今月初め、激しい暗号通貨の売り浴びせが、ビットコインのマーケットメイカーがストレス時に意図せず価格変動を拡大させる可能性を露呈しました。$77,000から$60,000へ：なぜこの下落はこれほど激しかったのかビットコインは2月4日から2月7日の間に約$77,000からほぼ$60,000まで急落し、暗号市場全体の価値を数十億ドル消し去り、一部の取引資金も消滅しました。多くの解説者はマクロ経済の圧力、スポットETFの資金流出、強制清算の噂を非難しました。しかし、デリバティブ市場の重要な構造的要因もこの動きを加速させたようです。その要因は、10xリサーチの創設者 Markus Thielen によると、オプション市場のメイカーの行動でした。これらのプロの流動性提供者は通常、継続的に買いと売りの見積もりを提示し、市場の安定化を図ります。しかし、彼らのヘッジ活動は、特にポジションが一方向に偏った場合に、時にボラティリティを増幅させることがあります。### 暗号市場におけるディーラーの通常の運用方法日常の取引において、ディーラーは投資家の注文の反対側に立ち、流動性を保つために買いと売りの両方の見積もりを提示します。彼らは資産の買値と売値のわずかな差、すなわちスプレッドから利益を得ており、価格が上昇または下落するかを予測して利益を得るわけではありません。さらに、このモデルはできるだけ市場中立に近い状態を維持するよう設計されています。リスク管理のために、ディーラーはビットコインなどの基礎資産や関連するデリバティブを取引して、価格変動に対するエクスポージャーをヘッジします。投資家がコールやプットオプションを買うと、これらの契約を売るディーラーは通常、現物市場や先物市場でポジションを調整します。ただし、大きなオプションポジションが重要な価格レベルに集中すると、このヘッジの速度と方向が不安定になり得ます。### $60,000から$75,000の間のショートガンマの罠Thielenは、売り浴びせの間、オプション市場のメイカーは$60,000–$75,000の範囲で大きくショートガンマの状態にあったと説明します。実際には、これらのストライクで大量のオプションを売却し、十分なヘッジを持っていなかったことを意味します。その結果、これらのレベル付近での急激な価格変動に非常に敏感になっていました。ガンマがショートの状態にあると、ディーラーは市場の動きと同じ方向にヘッジを行わざるを得ません。ビットコインが$75,000を下回ると、これらの企業はポジションをニュートラルに保つために現物と先物でBTCを売却しました。しかし、この追加の売却は、マクロ経済の圧力やETFの資金流出からの既存の圧力に加わり、下落を深めるのに役立ちました。Thielenは、$75,000から$60,000の間に約$1.5 billionのネガティブなオプションガンマが集中していたと推定しています。彼はこのクラスターが「ビットコインの下落を加速させる重要な役割を果たし、最終的に$60,000付近の大きなガンマクラスターがトリガーされ吸収された後、市場が急反発した理由を説明するのに役立った」と指摘します。この記述は、ディーラーのヘッジングが下落を激化させると同時に、ポジションのクリア後に急反発の舞台を整えることも示しています。### ネガティブガンマと自己増幅型売りサイクルネガティブガンマは、ディーラーがヘッジを維持するために基礎資産の価格動きと同じ方向に取引しなければならない設定を指します。Thielenは、「オプションディーラーは、通常、オプションを買う投資家の対抗者であり、基礎資産の価格動きと同じ方向にヘッジを強いられる」と述べています。$60,000–$75,000の範囲では、そのダイナミクスにより、価格が下落するにつれて彼らは追加売りを行い、結果的に売り圧力を増大させました。実際、このネガティブガンマの効果は自己強化ループを生み出しました。ビットコインが下落するにつれて、ディーラーはニュートラルを維持するためにより多く売却し、価格をさらに押し下げ、追加の売りを誘発しました。さらに、このフィードバックメカニズムにより、下落は無秩序に感じられることになり、実際にはルールに基づくリスク管理から大きく逸脱したパニックではなく、規則的な動きに見えました。このパターンは、伝統的な株式オプションのマーケットメイカーにおいてもよく見られ、重要なストライクを突破したときに大きなディーラーのポジションが振幅を増幅させることがあります。今回の事例は、同じメカニズムがデジタル資産にもますます適用されつつあることを示しています。オプション市場の規模が拡大するにつれ、ディーラーのポジショニングは、数年前には見えにくかったビットコインの現物価格に影響を与えるようになっています。### ヘッジングが価格を支援する場合重要なのは、ディーラーのヘッジングが常に価格を下げるわけではないということです。2023年後半には、$36,000以上の位置に類似のポジションが存在したとき、逆の効果が見られました。その時、ディーラーは高いストライクで大量のオプションを売却し、市場が動くにつれて再びショートガンマ状態に陥ったのです。ビットコインの現物価格が$36,000を突破すると、ディーラーはリスクをリバランスするためにBTCを買い始めました。その需要が$40,000を超える急騰を促進しました。ただし、これは、2月の下落を加速させた同じ構造的な力が、逆方向に動いたときには強い上昇をもたらすことも示しています。両方の事例において、投資家の資金流とディーラーのヘッジングの相互作用が、通常の市場動きにより劇的な振幅をもたらしました。オプション市場のメイカーの影響力が高まる中、トレーダーやリスクマネージャーは、特に混雑したストライクレベル付近でのポジショニングデータやガンマエクスポージャーをより注意深く監視する必要があります。### 成熟した市場と隠れたフィードバックループ2月の崩壊は、ビットコインのマーケットメイカーのエコシステムが、確立された金融市場のそれに似てきていることを浮き彫りにしました。そこでは、ディーラーのバランスシートやオプション構造が静かに価格動向を形成しています。さらに、集中したネガティブガンマの存在は、マクロ経済の引き戻しから始まった動きでも、機械的に増幅された急激な動きに変わる可能性があります。投資家にとっての教訓は、すべての激しい売り浴びせや突然の反発が純粋にセンチメントやニュースだけによるものではないということです。特に、巨大なオプションポジションに結びついたディーラーのヘッジングは、価格が下がるときや上がるときに、なぜ過剰に振れるのかを理解する上で非常に重要です。暗号デリバティブ市場が成長を続ける中、これらのダイナミクスを理解することは、プロの参加者にとってますます不可欠になるでしょう。最新の$60,000へのクラッシュは、オプションの見えざる手が通常のボラティリティを超えた動きに変えることができることを示しています。これは、単にリスク管理ルールに従っているだけでも起こり得るのです。
ビットコイン市場のメイカーがどのようにして通常の調整を急激な$60,000への暴落に変えたのか
今月初め、激しい暗号通貨の売り浴びせが、ビットコインのマーケットメイカーがストレス時に意図せず価格変動を拡大させる可能性を露呈しました。
$77,000から$60,000へ：なぜこの下落はこれほど激しかったのか
ビットコインは2月4日から2月7日の間に約$77,000からほぼ$60,000まで急落し、暗号市場全体の価値を数十億ドル消し去り、一部の取引資金も消滅しました。多くの解説者はマクロ経済の圧力、スポットETFの資金流出、強制清算の噂を非難しました。しかし、デリバティブ市場の重要な構造的要因もこの動きを加速させたようです。
その要因は、10xリサーチの創設者 Markus Thielen によると、オプション市場のメイカーの行動でした。これらのプロの流動性提供者は通常、継続的に買いと売りの見積もりを提示し、市場の安定化を図ります。しかし、彼らのヘッジ活動は、特にポジションが一方向に偏った場合に、時にボラティリティを増幅させることがあります。
暗号市場におけるディーラーの通常の運用方法
日常の取引において、ディーラーは投資家の注文の反対側に立ち、流動性を保つために買いと売りの両方の見積もりを提示します。彼らは資産の買値と売値のわずかな差、すなわちスプレッドから利益を得ており、価格が上昇または下落するかを予測して利益を得るわけではありません。さらに、このモデルはできるだけ市場中立に近い状態を維持するよう設計されています。
リスク管理のために、ディーラーはビットコインなどの基礎資産や関連するデリバティブを取引して、価格変動に対するエクスポージャーをヘッジします。投資家がコールやプットオプションを買うと、これらの契約を売るディーラーは通常、現物市場や先物市場でポジションを調整します。ただし、大きなオプションポジションが重要な価格レベルに集中すると、このヘッジの速度と方向が不安定になり得ます。
$60,000から$75,000の間のショートガンマの罠
Thielenは、売り浴びせの間、オプション市場のメイカーは$60,000–$75,000の範囲で大きくショートガンマの状態にあったと説明します。実際には、これらのストライクで大量のオプションを売却し、十分なヘッジを持っていなかったことを意味します。その結果、これらのレベル付近での急激な価格変動に非常に敏感になっていました。
ガンマがショートの状態にあると、ディーラーは市場の動きと同じ方向にヘッジを行わざるを得ません。ビットコインが$75,000を下回ると、これらの企業はポジションをニュートラルに保つために現物と先物でBTCを売却しました。しかし、この追加の売却は、マクロ経済の圧力やETFの資金流出からの既存の圧力に加わり、下落を深めるのに役立ちました。
Thielenは、$75,000から$60,000の間に約$1.5 billionのネガティブなオプションガンマが集中していたと推定しています。彼はこのクラスターが「ビットコインの下落を加速させる重要な役割を果たし、最終的に$60,000付近の大きなガンマクラスターがトリガーされ吸収された後、市場が急反発した理由を説明するのに役立った」と指摘します。この記述は、ディーラーのヘッジングが下落を激化させると同時に、ポジションのクリア後に急反発の舞台を整えることも示しています。
ネガティブガンマと自己増幅型売りサイクル
ネガティブガンマは、ディーラーがヘッジを維持するために基礎資産の価格動きと同じ方向に取引しなければならない設定を指します。Thielenは、「オプションディーラーは、通常、オプションを買う投資家の対抗者であり、基礎資産の価格動きと同じ方向にヘッジを強いられる」と述べています。$60,000–$75,000の範囲では、そのダイナミクスにより、価格が下落するにつれて彼らは追加売りを行い、結果的に売り圧力を増大させました。
実際、このネガティブガンマの効果は自己強化ループを生み出しました。ビットコインが下落するにつれて、ディーラーはニュートラルを維持するためにより多く売却し、価格をさらに押し下げ、追加の売りを誘発しました。さらに、このフィードバックメカニズムにより、下落は無秩序に感じられることになり、実際にはルールに基づくリスク管理から大きく逸脱したパニックではなく、規則的な動きに見えました。
このパターンは、伝統的な株式オプションのマーケットメイカーにおいてもよく見られ、重要なストライクを突破したときに大きなディーラーのポジションが振幅を増幅させることがあります。今回の事例は、同じメカニズムがデジタル資産にもますます適用されつつあることを示しています。オプション市場の規模が拡大するにつれ、ディーラーのポジショニングは、数年前には見えにくかったビットコインの現物価格に影響を与えるようになっています。
ヘッジングが価格を支援する場合
重要なのは、ディーラーのヘッジングが常に価格を下げるわけではないということです。2023年後半には、$36,000以上の位置に類似のポジションが存在したとき、逆の効果が見られました。その時、ディーラーは高いストライクで大量のオプションを売却し、市場が動くにつれて再びショートガンマ状態に陥ったのです。
ビットコインの現物価格が$36,000を突破すると、ディーラーはリスクをリバランスするためにBTCを買い始めました。その需要が$40,000を超える急騰を促進しました。ただし、これは、2月の下落を加速させた同じ構造的な力が、逆方向に動いたときには強い上昇をもたらすことも示しています。
両方の事例において、投資家の資金流とディーラーのヘッジングの相互作用が、通常の市場動きにより劇的な振幅をもたらしました。オプション市場のメイカーの影響力が高まる中、トレーダーやリスクマネージャーは、特に混雑したストライクレベル付近でのポジショニングデータやガンマエクスポージャーをより注意深く監視する必要があります。
成熟した市場と隠れたフィードバックループ
2月の崩壊は、ビットコインのマーケットメイカーのエコシステムが、確立された金融市場のそれに似てきていることを浮き彫りにしました。そこでは、ディーラーのバランスシートやオプション構造が静かに価格動向を形成しています。さらに、集中したネガティブガンマの存在は、マクロ経済の引き戻しから始まった動きでも、機械的に増幅された急激な動きに変わる可能性があります。
投資家にとっての教訓は、すべての激しい売り浴びせや突然の反発が純粋にセンチメントやニュースだけによるものではないということです。特に、巨大なオプションポジションに結びついたディーラーのヘッジングは、価格が下がるときや上がるときに、なぜ過剰に振れるのかを理解する上で非常に重要です。
暗号デリバティブ市場が成長を続ける中、これらのダイナミクスを理解することは、プロの参加者にとってますます不可欠になるでしょう。最新の$60,000へのクラッシュは、オプションの見えざる手が通常のボラティリティを超えた動きに変えることができることを示しています。これは、単にリスク管理ルールに従っているだけでも起こり得るのです。