#SECWarnsOnChainLendingMayFallUnderSecuritiesLaw

逆立ちとサマーヴォールト" DeFiのお気に入りの抜け道がハウイテストにぶつかったとき

ヘスター・ピアースが、DeFiにとって…そう、SECの誰かが「法律はまだ存在する」と業界に念を押したあの時以来かもしれない、最も重大な規制シグナルを投下した。彼女の挑発的に名付けた声明「逆立ちとサマーヴォールト」は、単なる漠然とした警告ではない。何十億ドルものオンチェーン預金をいま実際に支配しているビジネスモデル、つまりヴォールトのキュレーターを、正確に切り分けて解剖しているのだ。

彼女が示した、居心地の悪い真実がある。オンチェーン上で何かを動かしたからといって、法的に見えなくなるわけではない。ヴォールト運営者が、資本を配分する市場を選び、担保の種類を決め、清算の閾値を設定し、利回り戦略をリバランスしているのなら、それは分散化ではない。資産運用だ。そして資産運用は、それがブロックチェーン上で動こうがマンハッタンのオフィスタワーで動こうが、すでに存在する規制の枠組みがある。

言葉選びは意図的で、ほとんど遊び心さえある。「法律が適用されないように、暗号資産や連邦証券法の適用範囲に十分収まっている活動を読むために逆立ちやバク転、その他の体操をするのなら、痛い転倒をすることになる」。ピアースは——革新推進のために長年の活動をしてきたことから「Crypto Mom」と親しみを込めて呼ばれているのと同じ——DeFiに反対しているわけではない。反対しているのは、幻想だ。つまり、スマートコントラクトを使ってデプロイすれば、米国のあらゆるプール型投資ビークルを律するのと同じ法的な構造から免除される、という幻想である。

キュレーター問題は現実だ

これは、誰でも孤立した貸出市場を立ち上げられるモーフォ風のアーキテクチャにど真ん中で当たる。しかし多くの個人預金者は、その個別市場に直接は触れない。代わりに資金を、第三者がキュレーションしたヴォールトへ入れる。Gauntletのような企業がそれで、モーフォのヴォールト群にまたがって1.5十億ドル超を運用している。キュレーターは配分、エクスポージャー、リスクのパラメータを決める。Aaveでは、Gauntletの役割はアドバイザリーだった。推奨を公表し、ガバナンス投票が行われていた。ところがモーフォのヴォールトでは、キュレーターが鍵を握る。この変化——入力を出すアナリストから、裁量を行使するアロケーターへ——こそが、ピアースが砂の上に引いた線なのだ。

彼女は、すべてのヴォールトが同一だとごまかしてはいない。彼らは連続したスペクトラムの上にある、と認めている。一方には、人間の裁量がゼロで、不可変のスマートコントラクトによって統治される、純粋にプログラム的な配分。もう一方には、資本の流れがどこへ向かうかについてリアルタイムの判断をする人物またはチームである。規制上の論点は、特定のヴォールトがこのスペクトラムのどこに位置するかにかかっている。そして答えは「ブロックチェーンを使ったから大丈夫」ではない。

ハウイはあなたのテックスタックを気にしない

含意は深いところまで切り込む。預金者の資金を共通の企業にプールし、そのリターンがキュレーターの努力に依存するヴォールトは、ハウイテストのすべての項目を満たす。ハウイテストとは、投資契約を特定するためのSECが長年用いてきた枠組みだ。証券そのものへ配分しているヴォールトは、投資会社の領域に該当し、別のまったく異なる層の規制を発動させる可能性がある。オンチェーンの貸付は、動機や分配構造次第で、「ノート（手形・債券的証券）」の部分における証券としての要件を満たし得る。そして、これらのヴォールトや戦略を運営する者は、登録しているかどうかにかかわらず、投資顧問として行動している可能性がある。

ピアースはさらに、それはヴォールトが積極的に運用されていようが、受動的に運用されていようが、個別に取り扱いを提供する分離管理口座として構成されていようが、変わらないと指摘した。いくつかのヴォールト運営者は、資金の混同を避けるために分離構造の設計を始めている。しかし彼女が言っているのは、本質的には「あなたのヴォールトのアーキテクチャが自動的に規制の外側へ連れていってくれるわけではない」ということだ。重要なのは事実と事情である。各ヴォールトは個別に評価される。包括的免除はないし、包括的な禁止もない。

大局：DeFiの規制上のアイデンティティ危機

この声明が特に重要なのは、誰がそれを出しているかだ。これは、ゲイリー・ゲンスラーの「すべては証券だ」という最大主義的な姿勢ではない。明確なルールを求め、安全な避難所（セーフハーバー）を整え、イノベーターに息抜きの余地を与えることを一貫して主張してきた委員だからこそだ。ピアースはこう言っている。「成功してほしい。オンチェーンの金融に合うルールがほしい。だが、いまのルールが適用されないふりをしているのなら助けようがない。」

彼女は、既存の規制をどのようにすればDeFiの構造により適切に対応できるかについて、市場参加者からのフィードバックを明確に呼びかけている。これは本当の意味で関与を求める声であり、壁ではない。彼女が率いるSECのCrypto Task Forceは、トークン化された証券や革新的な取引システムに対する潜在的な免除命令を検討している。しかし前進には、今日の状況を率直に認める必要がある。法律が意味することを創造的に読み替えるのではなく。

タイミングもまた重要だ。トークン化はブームだ。現実世界の資産である$31 billionがブロックチェーンの基盤へ移されている一方で、実際にDeFiプロトコルでアクティブなのは約$3 billion程度にとどまる。ヴォールトへの預託は急速に伸びている。モーフォのキュレーター型モデルが広がっている。この領域が、思慮あるルール作りではなく鈍い強制で規制されるなら、誰も得をしない。ピアースは本質的にこう言っている。「今すぐ関与してくれ。扉が開いているうちに。境界の外にいるふりをするのは戦略ではない。SECが気づかない賭けだが、その賭けは負けている。」

では、ヴォールト運営者は実際に何をすべきか？

まず、アーキテクチャを監査すること。人間やチームが、配分、リスク・パラメータ、あるいは戦略の選定について裁量を行使しているなら、たぶん証券の領域の中にいる。ピアースが述べたそのスペクトラム上で、あなたのヴォールトがどこに当てはまるのかを正確に文書化し、率直であること。

次に、「オンチェーンだから法的な盾になる」という主張に頼るのをやめること。委員ははっきりと言った。規制対象の活動をブロックチェーンへ移しても、それらを規制から外すことにはならない。媒体は法律を書き換えない。

三つ目に、先回りして関与すること。ピアースはそれを招いている。Crypto Task Forceは、ルールがどのように進化すべきかについての入力を積極的に求めている。規制当局が、ルールを書き終わる前に——執行の後ではなく——あなたの視点を求めているという、珍しい瞬間だ。

四つ目に、構造の再設計を検討すること。分離口座、不可変のプログラム的配分、意思決定の真の分散化——これらはマーケティング機能にとどまらない。ヴォールトが証券の領域の外側に位置する可能性を左右し得る、まさにその要因だ。ただし再設計は本物でなければならず、見せかけであってはならない。

まとめ

DeFiの最も創造的なイノベーション——何十億ドルを利回り戦略へ流し込むヴォールト・キュレーター・モデル——それに、これまでで最も明確な規制上の警告がついに入った。そしてそれは、業界に最も同情的な立場から出てきた。脅しではない。建設的な関与のための窓が開いているというシグナルだが、その窓は無期限には開いていない。あなたのヴォールトが関与するマネージャーとしての裁量が大きいほど、コンプライアンス義務はより明確になる。逆立ちでは何も変わらない。 #SummerCreationCamp

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