Como se vai jogar com a moeda estável de Hong Kong?

Autor: Bao Yilong, Wall Street Journal

Para os investidores que estão atentos ao desenvolvimento de ativos virtuais em Hong Kong, o novo quadro regulatório para stablecoins que entrou em vigor em 1 de agosto em Hong Kong oferece uma imagem clara da indústria.

Esta semana, o JPMorgan e a Guotai Junan Securities publicaram relatórios de pesquisa, apontando que um mercado global com um tamanho superior a 2300 bilhões de dólares está prestes a receber a entrada regulada em Hong Kong. Para os investidores, isso significa que os emissores de stablecoins em Hong Kong, as exchanges de ativos digitais licenciadas e os prestadores de serviços financeiros e tecnológicos relacionados se tornarão beneficiários diretos.

No entanto, o JPMorgan enfatizou que, apesar do entusiasmo do mercado, o ingresso em Hong Kong não está ao alcance de todos e que obter lucros a curto prazo também não é uma tarefa fácil.

O mercado está em fase inicial: O volume de negociações do mercado de criptomoedas em Hong Kong ainda é muito pequeno em comparação com os Estados Unidos e o mundo, os investidores devem ter uma visão racional sobre seu potencial de crescimento a curto prazo e evitar expectativas excessivamente altas.

Diversificação do modelo de lucro: O emissor é o ponto de partida do ecossistema, compartilhando diretamente os rendimentos dos ativos de reserva; as bolsas licenciadas (como a OSL) ganham comissões através da oferta de serviços de negociação e liquidação; os bancos de reserva (como o ZhongAn Bank) oferecem serviços de custódia; os corretores técnicos/financeiros (como a Futu e a Sifang Jinchuan) fornecem sistemas de negociação, suporte técnico e serviços de conformidade.

Decisão Reguladora Vencedora: Quem pode obter a licença de emissão de stablecoins da Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA) e as corretoras que já possuem a licença VATP se tornarão os principais beneficiários deste jogo. Para ações individuais, os corretores de internet (como a Futu), que têm uma grande base de clientes de varejo e uma estratégia de licenciamento VATP, têm mais vantagens do que os corretores tradicionais.

Rendimento de Stablecoins: O modelo de negócio dos emissores de stablecoins é extremamente claro e atraente. No entanto, a regulamentação em Hong Kong proíbe expressamente o pagamento de juros aos detentores de stablecoins, o que significa que o modelo “manter para ganhar” não é viável em Hong Kong, e a estratégia de investimento deve ser ajustada em conformidade.

Mesa de Bilhões de Dólares: Estado Atual do Mercado de Stablecoins e Gigantes

O mercado de stablecoins deixou de ser um conceito de nicho e tornou-se um mercado gigantesco de centenas de bilhões.

Os dados citados pela Guoxin Securities mostram que o mercado é dominado por alguns poucos gigantes. A Tether emitiu USDT com um volume superior a 150 bilhões de dólares, enquanto a Circle emitiu USDC com um volume superior a 60 bilhões de dólares, ambos são stablecoins off-chain ancoradas ao dólar na proporção de 1:1, totalizando quase 87% da participação de mercado.

De acordo com o relatório do JPMorgan, até o segundo trimestre de 2025, o valor de mercado total das stablecoins em todo o mundo ultrapassará 230 bilhões de dólares. O JPMorgan classifica as stablecoins em quatro categorias:

1. Off-chain (Fiat-backed): Garantido por ativos do mundo real (como dólares, títulos do tesouro americano), emitido na proporção de 1:1, como USDT, USDC. Este é o padrão atual do mercado e o foco principal da regulamentação em Hong Kong.
2. On-chain: Emissão de ativos criptográficos (como Bitcoin) colateralizados por contratos inteligentes de blockchain, como Dai.
3. Stablecoins suportados pelo produto: Por exemplo, a stablecoin Tether Gold, que está atrelada ao ouro, possui ativos reais de ouro a apoiar.
4. Algorítmico: Baseia-se em algoritmos e mecanismos de arbitragem de mercado para estabilizar o valor da moeda, como o antigo UST, cujo pico chegou a quase 20 mil milhões de dólares, mas que agora foi liquidado, destacando a sua alta risco.

Para os investidores, isso significa que a concorrência no futuro do mercado de Hong Kong também se concentrará principalmente nas stablecoins “off-chain” mais robustas e preferidas pelos reguladores.

“Ganhar dinheiro deitado”? O núcleo do modelo de lucro dos emissores de stablecoins

O modelo de negócios dos emissores de stablecoins é extremamente claro e atraente.

O relatório da Guoxin Securities usa a Circle, emissora da segunda maior stablecoin do mundo, USDC, como exemplo, detalhando suas fontes de lucro. A receita da Circle vem principalmente de duas grandes áreas, mas de forma extremamente desigual.

O núcleo é a receita dos ativos de reserva. Quando um usuário compra 1 USDC por 1 dólar, a Circle reserva esse 1 dólar. O relatório indica que a Circle investe mais de 80% das reservas em fundos de títulos do governo dos EUA de curto prazo geridos pela BlackRock, enquanto os 10-20% restantes são mantidos em bancos de importância sistêmica global. Os rendimentos de juros livres de risco gerados por esses investimentos constituem o núcleo do lucro da Circle. Os dados mostram que, em 2024, essa parte da receita dos ativos de reserva representou 99% da receita total da Circle.

Outra parte da receita vem das taxas de pagamento e liquidação, ou seja, as taxas geradas pelos usuários ao trocarem por stablecoins, mas esta parte da receita representa uma proporção relativamente pequena.

A essência deste modelo é que o emissor utiliza uma grande reserva de usuários para realizar investimentos de baixo risco, obtendo lucro com a diferença de taxas. A sua rentabilidade depende completamente da dimensão da reserva e do nível das taxas de juros de curto prazo.

Para as empresas que buscam investir no ecossistema de stablecoins, a obtenção de uma licença de emissão para controlar as enormes reservas é a chave para determinar se poderão compartilhar este maior pedaço do bolo.

Batalha pela Licença de Hong Kong: Quem são os beneficiários no ecossistema?

Com a entrada em vigor da “Regulamentação de Stablecoins” de Hong Kong em 1 de agosto de 2025, uma batalha pela obtenção de licenças já começou. Os relatórios da Guoxin Securities e do JPMorgan destacam várias categorias de participantes chave e potenciais beneficiários no ecossistema.

Primeiro é o ponto de partida do ecossistema - o emissor. A Autoridade Monetária de Hong Kong lançou em 2024 o “sandbox de emissores de stablecoin”, com três grupos de emissores já selecionados, totalizando 5 instituições, que são os candidatos populares que receberam as primeiras licenças:

• O banco Standard Chartered, o grupo Ant Group e a Hong Kong Telecom estão a planear emitir a stablecoin em dólares de Hong Kong, HKDG.
• JD Coin Chain Technology, planeia emitir a stablecoin HKD JD-HKD, focando-se em pagamentos transfronteiriços e financiamento da cadeia de suprimentos.
• Yuan Coin Innovation Technology planeia colaborar com a Cobo e a Lianlian International para emitir HKDR, focando em DeFi e pagamentos transfronteiriços. Além disso, o Ant Group, através da Ant Digital e Ant International, também já manifestou a intenção de solicitar licenças em Hong Kong.

Em segundo lugar, os canais de monetização de tráfego - plataformas de negociação de ativos virtuais. As bolsas licenciadas são os principais locais para a circulação e negociação de stablecoins. De acordo com um relatório da Guotai Junan Securities, até 25 de junho, a Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong já havia emitido 11 licenças para plataformas de negociação de ativos virtuais.

A Guosen Securities usa o OSL Group, a primeira plataforma licenciada em Hong Kong, como exemplo, e a sua estrutura de receita para 2024 apresenta claramente o caminho de monetização:

24,5% das receitas provêm de serviços SaaS e receitas relacionadas, 70,2% provêm de transações de ativos digitais. As taxas de transação variam conforme o tipo de cliente e o método de negociação, os clientes de retalho pagam entre 0,2% a 0,28%, enquanto os clientes institucionais pagam entre 0,15% a 0,225%.

Em seguida, temos corretoras e instituições financeiras que apresentam oportunidades e desafios. O relatório do JPMorgan acredita que, em comparação com os emissores que compartilham diretamente os lucros de reservas e as exchanges que cobram taxas de transação, o modelo de lucro das corretoras tradicionais é mais indireto e precisa dividir os lucros com as exchanges. No entanto, corretoras como a Futu, que possuem uma vasta base de clientes de varejo e uma plataforma tecnológica avançada, estão em uma posição mais favorável na competição. O relatório menciona que a Futu já ofereceu serviços de negociação de ativos criptográficos aos clientes (em parceria com a HashKey) e está ativamente solicitando sua própria licença VATP.

Por último, mas não menos importante, temos o “vendedor de água” - os provedores de infraestrutura. O funcionamento de todo o ecossistema depende do suporte de base. O relatório da Guoxin Securities menciona os bancos de reserva (como o ZhongAn Bank que fornece custódia para a YuanCoin Technology), empresas de gestão de ativos (como a BlackRock que gerencia as reservas da Circle), e provedores de tecnologia que oferecem serviços de KYC/AML, pagamentos, segurança de blockchain, entre outros (como a Sifang Jingchuang e a Shenzhou Information), todos os quais se beneficiarão da conformidade e da escalabilidade da indústria.

Em suma, o processo de conformidade do mercado de stablecoins de Hong Kong oferece aos investidores um panorama claro da indústria. Aproveitar as empresas que possuem vantagens iniciais em termos de licenciamento, tecnologia e base de clientes será a chave para participar deste banquete financeiro digital.