2026年暗号ETFの爆発的成長に潜む「アキレス腱」：単一のカストディアンが世界の85%の資産を掌握

SEC新規規制が扉を開くが、リスクも伴う

2025年9月17日、米国証券取引委員会(SEC)は暗号資産商品(ETP)の一般上場基準を承認し、ETFの承認サイクルを従来の長い待機期間からわずか75日に短縮しました。この改革は直ちに業界の熱い議論を呼び起こしました。

Bitwiseの予測によると、2026年だけで100を超える暗号関連ETFが次々と上場する見込みです。高級ETFアナリストのJames Seyffartはこの予測を支持しつつも、同時に警告を発しています：「“我々は大量のETF清算の波を目の当たりにするだろう。”」

この組み合わせは懸念を呼びます——爆発的な成長と迅速な淘汰が今後の市場のリズムを定義します。Bitcoin($93.06K)、Ethereum($3.22K)、Solana($134.06)といった主要資産は、新規ルールによって市場支配力を強化されます。他の通貨にとっては、真の生存テストとなるでしょう。

歴史の再現：2019年のETF株式・債券市場の物語

SECのこの基準は初めてではありません。2019年、米国証券市場は類似の光景を目撃しました——株式と債券ETFの年間上場数が117から370超に急増しました。次に何が起きたのか？手数料率は急速に低下し、数十の小型ファンドが2年以内に次々と閉鎖されました。

現在の暗号市場も同じ脚本を繰り返していますが、初期条件はより厳しくなっています。

隠されたシステムリスク：カストディ集中度の危機

最も不安を掻き立てる問題はカストディインフラの極度の集中です。

現状のデータによると、主要なカストディアン1社が現在、世界のビットコインETF資産の**85%**を管理しています。これは単なる数字ではなく——構造的な爆弾です。

このカストディアンに何らかの運用中断、安全事故、流動性問題が発生すれば、ETFエコシステム全体が連鎖的リスクに直面します。数百の新規上場ファンド、数千億ドルの機関資本、数百万の個人投資家——すべてが同じ「ボトルネック」につながっています。

他のカストディアンも市場への再参入を模索しています。大手銀行や専門のカストディ提供者は暗号資産のカストディ事業を再評価していますが、規模は依然として限定的です。根本的な問題は、カストディアンが高額なセキュリティと保険コストを負担したがらないことにあります——規模の経済を迅速に達成できる場合を除いて。

流動性危機の多層的側面

一見シンプルな作成/償還メカニズム(Creation/Redemption)には複数の危険ポイントが潜んでいます：

1. メイカーと認定参加者(AP)の制約

• これらの市場参加者は特定の取引所で価格付けと貸借を行う必要があります
• 多くの小規模通貨は十分な派生商品流動性を持たず、作成/償還の流れをカバーできません
• これは何を意味するのか？大口取引は市場価格に著しい衝撃を与える可能性があります

2. SECの2025年7月29日の改革

• 新規則により、BitcoinやEthereumの信託は現金ではなく実物資産で清算可能に
• 良さそうに聞こえますが、実際には認定参加者は各バスケットの税務問題を取得・保有・管理しなければなりません
• 流動性の高いBTCやETHなら管理可能ですが、流動性の低い資産には悪夢となるでしょう

3. 流動性枯渇の真の脅威

• 新ETFが小型トークンを上場すると、認定参加者はより広い売買スプレッドを要求し、時には退出も選択します
• 現金決済を余儀なくされるETFは、追跡誤差が大きくなる
• 市場の変動期間中に貸借が消失すると、認定参加者は新規シェアの作成を停止し、ETFはプレミアムで取引され続け、流動性が回復するまで続きます

インフラの悲鳴

取引所の現実的な困難：

認定参加者とメイカーは大きな作成/償還量に対応可能ですが——資産の流動性が十分であることが前提です。彼らの真の制約は空売り供給の入手性です。新規ETFが貸借不足のトークンを上場すると、彼らはより高い手数料を要求するか、退出します。結果的にETFは現金決済となり、高い追跡誤差を生み出します。

取引所は基準価格の更新停止時に取引を停止できます——このリスクは迅速な承認ルート下でも存在します。

指数提供者の潜在的権力：

新しい一般基準は、資格認証と規制協定、取引所基準に適合したベンチマーク指数に連動します。実質的には、少数の企業(CF Benchmarks、MVIS、S&P)が指数設計を支配します。

暗号市場は従来のETFのモデルを模倣しています——資産プラットフォームは認める指数を選び、新規参入者はより優れた方法論を持っていても突破が難しい状況です。

2026年のETFエコシステムの展望

主要な単一資産商品(Bitcoin/Ethereumクローン)

• 可能性：手数料0または低率のBTC/ETH商品が大量に登場；さまざまなシェアや通貨ヘッジのバリエーション
• カストディ状況：主要カストディアンが依然80%以上のBTC/ETH ETF資産を管理；他の銀行も参入中だが規模は限定的。集中リスクは依然高い
• 作成/償還：インフラはほぼ「解決済み」だが、競争は主に手数料戦
• 新たな19b-4申請は必要か？ いいえ、商品信託の一般基準に適合すれば不要

小型通貨(Solana、XRP、Litecoinなど)

• 可能性：XRP($1.97)、ADA($0.37)、LTC($70.20)、LINK($12.76)、DOT($1.97)、XLM($0.21)など、既存または準合格期近い通貨
• カストディ状況：主要カストディアンと少数の専門家。小規模カストディアンは十分なセキュリティコストを負担できない
• 指数設計：CF、CoinDesk、Bloombergなどの権力拡大；メイカーは実貸借と空売りの制約に直面；実物決済が許可されても、ヘッジ貸借の確保はBTC/ETHよりも困難
• 新たな19b-4申請は必要か？ 通常不要、対象資産が一般基準を満たす場合

大型バスケット商品(Top-N指数)

• 可能性：「大型暗号バスケット」(BTC+ETH+XRP+SOL+ADAのミックス)、または「時価総額トップ5」や類似の組み合わせ
• リスクポイント：カストディは通常、単一の提供者が一元管理し、"シングルポイント故障"の問題を拡大
• 指数ルール：CF Benchmarks、CoinDeskなどが主導；各構成資産は個別の先物/規制テストを通過する必要あり
• 新たな19b-4申請は必要か？ いいえ、すべての構成資産が一般基準を満たす場合

テーマ型/戦略型ETF(DeFi、L1/L2スマートコントラクトなど)

• 可能性：合格資産と非合格資産を混合した「DeFiブルーチップ」や「Layer1/2」バスケット
• リスク：複数の提供者によるカストディ、指数設計と規制の柔軟性の衝突、作成側の複数の小規模通貨への依存
• 新たな19b-4申請は必要か？ 通常必要。非合格資産を含む場合は一般基準の適用外となる

デリバティブ戦略(オプション売り、収益追求など)

• 可能性：BTC/ETHの買い-売りコール(buy-write)、損失限定戦略、保護的プットなど
• リスク：操作の複雑さ、ボラティリティピーク時の作成停止、永久的なNAVプレミアム
• 新たな19b-4申請は必要か？ はい。アクティブ運用、レバレッジ、または「新奇な特徴」を持つ商品は一般基準外

ETF清算の波はいつ訪れるのか

ETF業界の追跡者は毎年何十件ものファンド閉鎖を記録しています。一般的に、資産規模が5000万ドル未満のファンドはコストを賄えず、2年以内に閉鎖されることが多いです。

Seyffartは、暗号ETFの大規模な清算は2026年末から2027年初にかけて起こると予測しています。最も脆弱なのは：

• 手数料が高いリピート型単一資産商品
• ニッチ指数商品
• テーマに賭けたもの、基礎市場の変化速度がETFの適応能力を超える場合

手数料戦の締め付け効果：

2024年に登場したBitcoin ETFは20-25ベーシスポイント(0.20%-0.25%)の手数料で開始され、早期発行者の手数料を半減させました。供給が増え続ける中、発行者はフラッグシップ商品でさらに手数料を引き下げ、長尾のファンドは手数料やパフォーマンスで競争できなくなります。

流動性の乏しい資産で最初に失敗する二次市場メカニズム：

小型の時価総額トークンを貸借できないETFでは、需要のピーク時にプレミアムが高まり、認定参加者が十分なトークンを獲得するまで続きます。貸借が変動期間中に消失すると、APは作成を停止し、プレミアムは持続します。

初期の一部暗号指数ETFは、純資産の引き出しや継続的なディスカウントを経験し、投資家はブランドの大きい通貨の単一資産ファンドに集中し、誤った価格付けを回避しています。

主要通貨の「戴冠効果」

Bitcoin($93.06K)、Ethereum($3.22K)、Solana($134.06)にとって、ETFの爆発は異なる物語を意味します。

新たなETFのパッケージは：

• 機関資本の新たな入口を開く
• 貸借市場を拡大
• 売買スプレッドを縮小
• アドバイザーの魅力を高める(彼らは直接デジタル資産を保有できない)

Bitwiseはこれら3つの資産が100%以上の純新規供給増を吸収すると予測し、良性の循環を生み出します：より大きなETFエコシステム → より充実した貸借市場 → より狭いスプレッド → より強い機関誘引。

規制枠組みの境界と権力分配

一般基準は、アクティブ運用、レバレッジ、「新奇な特徴」ETFを除外しています——これらは個別の19b-4提案が必要です。

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SEC委員のCaroline Crenshawは警告しています：これらの基準は、個別審査なしに製品の氾濫を許し、相関性の脆弱性を生み出す可能性がある——危機時にしか規制当局は気づかないでしょう。

真の問題：誰が意思決定をしているのか？

ルールは、最も流動性が高く制度化された暗号の角に重鎮を押し込みます。賭けはシンプルです：

カストディ集中の両刃の剣：

• ETFの爆発は、少数の通貨と主要カストディアンを中心に機関インフラを強化するのか、それともリスクを分散させるのか？
• 85%の資産を管理するこの主要カストディアンは、今や収益もリスクも負っています
• どんなシングルポイント故障も、エコシステム全体を脅かす可能性があります

資産規模の力：

• ある主要カストディアンの資産は2025年第3四半期に3000億ドルに達しました
• この規模はネットワーク効果を生み出す一方、脆弱性ももたらします
• 規制当局や顧客が多元化を強制しない限り、集中化は利益をもたらし続けるでしょう

創設者の賭け：

• 発行者は、一部のファンドが生き残ることを期待し、他のファンドを補助金のように考えています
• 認定参加者は、あるファンドが停止する前にスプレッドを引き出すことを期待
• カストディアンは、集中の方が競争よりも利益が高いと信じています

結論：上場は容易だが、生き残るのは難しい

一般基準は暗号ETFの上場ハードルを下げましたが、生き残るための難易度は下げていません。

認証済み通貨と一流インフラにとって、2026年は機関の統合の戴冠の時となるでしょう。その他の通貨にとっては、肉のような競争となり、勝者がすべてを奪い、残りは清算へと向かいます。

真の試練は次の市場圧力——流動性の蒸発や貸借の枯渇がいつ起こるかにあります。そこに隠された集中リスクが浮き彫りになるのです。