過去200年の主要な資本支出ブームのほとんどは、倒産、合併、涙を伴ったものだったが、勝者にとっては成功もあった。おすすめ動画* * *1990年代後半の光ファイバーネットワークの構築では、企業が何十億ドルも投じて暗い光ファイバーを大陸や海底に敷設したが、WorldComやGlobal Crossingなどの借り手は倒産した。米国の石油・ガス企業が掘削資金として3,500億ドルの借金を発行したシェール革命は、2014年と2015年に原油価格が急落した後、数百の倒産を引き起こした。さらに遡ると、1900年代初頭の電力普及は、約3,000の小規模な公益事業や電力会社の半数が消滅または売却される激しい合併の10年にわたる拡大をもたらした。いずれの場合も、インフラを引き継ぎ、低コストの帯域幅、安価な消費者価格、大規模な製造業者が電力網を統合し恩恵を享受した長期的な勝者が存在した。今度はAIの番だ。人工知能の構築は、主にAlphabet、Amazon、Meta、Microsoft、Oracleの5つのハイパースケーラーによって推進されており、最終的には数兆ドル規模の資本支出競争となる見込みだ。ほとんどがAIに必要な巨大なデータセンターやクラウドインフラの構築に充てられる。これまでに、ファイブ・フォー・ザ・フューチャーは合計9690億ドルの投資を約束しており、そのうちの3分の2以上、6620億ドルは未開始のデータセンター関連リースに計画されていると、先月公開されたムーディーズの分析は示している。多くの拡大は運営キャッシュフローで賄われているが、その規模の大きさから、企業は資本支出とフリーキャッシュフローのギャップを債券で埋めることで計算を見直し始めている。2025年には、Alphabet、Amazon、Oracle、Meta、Microsoftは、新たに約1210億ドルの債券を発行し、2020年の40億ドルと比較して大きく増加した。そして、そのペースは今後も鈍ることはなさそうだ。ウォール街の推計によると、今年のAI関連の債券供給は1000億ドルから3000億ドルの範囲になる可能性がある。今後3〜5年で、データセンターへの総投資額は1.5兆ドルから3兆ドルに達する見込みだ。ANDREW CABALLERO-REYNOLDS / AFP) (写真：ANDREW CABALLERO-REYNOLDS/AFP via Getty Images)この傾向は、従来は借入の必要がなかった企業にとってもリスクとステークホルダーの新たな層をもたらし、インターネット企業の運営や投資家からの評価方法を変えつつある。債券投資家は、株式投資家とは異なり、無制限の上昇を求めるのではなく、リスクを引き受けることに対して公正な対価を求める。過剰投資による供給過剰も含め、リスクを負うことに対して適切な報酬を得ることを重視している。「歴史上、どんな大規模な資本支出サイクルも、いずれは過剰投資のリスクにつながる」と、グローバル債券ファンド運用会社ピムコのコア戦略最高投資責任者モヒット・ミッタルは述べる。ピムコは約2.3兆ドルの資産を管理している。「今後2年間で何らかの過剰投資が起き、それが調整や成長鈍化をもたらす可能性がある。」債務を資金源とするAIの拡大は、一部のインターネット企業の財務プロフィールも変えている。「資産軽量モデルでは株価倍率が高くなりやすく、資産豊富なモデルでは倍率がやや低くなる」とミッタルは言う。**長期投資の視点**------------------------------2025年末にかけて、Alphabet、Oracle、Metaは数週間で700億ドル超の債券を売却した。これは、昨年の投資適格債市場全体にほぼ半兆ドルが流入し、外国投資家が米国企業債に約3040億ドルを購入したことによるものだ。資産運用会社ブリッキンリッジ・キャピタルによると。北カロライナ州の年金制度（資産額1430億ドル）の最高投資責任者ケビン・シグリストは、ハイパースケーラーの債券利回りは約5%であり、これは強力な財務状況と企業の収益性を考慮すれば魅力的だと述べる。しかし、シグリストは、NC州の年金制度はベンチマークに対してこのセクターの比重が低いままだと指摘する。「スプレッドが非常に狭いためだ」と彼は言う。「長期になるほど、利回りの差はほとんどない。」それでも、超長期満期の債券を買う伝統的な投資家、すなわち企業年金基金や生命保険会社にとっては魅力的に映る。この需要層は、投資適格の信用格付けを持つハイパースケーラー（5社中4社が投資適格格付け）や、30〜40年先までの債券に最適だ。2月には、Alphabetが数十年ぶりに100年債を発行し、最初のテック企業となった。これらの債券の買い手についての詳細は、春や今年後半に投資家が開示を行う際に明らかになるが、シグリストは、2026年の発行ラッシュも2025年と同様に十分吸収されると予想している。「投資家が30年、40年、場合によっては100年の債務を引き受けることに安心感を持っているのは、リスクとリターンのバランスが取れていると非常に自信を持っている証拠だ」と、Nuveenの最高投資責任者アンダース・パーソンは言う。例えば、Alphabetの場合、長期債務は2024年末の109億ドルから2025年末には465億ドルに増加したが、2025年末の総現金は1268億ドルだった。総義務を市場価値約3.6兆ドルの企業価値に対して比率で見ると約3.4%、仮に未開始のリースも含めた場合でも、義務は企業の時価総額のわずか上回る程度だ。‘今回は違う’--------------------------Nuveenのパーソンは、ドットコムバブル時代の固定収入のテックアナリストとしての経験から、現状を冷静に評価している。あの頃の発行体の多くはフリーキャッシュフローもなく、収益もほとんどなかった。「当時は新しいタイプのチャンスだったため、バブルが弾けた。発行体はほとんどがスタートアップ企業だった」とパーソンは言う。今のAlphabet、Microsoft、Amazon、Metaは、要塞のようなバランスシートを持ち、2026年の資本支出の急増が発表されるまでは、強力なフリーキャッシュフローを生み出していた。資本の誤配分も、AlphabetやMicrosoftのような財務状況の企業の存続を脅かすことはない。「今回は違う、というのはもちろん陳腐な表現だけど、少なくとも今のところはかなり慎重に進められている」とパーソンは言う。5つのハイパースケーラーの中で、Oracleは唯一Baa2の信用格付けで、いわばジャンク債圏の一歩手前だ。格付けが低いほどデフォルトの可能性が高まり、投資家はより高い利回りを求める。Oracleはすでに他のハイパースケーラーに比べて債務を多く抱えている。未開始のデータセンターリース義務は2480億ドル超、借入金は約1240億ドルだ。昨年は2065年満期の債券を258億ドル発行し、今月は450億ドルから500億ドルの追加調達を計画している。これは債券発行と株式発行に分かれる。木曜日、ブルームバーグは、Oracleが資金繰りのために何千人もの従業員を解雇する計画だと報じた。Oracleはコメントを控えた。FOMO（取り残される恐怖）の要因----------------------------これらの巨大な資本サイクルには、自らの勢いを生み出す側面もある。競合他社も追随し、より大きな投資へと進む。間違いを犯すコストよりも、成功した場合に取り残されるリスクの方が小さいと考えるからだ。だが、全体としてのリスクは、歴史が示す通り、市場が即座に吸収できる以上の規模の投資が行われることにある。2025年のAlphabetのルース・ポラット（左）は、イングランドの新しいデータセンターを視察している。James Manning/PA Images via Getty Imagesムーディーズは2月、バランスシート上の負債と未開始リースに関する経済的負債の両方に注意を払う必要があると投資家に警告した。例えば、Aa2とAa3の格付けを持つAlphabetとMetaは、既存の債務に対して10〜15ベーシスポイントのプレミアムを支払って取引を成立させたと、ジャナス・ヘンダーソンの分析は指摘している。「価格設定は、彼らの野望の規模と、2026年・2027年に資本市場に出てくると予想される債務の慎重な姿勢の両方を反映している」とジャナス・ヘンダーソンの著者たちは述べる。「要するに、ハイパースケーラーにとって債務はより魅力的な資金調達手段だが、信用投資家はリスクを負う企業に対してより高い報酬を求めている。」実際、Nuveenの最高投資責任者パーソンにとって、問題は、データセンターの債務を買うことに伴うリスクの多さではなく、これらの企業が資金調達のために発行している債券が、全リスクをカバーする適正価格になっているかどうかだ。5つのハイパースケーラーの合計負債は約4200億ドル。未開始のリースも含めた大きな義務は、リース契約に基づくものだ。GAAPの会計ルールによると、企業が「合理的に確信」してリースを更新する見込みがある場合に限り、そのリース義務は負債として計上される。多くの情報は財務報告書の脚注に記載されているが、債券ファンドの運用者はそれらをすべて考慮している。リースを除いた総負債倍率はやや低く、2025年末時点では現金よりも負債の方が少なかった。リースを加えると、その数値は依然として低いが、以前より増加しており、今後懸念に発展する可能性のある兆候だ。「これらの義務と成長の可能性を考慮し、調整を行っている」とパーソンは言う。「最終的には、これらは履行しなければならない義務であり、信用評価を行う際には負債とみなす必要がある。」また、リスクシナリオと企業が発行する債券のリスク評価には、実際のリスクとバランスシート上の負債の違い、資産軽量から資産集約型へのシフト、そしてこの支出増加が収益に結びつかない可能性や、収益に結びつくまで時間がかかるリスクも存在する。株式市場は、AI関連のニュースが出るたびに敏感に反応し、株価の動きは予測しづらい。結局のところ、拡大をリードする企業は、失敗しても耐えられるだけの財務基盤を持っている可能性が高いが、シェールバブルやファイバーの過剰供給、数千の公益事業の消滅のような過去の失敗例と比べると、実態はわからないままだ。「結局は事後にわかる」とピムコのミッタルは言う。事前にそれが見え始めたら、他者も気づき、投資は自然と鈍る。「各企業はかなり異なるだろう」とミッタルは言う。「この環境には勝者と敗者が出るだろう。」【2026年5月19〜20日、アトランタで開催されるフォーチュン職場革新サミットに参加しませんか。職場革新の次の時代が到来し、古い戦略は書き換えられつつあります。このエネルギッシュなイベントで、世界の最先端リーダーたちが集まり、AI、人間性、戦略がどのように融合し、再び働き方の未来を再定義するのかを探ります。今すぐ登録を。】
Google、Meta、そしてAIの「ハイパースケーラー」たちは、何年にもわたる資金供給の後、$1 兆ドル規模の借入ブームに突入しています。なぜビッグテックの債務への転換が重要なのか、その理由をご紹介します
過去200年の主要な資本支出ブームのほとんどは、倒産、合併、涙を伴ったものだったが、勝者にとっては成功もあった。
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1990年代後半の光ファイバーネットワークの構築では、企業が何十億ドルも投じて暗い光ファイバーを大陸や海底に敷設したが、WorldComやGlobal Crossingなどの借り手は倒産した。米国の石油・ガス企業が掘削資金として3,500億ドルの借金を発行したシェール革命は、2014年と2015年に原油価格が急落した後、数百の倒産を引き起こした。さらに遡ると、1900年代初頭の電力普及は、約3,000の小規模な公益事業や電力会社の半数が消滅または売却される激しい合併の10年にわたる拡大をもたらした。いずれの場合も、インフラを引き継ぎ、低コストの帯域幅、安価な消費者価格、大規模な製造業者が電力網を統合し恩恵を享受した長期的な勝者が存在した。
今度はAIの番だ。
人工知能の構築は、主にAlphabet、Amazon、Meta、Microsoft、Oracleの5つのハイパースケーラーによって推進されており、最終的には数兆ドル規模の資本支出競争となる見込みだ。ほとんどがAIに必要な巨大なデータセンターやクラウドインフラの構築に充てられる。これまでに、ファイブ・フォー・ザ・フューチャーは合計9690億ドルの投資を約束しており、そのうちの3分の2以上、6620億ドルは未開始のデータセンター関連リースに計画されていると、先月公開されたムーディーズの分析は示している。多くの拡大は運営キャッシュフローで賄われているが、その規模の大きさから、企業は資本支出とフリーキャッシュフローのギャップを債券で埋めることで計算を見直し始めている。
2025年には、Alphabet、Amazon、Oracle、Meta、Microsoftは、新たに約1210億ドルの債券を発行し、2020年の40億ドルと比較して大きく増加した。そして、そのペースは今後も鈍ることはなさそうだ。ウォール街の推計によると、今年のAI関連の債券供給は1000億ドルから3000億ドルの範囲になる可能性がある。今後3〜5年で、データセンターへの総投資額は1.5兆ドルから3兆ドルに達する見込みだ。
ANDREW CABALLERO-REYNOLDS / AFP) (写真：ANDREW CABALLERO-REYNOLDS/AFP via Getty Images)
この傾向は、従来は借入の必要がなかった企業にとってもリスクとステークホルダーの新たな層をもたらし、インターネット企業の運営や投資家からの評価方法を変えつつある。債券投資家は、株式投資家とは異なり、無制限の上昇を求めるのではなく、リスクを引き受けることに対して公正な対価を求める。過剰投資による供給過剰も含め、リスクを負うことに対して適切な報酬を得ることを重視している。
「歴史上、どんな大規模な資本支出サイクルも、いずれは過剰投資のリスクにつながる」と、グローバル債券ファンド運用会社ピムコのコア戦略最高投資責任者モヒット・ミッタルは述べる。ピムコは約2.3兆ドルの資産を管理している。「今後2年間で何らかの過剰投資が起き、それが調整や成長鈍化をもたらす可能性がある。」
債務を資金源とするAIの拡大は、一部のインターネット企業の財務プロフィールも変えている。「資産軽量モデルでは株価倍率が高くなりやすく、資産豊富なモデルでは倍率がやや低くなる」とミッタルは言う。
長期投資の視点
2025年末にかけて、Alphabet、Oracle、Metaは数週間で700億ドル超の債券を売却した。これは、昨年の投資適格債市場全体にほぼ半兆ドルが流入し、外国投資家が米国企業債に約3040億ドルを購入したことによるものだ。資産運用会社ブリッキンリッジ・キャピタルによると。
北カロライナ州の年金制度（資産額1430億ドル）の最高投資責任者ケビン・シグリストは、ハイパースケーラーの債券利回りは約5%であり、これは強力な財務状況と企業の収益性を考慮すれば魅力的だと述べる。
しかし、シグリストは、NC州の年金制度はベンチマークに対してこのセクターの比重が低いままだと指摘する。「スプレッドが非常に狭いためだ」と彼は言う。「長期になるほど、利回りの差はほとんどない。」それでも、超長期満期の債券を買う伝統的な投資家、すなわち企業年金基金や生命保険会社にとっては魅力的に映る。
この需要層は、投資適格の信用格付けを持つハイパースケーラー（5社中4社が投資適格格付け）や、30〜40年先までの債券に最適だ。2月には、Alphabetが数十年ぶりに100年債を発行し、最初のテック企業となった。これらの債券の買い手についての詳細は、春や今年後半に投資家が開示を行う際に明らかになるが、シグリストは、2026年の発行ラッシュも2025年と同様に十分吸収されると予想している。
「投資家が30年、40年、場合によっては100年の債務を引き受けることに安心感を持っているのは、リスクとリターンのバランスが取れていると非常に自信を持っている証拠だ」と、Nuveenの最高投資責任者アンダース・パーソンは言う。
例えば、Alphabetの場合、長期債務は2024年末の109億ドルから2025年末には465億ドルに増加したが、2025年末の総現金は1268億ドルだった。総義務を市場価値約3.6兆ドルの企業価値に対して比率で見ると約3.4%、仮に未開始のリースも含めた場合でも、義務は企業の時価総額のわずか上回る程度だ。
‘今回は違う’
Nuveenのパーソンは、ドットコムバブル時代の固定収入のテックアナリストとしての経験から、現状を冷静に評価している。あの頃の発行体の多くはフリーキャッシュフローもなく、収益もほとんどなかった。
「当時は新しいタイプのチャンスだったため、バブルが弾けた。発行体はほとんどがスタートアップ企業だった」とパーソンは言う。
今のAlphabet、Microsoft、Amazon、Metaは、要塞のようなバランスシートを持ち、2026年の資本支出の急増が発表されるまでは、強力なフリーキャッシュフローを生み出していた。資本の誤配分も、AlphabetやMicrosoftのような財務状況の企業の存続を脅かすことはない。
「今回は違う、というのはもちろん陳腐な表現だけど、少なくとも今のところはかなり慎重に進められている」とパーソンは言う。
5つのハイパースケーラーの中で、Oracleは唯一Baa2の信用格付けで、いわばジャンク債圏の一歩手前だ。格付けが低いほどデフォルトの可能性が高まり、投資家はより高い利回りを求める。Oracleはすでに他のハイパースケーラーに比べて債務を多く抱えている。未開始のデータセンターリース義務は2480億ドル超、借入金は約1240億ドルだ。昨年は2065年満期の債券を258億ドル発行し、今月は450億ドルから500億ドルの追加調達を計画している。これは債券発行と株式発行に分かれる。木曜日、ブルームバーグは、Oracleが資金繰りのために何千人もの従業員を解雇する計画だと報じた。Oracleはコメントを控えた。
FOMO（取り残される恐怖）の要因
これらの巨大な資本サイクルには、自らの勢いを生み出す側面もある。競合他社も追随し、より大きな投資へと進む。間違いを犯すコストよりも、成功した場合に取り残されるリスクの方が小さいと考えるからだ。だが、全体としてのリスクは、歴史が示す通り、市場が即座に吸収できる以上の規模の投資が行われることにある。
2025年のAlphabetのルース・ポラット（左）は、イングランドの新しいデータセンターを視察している。
James Manning/PA Images via Getty Images
ムーディーズは2月、バランスシート上の負債と未開始リースに関する経済的負債の両方に注意を払う必要があると投資家に警告した。例えば、Aa2とAa3の格付けを持つAlphabetとMetaは、既存の債務に対して10〜15ベーシスポイントのプレミアムを支払って取引を成立させたと、ジャナス・ヘンダーソンの分析は指摘している。
「価格設定は、彼らの野望の規模と、2026年・2027年に資本市場に出てくると予想される債務の慎重な姿勢の両方を反映している」とジャナス・ヘンダーソンの著者たちは述べる。「要するに、ハイパースケーラーにとって債務はより魅力的な資金調達手段だが、信用投資家はリスクを負う企業に対してより高い報酬を求めている。」
実際、Nuveenの最高投資責任者パーソンにとって、問題は、データセンターの債務を買うことに伴うリスクの多さではなく、これらの企業が資金調達のために発行している債券が、全リスクをカバーする適正価格になっているかどうかだ。
5つのハイパースケーラーの合計負債は約4200億ドル。未開始のリースも含めた大きな義務は、リース契約に基づくものだ。GAAPの会計ルールによると、企業が「合理的に確信」してリースを更新する見込みがある場合に限り、そのリース義務は負債として計上される。多くの情報は財務報告書の脚注に記載されているが、債券ファンドの運用者はそれらをすべて考慮している。
リースを除いた総負債倍率はやや低く、2025年末時点では現金よりも負債の方が少なかった。リースを加えると、その数値は依然として低いが、以前より増加しており、今後懸念に発展する可能性のある兆候だ。
「これらの義務と成長の可能性を考慮し、調整を行っている」とパーソンは言う。「最終的には、これらは履行しなければならない義務であり、信用評価を行う際には負債とみなす必要がある。」
また、リスクシナリオと企業が発行する債券のリスク評価には、実際のリスクとバランスシート上の負債の違い、資産軽量から資産集約型へのシフト、そしてこの支出増加が収益に結びつかない可能性や、収益に結びつくまで時間がかかるリスクも存在する。株式市場は、AI関連のニュースが出るたびに敏感に反応し、株価の動きは予測しづらい。結局のところ、拡大をリードする企業は、失敗しても耐えられるだけの財務基盤を持っている可能性が高いが、シェールバブルやファイバーの過剰供給、数千の公益事業の消滅のような過去の失敗例と比べると、実態はわからないままだ。
「結局は事後にわかる」とピムコのミッタルは言う。事前にそれが見え始めたら、他者も気づき、投資は自然と鈍る。
「各企業はかなり異なるだろう」とミッタルは言う。「この環境には勝者と敗者が出るだろう。」
【2026年5月19〜20日、アトランタで開催されるフォーチュン職場革新サミットに参加しませんか。職場革新の次の時代が到来し、古い戦略は書き換えられつつあります。このエネルギッシュなイベントで、世界の最先端リーダーたちが集まり、AI、人間性、戦略がどのように融合し、再び働き方の未来を再定義するのかを探ります。今すぐ登録を。】