ステーブルコイン江湖シリーズ（2）：USDTとUSDCの前世今生

ステーブルコインの競争は本質的にコンプライアンス能力、技術効率、収益革新とグローバル戦略の総合的なゲームです。

執筆者: MaoSphere

Dune と Artemis が共同で発表した 2025 年のステーブルコイン現状報告によると、2025 年 2 月時点で、世界のステーブルコイン供給量は 2140 億ドルに達し、年転送量は 35 兆ドルを突破し、Visa をはるかに上回っています。アクティブアドレス数は 53% 増加し、機関資金が大量に流入し、伝統的金融と暗号市場の融合を促進しています。USDe や USDS といった分散型ステーブルコインが急速に台頭し、それぞれ第 3 の重要なステーブルコインとして成長していますが、USDC は規制の好材料と大手企業との協力により、市場価値が倍増し 560 億ドルに達しました。USDT の市場シェアは減少し、P2P 振込分野にシフトしています。総市場価値は 1460 億ドルに成長し、依然として市場価値最大のステーブルコインです。これら二つは依然として疑う余地のないリーダーシップを維持しています。今日はこの二つのプロジェクトを分析してみましょう。

テザー

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Tetherの公式ウェブサイトのFAQには、「すべてのTetherトークンは、対応する法定通貨と1:1の比率で連動しており（例えば、1 USDT = 1ドル）、Tetherの準備金によって100%サポートされています」と記載されています。したがって、Tetherは法定通貨担保のステーブルコインであり、現在、異なる法定通貨および商品に連動する5種類のステーブルコインを提供しています：USDT（米ドル）、EURT（ユーロ）、CNHT（人民元）、MXNT（メキシコペソ）、XAUT（金）。

テザーは、Brock Pierce、Craig Sellars、Reeve Collinsによって2014年7月に設立され、最初は「リアルコイン」と呼ばれていました。これは、米ドル（USD）と1:1の固定交換比率を維持することを目的としたステーブルコインです。最初に作られたステーブルコインの一つとして、Mastercoin（Omni）を基盤に構築され（ビットコインのプロトコル層）、2014年10月にOmni上で最初のトークンが発行され、2014年11月に「テザー」に改名されました。法定通貨担保型ステーブルコインモデルを開創し、最も広く取引されるようになりました。テザーの法定通貨建てトークンは、さまざまなブロックチェーン上で発行されるデジタル資産です。発行され流通している各テザー・トークンは、テザーおよびその関連会社が保有する資産（「準備金」）に裏付けられており、現在は四半期ごとに準備金報告が公開されています。

構造的に見ると、2024年12月31日現在、Tether Holdings Limitedは英領バージン諸島の会社でもありました。Tether Limitedはグループのメンバーの一つであり、アメリカ財務省金融犯罪執行ネットワークに通貨サービス事業として登録されています。2024年12月31日現在、グループメンバーは適用法に従って英領バージン諸島金融調査局に報告書を提出しました。グループの一部メンバーは2025年1月に英領バージン諸島からエルサルバドルに移転することに成功しました。Tether International S.A. de C.V.は法定通貨建てトークンの唯一の発行者となりました。Tether International S.A. de C.V.はエルサルバドルデジタル資産発行法に基づいてステーブルコイン発行者及びデジタル資産サービス提供者の許可を取得しており、エルサルバドルデジタル資産国家委員会の規定する監督要件に従っています。TG Commodities S.A. de C.V.もエルサルバドルデジタル資産発行法に基づいてステーブルコイン発行者及びデジタル資産サービス提供者の許可を取得しており、エルサルバドルデジタル資産国家委員会の規定する監督要件に従っています。現在、エルサルバドルは急速に世界のデジタル資産と技術革新の中心地としての地位を確立しようとしており、その前向きな政策、有利な規制環境、そして拡大し続けるビットコイン専門コミュニティを活用しています。ブロックチェーン技術とデジタル通貨を受け入れることで、エルサルバドルはイノベーションを促進し、より広範な金融および技術分野への投資を引き付けるエコシステムを育成しています。エルサルバドル政府は「ビットコインシティ」という経済特区を計画しており、税金を免除され、エネルギー自給自足の未来の都市を作り出すことを目指しています。この都市は主に地熱エネルギーを利用してビットコインのマイニングを支えることになります。

テザーのテクノロジースタックには三つのレイヤーがあり、それぞれのレイヤーには多くの機能があります：

• 第一層はネイティブブロックチェーンです。Tetherは各ブロックチェーンのネイティブトランザクションシステムを使用して、そのブロックチェーンのトークン化システムをサポートします。
• 第二層はそのブロックチェーンのトークン化システムです。各ブロックチェーンのトークン化システムは、Tether が Tether トークンの流通を追跡および報告できるようにし、ユーザーがピアツーピアで、擬似匿名で、暗号化された安全な環境で、サポートされたブロックチェーンウォレット/ソフトウェアで、マルチシグおよびオフラインコールドストレージサポートシステムで Tether トークンや他の資産/トークンを取引および保存できるようにします。
• 第三層は Tether グループであり、グループの異なる事業体がそれぞれ法定通貨の預金を受け入れ、相応の Tether 通貨を発行する責任を担っています；法定通貨の引き出しを行い、相応の Tether 通貨を撤回する；準備証明を公開報告する；および Tether ウェブサイトを運営する（このプラットフォームでは、適格な KYC 検証を受けた顧客が Tether と 1:1 の固定為替レート（手数料を差し引いた後）で直接 Tether 通貨を購入および償還することが許可されています）

Tetherのユーザーは非常に多様で、個人の使用目的もさまざまです。デイリートレードで利益を追求するトレーダー、デジタル資産を安全に保管したい長期保有者、より自由で迅速かつ安価にグローバルな支払いを行いたい人々、発展途上国で初めて金融サービスを受けたり、現地通貨の価値が下落したり不安定な環境で価値の保存を求める人々、そして新しい技術を創造しようとする開発者もいます。商人にとっては、商品を法定通貨の価値で価格設定できるようになり、デジタル資産（変動のない為替レート/購入ウィンドウ）ではなく、仲介を排除します。取引所にとっても、従来の金融システムを使用して法定通貨の入金と出金を受け入れることが複雑でリスクが高く、遅く高価である可能性がある問題を解決します。したがって、2024年にはTetherの純利益が137億ドルに達しました。一方で収入は手数料収入から、もう一方で準備金の投資収益から得られ、Tetherはユーザーが預けたドルの準備金を短期の米国国債やその他の高流動性資産に投資し、利息差を通じて利益を上げています（しかも資金コストはゼロです！）[1]。

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BDOが監査した2024年12月31日現在のデータに基づく担保資産の構成は、大まかに以下の通りです（発行者Tether International Limited (BVI)およびTether Limited (HK)のみを含む）。今四半期の大きなハイライトは、Tetherがアメリカ国債へのエクスポージャーを増やしたことで、ドイツやアラブ首長国連邦などの主要経済圏を超え、Tetherが世界最大のアメリカ国債保有者の一つとなったことです。これらの保有量は、アメリカの債務市場に重要な流動性と強さを提供し、世界的にドルの安定性に対する信頼を間接的に強化しました。

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テザーの記録的な年の終わりに、CEOのパオロ・アルドイーノは次のように述べました：

「Tether 2024 年第四季度の認証意見は、私たちの金融の透明性、流動性、革新の分野における世界的なリーダーシップをさらに強化しました。米国債の保有量は 1130 億ドルを超え、準備金のバッファは 70 億ドルを超え、年間新発行通貨は 450 億ドルに達し、Tether はデジタル資産分野における安定性と信頼のゴールドスタンダードを確立し続けています。グループの権益は 200 億ドルを超えています。エルサルバドルでのライセンスのマイルストーンと変革的な分野への投資は、私たちが金融包摂性とレジリエンスを推進するための揺るぎないコミットメントを強調しています。」

2025年1月22日現在、Tetherは882人の顧客を持っています。現在、TetherのウェブサイトでTetherトークンを購入するための最低購入金額は100,000ドルであり、TetherのウェブサイトでTetherトークンを購入する際には0.1%または1,000ドル（償還）と0.1%（購入）の手数料が必要です。もちろん、これはKYCプロセスを通じて行う必要があります。Tetherトークンは、サルバドル国外でTetherトークンをサポートする取引所や店頭取引プラットフォーム（Binance、OKX、Coinbase、Krakenなど）を含む二次市場でも購入および販売できます。ユーザーは、任意のサポートされているブロックチェーンウォレットを使用してTetherトークンの取引および保管を行うこともできます。この記事が公開された時点で、その流通量は依然として増加しています：

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今年三月 Tether は Simon McWilliams を CFO に任命したことを発表しました。これは会社が完全な財務監査に向けた歴史的な一歩を踏み出す重要な措置です。この新しい CFO は Tether の透明性とコンプライアンスへの取り組みを主導します。彼の任命に伴い、Tether は完全な監査を完了することを強く約束し、これは業界基準を向上させ、規制参加を強化するための重要なステップです。Tether はすでに BDO の四半期認証を通じてステーブルコインの透明性の基準を設定していますが、完全な監査は財務の完全性と準備の検証を確保します。監査は Tether のより広範な戦略の重要なステップであり、機関金融システムにおける影響力を拡大することを目指しています。ドル支援資産への需要が高まる中、Tether はドルを取得する最大のデジタルチャネルとなり、特に新興市場や銀行業界に無視されがちな銀行口座を持たない人々を含む、4億人以上のユーザーに利益をもたらしています。さらに、戦略的投資からも、複数の業界への投資を通じて投資ポートフォリオを多様化する意向が見て取れます。

1. Zengo ウォレットへの戦略的投資を完了しました。Zengo ウォレットは、セキュリティと使いやすさに重点を置いた先進的な自己保管型暗号通貨ウォレットです。この投資は、Tether が安全な自己保管ソリューションの推進と、ステーブルコインのグローバルな普及を促進するコミットメントを強調しています。
2. 2025 年 3 月 27 日 Tether は Be Water への戦略的投資を発表しました。Be Water は音声、映像、映画、ライブコンテンツの制作と配信に特化した革新的なメディア会社です。1000 万ユーロの増資と株式取得を通じて、Tether は今月末までに Be Water の 30.4% の株式を取得します。この投資を通じて、Tether と Be Water はデジタルコンテンツの配信を向上させ、新しい技術ソリューションを統合し、Be Water ブランドの国際的な拡大をサポートします。
3. 動画プラットフォーム Rumble に対する 7.75 億ドルの投資
4. ユベントスフットボールクラブの戦略的少数株式、および
5. 脳-機械インターフェース技術に焦点を当てた会社ブラックロック・ニューラルテクノロジー（Blackrock Neurotech）への2億ドルの投資。

これらの措置は、テザーが複数の業界における技術革新を推進することに尽力していることを示しています。

USDCの

USDTはアジアの新興市場におけるP2P決済と取引所の流動性で優位を占めており、USDCは主に欧米のコンプライアンス金融シーン（例えば、クロスボーダー送金や機関向けDeFi）で使用されています。第二の時価総額を持つステーブルコインとして、規制を受け入れる模範と言えるでしょう。次にUSDCについてお話ししましょう。

誕生から時間は経っていないが、USDCの歴史は波乱に満ちている。2018年5月15日、CircleはUSDCを発表し、同年9月にCentreによって正式にローンチされた。CentreはCircleとCoinbaseが共同出資して設立したアライアンスで、後に2021年3月29日、VisaがUSDCをサポートすることを発表し、Visaの決済ネットワークで販売取引に使用できるようになり、一時は大いに注目を集めた。その後、2023年に我々が知っているように、伝統的金融業界で発生した銀行危機が暗号通貨市場に波及した。2023年3月10日、シリコンバレー銀行（SVB）は流動性不足と資本不足により、米国史上2番目に大規模な銀行破綻事件となった。シリコンバレー銀行はCircleの6つの銀行パートナーの1つで、約25%のUSDC現金準備金を管理していた。3月11日、Circleはシリコンバレー銀行に約33億ドルのUSDC準備金を預けており、総準備金の8%を占めていることを発表した。シリコンバレー銀行の破綻により、この資金が凍結され、USDCへの市場の信頼が揺らいだ。Circleが準備金を回収できない可能性への懸念から、投資家はUSDCをパニック的に売却し、一時は価格が0.87ドルにまで下落し、歴史上最も深刻なペッグ外れを記録した。恐慌の感情が広がり、多くのユーザーがUSDCをドルや他の暗号通貨に交換しようとした結果、USDCの償還システムに取り付け騒ぎのリスクが生じた。一部の取引所（CoinbaseやBinanceなど）はUSDCとドルの交換サービスを一時停止した。Circleは、シリコンバレー銀行の33億ドルの準備金が100%返還されない場合、会社の資源と外部資本を用いて不足を補うと約束した。3月12日、米国の規制当局はシリコンバレー銀行の預金者に全額補償を約束し、Circleの現金準備金問題は緩和された。USDCの価格は徐々に0.95ドル付近まで回復した。この出来事は市場に、ステーブルコインの安定性は絶対的ではなく、ある程度は伝統的金融システムの安定性に依存する必要があることを思い出させるものであった。

2023年8月、CircleとCoinbaseは2018年からUSDCを管理していたCentre連合を解散しました。Circleは2.1億ドルの株式取得を通じて、Centreの残りの50%の株式をCoinbaseから取得し、Centreを完全子会社とし、2023年12月に正式に解散しました。この措置により、CircleはUSDCの発行とガバナンスを完全に掌握し、すべてのスマートコントラクトキーを保持し、準備金ガバナンス規則を遵守し、新しいブロックチェーン上でUSDCを有効化することができ、CircleはUSDCの完全なガバナンス権を獲得しました。この決定は十分理解できます。ステーブルコインがますます厳しい規制審査に直面している中、特にTerraUSDの崩壊やシリコンバレー銀行の事件の後、Circleはより明確なガバナンス構造を通じて規制要件を満たすことを望んでいます。Centreが解散したにもかかわらず、CircleとCoinbaseは依然として緊密な収益共有の協力関係を維持しています。CoinbaseはCircleの株式を保有することにより、USDCの準備金収入から引き続き利益を得ており、同社のプラットフォームが保有するUSDCの数量は、その収益分配率に直接影響を与えます。

すべての事が落ち着いた後、USDCは現在、アメリカに本社を置くフィンテック企業Circleによって発行されています。アメリカでは、Circleは必要なすべてのアメリカの司法管轄区で関連するライセンスを保持しています。さらに、Circleはニューヨークとルイジアナで仮想通貨ライセンスを持ち、金融犯罪執行ネットワーク（FinCEN）に「通貨サービス業」機関として登録されています。アメリカで取得したライセンスに加えて、他の法域ではバミューダデジタル資産ビジネス（DAB）ライセンス、フランス電子通貨機関ライセンス（Electronic Money Institution License）、シンガポール主要支払い機関ライセンス（Major Payment Institution License）、イギリス金融行動監視機構電子通貨発行ライセンス（Financial Conduct Authority E-Money Issuer License）を取得しています。

USDCの準備の大部分はCircle Reserve Fund（USDXX）に保管されており、これは1940年の《投資会社法》（改正）第2a-7条に基づいて設立されたマネーマーケットファンドです。ブラックロック（BlackRock）を通じて、Circle Reserve Fundのポートフォリオは毎日独立した第三者によって報告され、これらの報告は一般に公開されています。製品説明書をまとめると：

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まとめ

テザーに似て、サークルの収益モデルは主に以下のいくつかの側面を含みます：

1 準備金収益：Circle はユーザーが預けたドル準備を短期の米国債、レポ取引などの低リスク資産に投資し、利息差から利益を得ています。2024年、Circle は準備資産を通じて17億ドルの収入を得ており、その50%をCoinbaseと共有しています。

2 エコシステム協力：機関ユーザーは、Circle Mintを通じてUSDCを鋳造または償還する際に手数料を支払う必要があり、料金は通常0.1%-0.5%です。USDCは16のブロックチェーンをサポートしており、Circleはクロスチェーンプロトコル（例えばCCTP）を介して送金手数料を徴収します。2024年にはクロスチェーン取引量が200億ドルを超えます。USDCはCompoundやAaveなどのプラットフォームでの貸出や流動性マイニングシーンで、Circleはプロトコル側と取引手数料を分配する可能性があります。

3 企業サービス：Circle は銀行や決済会社に対して USDC の保管、決済などのサービスを提供しており、例えばモルガン・スタンレーと協力してデジタル資産インフラを開発しています。Circle のコンプライアンスツール（オンチェーン監視、KYC/AML システムなど）は取引所や企業に権限を付与し、技術サービス料を徴収することができます。

2025年にCircleがHashnoteを買収した後、USYC（トークン化通貨市場ファンド）を発表し、機関に3.8%の年利を提供し、管理費を通じて利益を上げる。

2025年3月28日にデロイトが発表した2025年1月31日現在のUSDC準備資産の内訳に基づく:

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両側の準備資産の配置を比較すると、Tether の資産配置はより多様であり、米国債の他に現金及び現金同等物、担保付きローン、企業債券、ファンド、貴金属などが含まれています。このような多様な配置は、Tether により高い安定性とリスク耐性を提供する可能性がありますが、同時に複雑性と潜在的な不透明性も増加させます。それに対して、USDC の資産配置は比較的単純で、主に現金と米国債に集中しており、これによりその準備資産の透明性と安定性が容易に検証されます。

発展のトレンドから見ると、USDTは東南アジアやラテンアメリカのローカル決済チャネルを通じて拡大し、USDCは欧米の金融機関との提携（例えば、マスターカード）に依存して商業シーンを推進しています。コンプライアンスと透明性の面では、両者にはかなりの違いがあります。USDCは米国連邦規制を積極的に受け入れているのに対し、USDTは初期にオフショア構造に依存しており、最近ではシンガポールや香港などでのコンプライアンス協力を通じて新興市場を拡大しています。USDTは80%の資金を短期米国債と逆回購契約に投入し、年率約4.5%の収益を得ており、2024年の137億ドルの純利益を支えています。一方、USDCは現金と超短期国債に重点を置いており、流動性は高いですが収益は低めです。しかし、USDTは少量の企業債とビットコインを保有しており、潜在的なボラティリティはUSDCの純現金資産よりも高いです。

コンプライアンスにおいて、Circleは常にその戦略を実践してきました。Circleは、カナダでのステーブルコイン発行要件を満たした最初のプロジェクトであり、ADGMに会社を設立して中東市場を拡大しています。2024年、Circleは、欧州の《暗号資産市場（MiCA）規則》に完全に準拠した主要なステーブルコイン発行者としての地位を確立しました。彼のCSOは次のように述べています：「この進展に伴い、フランスを私たちの欧州における規制の中心として、USDCとEURCはEU全域で通行証を享受しています——これは4.45億人以上の消費者を擁する市場であり、世界第3位の経済圏を形成しています。ステーブルコインの新しいグローバル流通性を考慮し、CircleはフランスおよびEUの規制および政策の利害関係者と協力して、USDCとEURCのEUにおけるグローバル流通性を確保しました。これにより、EU市場の参加者には現地通貨建てのステーブルコインが提供されるだけでなく、EUでのドル活動が包括的に規制されることが保証されます。一方、アメリカでは、下院と上院の立法の進展は、次期トランプ政権の下で通過の道を見出す可能性があります。この政権は、成長を支持し、革新を支援し、暗号通貨に友好的な立場を示しています。これは、アメリカがゼロから政策を築く必要があるということではなく、すでにアメリカのステーブルコインのルールおよび暗号通貨市場構造のルールを策定するための二党間の枠組みが存在しています。このような背景の中で、トランプ大統領は、彼の選挙での約束を実現し、アメリカが暗号通貨分野でのリーダーシップを確立する機会を持っています。ステーブルコインを規制することによって、アメリカはデジタルドルがインターネットの準備通貨となることを支援し、世界の準備通貨と同様に機能することを保証できます。」

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エピローグ

ステーブルコインの競争は複数の複雑な側面を含み、技術、金融、コンプライアンス、市場などの観点から総合的に評価する必要があります。一方、市場シェアと取引活発度はステーブルコインの主導的地位を測る直接的な指標であり、2024年までに、USDTは70%以上の市占率で首位を維持し、日取引量の占有率は46.85%に達し、USDC（21.3%）やDAI（3.39%）を大きく上回っています。もう一方では、より多くのブロックチェーンをサポートすることで流動性とアプリケーションシナリオを向上させることができます。例えば、USDTとUSDCはどちらも主流のパブリックチェーンをカバーしていますが、Solanaチェーン上のUSDCはMemeコインの熱潮により取引量が急増しました。従来のステーブルコイン（USDTやUSDCなど）はユーザーと準備金の利益を共有していませんが、生息ステーブルコインは利益分配モデルを通じて長期保有者を惹きつけていますが、流動性の断片化問題を解決する必要があります。

ステーブルコインの競争は本質的にコンプライアンス能力、技術効率、収益革新とグローバル戦略の総合的な博弈です。今後、トッププロジェクト（例えば USDT、USDC）は引き続き準備金管理を最適化し、アプリケーションシーンを拡大する必要があります。一方、新興勢力は差別化されたポジショニングを通じて細分市場を奪取する可能性があります。規制の統一性と技術の安全性は業界の長期的な発展のキー変数となります。ステーブルコイン市場は2025-2030年の間にグローバル金融システムに深く統合されると予想されていますが、厳しい規制や中央銀行デジタル通貨（CBDC）の課題にも直面する可能性があります。

[脚注]

[1]