusieurs milliards de dollars sont liquidées en une heure, et que le carnet de commandes devient vide en raison de l'épuisement de tous les ordres d'achat et que le système est surchargé et incapable d'accepter de nouveaux ordres, l'échec de l'infrastructure est tout aussi complet que l'échec de l'oracle. Des solutions techniques existent pour résoudre ces problèmes, mais elles n'ont souvent pas été mises en œuvre en raison de la réduction de l'efficacité en fonctionnement normal et de l'augmentation des coûts (impactant les bénéfices).

Avertissement central

Si vous ne pouvez pas identifier la source des gains, alors vous n'êtes pas le bénéficiaire des gains, vous êtes en réalité le coût des gains d'autrui. Ce principe n'est pas compliqué, cependant, des milliards de dollars continuent d'affluer vers des stratégies de “boîte noire”, car les gens ont toujours tendance à croire des mensonges réconfortants plutôt qu'à affronter des vérités dérangeantes. Le prochain Stream Finance est peut-être déjà en opération.

Les stablecoins ne sont pas stables.

La finance décentralisée n'est souvent pas entièrement décentralisée et n'est pas vraiment sûre.

Des revenus d'origine inconnue, ce ne sont pas des bénéfices, mais plutôt un transfert d'actifs avec un compte à rebours.

Ces éléments ne sont pas des opinions personnelles, mais des faits d'expérience vérifiés à un coût élevé et documentés. La seule question est : agirons-nous finalement en nous basant sur ces leçons connues, ou préférerons-nous payer à nouveau 20 milliards de dollars de frais de scolarité pour réapprendre ? L'histoire semble pencher vers cette dernière option.