ヘッジ流動性ファンドの振り返りと備え：純粋なセカンダリー戦略、個人投資家にとってより追随しやすい

ヌル

この記事はFisher8 Capitalからのものです

オデイリー・プラネット・デイリー(@OdailyChina年)編集; 翻訳|東(@azuma_eth)

編集者注:2025年は過去のことだ。 新年の初めには、多くのVCが2025年のレビューや2026年の予測を急いで発表していますが、自らのビジネスモデル志向から、VCは一次市場の視点に重点を置く傾向があり、二次市場に注目する個人投資家にとってはあまり指針がありません。 しかし、リーディング流動性ファンドであるFisher8 Capitalのこのレビューと準備内容は異なり、2025年のセカンダリー事業における成功と失敗の完全な記録であるだけでなく、2026年の市場動向に関するさらなる二次的な考察も含まれています。

以下はFisher8 Capitalのオリジナルコンテンツであり、Odaily Planet Dailyによってまとめられています。

概要

2025年は、ほとんどの流動性の高いファンドにとって非常に困難な年となり、非常に積極的な資本回転と暗号資産の全体的なパフォーマンス不振が特徴です。 Fisher8 Capitalは、AI、DePINなどいくつかの長期的なテーマへの高い信念から、主流およびオンチェーン資産で一定の成果を上げてきましたが、新興分野のパフォーマンスが低迷する中で関連ポジションを維持し続けることを選びました。

最終的にフィッシャー8キャピタルは年間16.7%のリターンで終了しました。 この非常に変動の激しい一年で得た規律と洞察が、今後も市場を上回るパフォームを継続する助けになると確信しています。 しかしリスク調整後の観点から見ると、私たちは資金を保育に投じたのと同じです(注:これはミネソタの保育スキャンダルの茶化です)。

もし私たちと一緒に仕事をしたい、または何か面白くて革新的なことに取り組んでいるなら、ぜひXでご連絡ください。 私たちの年回顧を楽しんでいただければ幸いです。そして新年もお越しください。

取引履歴

2025年のベストトレードアクションは以下の通りです。

これらは最悪の取引操作です。

2025年市場レビュー

トランプの暗号市場との明確な関係

2024年の大統領選挙を前に、トランプ氏が勝利すれば、規制環境と暗号通貨の評価スケールにおける大きな転換点となると広く予想されています。 期待事項は以下の通りです:

「監督の代わりに法執行」という監督方式を終わらせること。

ステーブルコインへの明確な支持、

「戦略的ビットコイン準備金」の設立を探る;

そして2024年9月のワールド・リバティ・ファイナンシャル(WLFI)などのトランプ関連プロジェクト開始、

これらの要因が合わさって、暗号資産はより広範な「トランプ取引」の中で最もベータ係数の高い表現の一つとなり、選挙結果を控えた大きな政策楽観主義の象徴となっています。

しかし、この楽観主義は徐々に後退し、「トランプ取引」全体が逆転しました。 この現象は暗号資産だけでなく、選挙前に株価がピークに達した後大幅に下落したDJTのようなトランプと高度に関連する銘柄にも見られます。 選挙後の環境は暗号業界にとってより友好的な政策声明を示していますが、市場は法的・規制の進展における慣性や、断片的かつ段階的な政策成果に直面しており、「トランプコンセプト資産」に対する全体的なリスク軽減の影響を相殺するのは困難です。

さらに、トランプ自身もWLFIとの関係やトランプの台頭を通じて暗号通貨業界に直接的な経済的エクスポージャーを築いています。 これにより、暗号資産がトランプ氏の個人的な人気を中心にある程度金融化されているのではないかという市場の懸念が高まり、政治的資本が下がれば基礎資産の価格が下落する「リスク」が直接的に生まれる可能性があります。

オーデイリー注:フォーブス紙は、大統領就任中にトランプの純資産が1年で30億ドル増加したと報じました。

これらの懸念は根拠がないわけではありませんが、長期的な政策を実施したり、カリスマ性に基づく要求への依存を減らすことで緩和できます。 特に注目すべきは、2025年8月に署名されたユニバーサル代替資産投資に関する大統領令で401が拡大されていることです(k) 退職金プランの受託者は、ポートフォリオのライセンス範囲にデジタル資産を含めます。 この命令は配分を義務付けるものではありませんが、本質的に機関投資家の参加に対する法的・評判上の障壁を下げ、暗号通貨を投機的な限界資産から少なくとも長期資本プールに認められる資産へと再構築します。

この変化の真の意義は、短期的に即座に大量の資金流入があるかどうかではなく、市場の需要構造の変化にあります。 年金に関連する長期資本の導入により、暗号市場は純粋に供給主導の半減サイクルから、より長い満期とより粘着性の高い資本を特徴とする政策規制された需要サイクルへと移行し始めています。 規模の文脈でわずかに採用されることでさえ、価格均衡レベルを高め、過去のサイクルでの50〜80%の深刻な下落と比べて下落ボラティリティを低減する可能性があります。

「リスク許容度」取引の範囲の狭まり

「リスクキャペティ」取引の意味合いはますます複雑になっています。 過去のサイクルとは異なり、リスク選好が高まると投機資本はミームやロングテール資産に流れ込み、2025年のベータ資産間の収益差は非常に大きくなります。 これは特に、10月初旬にBTCが新記録を更新した際にミームが比較的精彩を欠いた事実に顕著です。

代わりに、投資家は「株式に似た資産」(DAT、CEX、ファンド)など、暗号資産エクスポージャーを持つ、予測市場、明確な価値捕捉メカニズムを持つトークンなど、より小さな暗号資産に資金を集中し始めました。 この差別化は市場構造の成熟を反映しており、資本はより選択的かつ急速に回転し、資本の流れはより短期的で物語主導的になっています。 投資家は地元のモメンタムを追い、迅速に利益を得て、次の物語へ流動性を流し続けます。 2025年にはナラティブサイクルが圧縮され、取引の期間は過去のサイクルよりも短くなります。

このような環境下で、長期間にわたりアルトコインを保有して大きなリターンを得るという考えは、ほとんど幻影のようなものとなっています。 BTC、ETH、SOLのような主要トークンは機関投資家の資本投入から恩恵を受けていますが、他のトークンは魅力的な物語が活発な場合にのみ価値が上がる傾向があります。 その物語が崩れると流動性は枯渇し、価格は戻ります。 リスクオン取引の範囲の狭まりはアルトコインの寿命を延ばすどころか、資本の試行や新たな物語の排除、放棄のペースを加速させました。 これにより、長期暗号資産投資は真の意味で依然としてごく少数の資産に集中しているという判断がさらに強まります。

デジタル資産財務(DAT)の拡大。

デジタル資産トレジャリー(DAT)の台頭により、MicroStrategyの成功への道を再現するための新たな資本形成メカニズムが導入されました。 DATは公開企業が資金を調達し、暗号資産に直接配分することを可能にし、組み込み型暗号資産エクスポージャーエージェントを形成し、アルトコインETFが承認される前の規制の空白を回避します。

この構造が急速に広がると、市場は急速に泡立ちます。多くの新しいキャリアが、実際の需要がなくてもアルトコインの「DAT」として自らをパッケージ化しようと急ぎます。

多くのアルトコインDATが用いる資本構造は、私たちが捕食的と分類しています。 具体的には、こうした構造はしばしばトークンを株式と交換し、出口流動性を創出しつつ新たな参加者グループを導入する金融工学的操作を行います。 さらに、非常に低コストで非常に有利なロックアップ条件のプライベートプレースメントラウンドも補完されています。

これらの仕組みにより、内部者は極めて限定的な買い圧力で大量の商品を出荷できるため、個人投資家は株式市場とトークン市場の両方で迅速に価値を引き出すことができます。 この規模の不一致は、一部の企業が市場で時価総額を上回る資金を調達しようとする積極的なDATスキームで特に顕著です。

2026年の主要な投資分野

結論1:非対称的な利点はアプリケーション層で現れる

新世代のアルトコインLayer1が享受した「通貨プレミアムの時代」は終わりを迎えようとしています。 歴史的に、このプレミアムは主に「ファット・プロトコル論」や「マネーネス」という物語に基づいています。つまり、インフラが価値を不釣り合いに捉え、そのトークンが最終的にグローバルな価値の貯蔵庫へと進化するという考えです。

しかし、市場はBTC、ETH、SOL、ステーブルコインなどの主流資産を中心にこの金融機能を統合し、新たなレイヤー1の「貨幣的」な想像空間は完全に取り除かれました。

Odaily注:TGEにおけるレイヤー1トークンの歴代最高完全希薄化評価(ATH FDV)統計。

「貨幣的」な堀の消失により、かつて新しいパブリックチェーンに数十億ドルの評価をもたらした社会的コンセンサスは崩壊しつつあります。 2020年以降、アルトコインLayer1は明確な構造的な下落傾向を示しており、通貨プレミアムが引き続き薄れていることを強く示しています。

さらに、現在も存在する評価の「底」はほとんどが人工的なものであり、近年では多くのレイヤー1が固定価格ICOやCEXへの直接上場を通じて立ち上げられ、チームが初期価格を人工的に設定しています。 これらの資産がローンチ時に実質価格発見を受け入れざるを得ない場合、その評価額は過去のサイクルの過去平均に近づかない可能性が高いと考えています。

このバリュエーション崩壊の傾向は、既存のパブリックチェーンの慣性優位性によってさらに拡大されています。 成熟したエコシステムにはすでに多くの「スティッキーアプリケーション」があり、ユーザーをしっかりと固定し、新しいアルトコインのレイヤー1にとって非常に高い参入障壁を形成しています。

データ的な観点から見ると、2022年以降、DEX取引量とTVLの約70〜80%が常に3つのチェーンに集中しています。 その中で、イーサリアムは常に一つのポジションを占め、他の二つのポジションは異なるサイクルで回転します。 この寡占を打破することは新規参入者にとってほとんど逆風のような戦いであり、歴史的な経験から、多くのプロジェクトは長期的な席を得られないことがわかります。

Odailyノート:ETH、SOL、BNBのアプリケーション収益/チェーン層収益の比較。

私たちは、アプリケーショントークンの再評価が始まっていると考えており、その核心的な原動力は、レイヤー1トークンと基盤アプリケーション間の価値獲得能力の大きな差異にあります。 上記のグラフに示すように、過去2年間でアプリケーション層の収益とインフラ収益の間に大きなデカップリングが見られました。ETHおよびSOLエコシステムのアプリケーション収益は最大200〜300倍に増加しました。

それでも、アプリの時価総額はL1の時価総額のごく一部に過ぎません。 市場が成熟するにつれて、このミスマッチは過大評価されたインフラ資産から実質収益のある用途への資本のローテーションによって是正されると期待しています。

結論2:中間選挙は非常に不安定な環境を生み出す

トランプ政権の現在の政策焦点は明らかに2026年の中間選挙での勝利を確保することであり、全体的な政策設計は短期的な経済の勢いを支持することに偏っています。 ワン・ビッグ・ビューティフル・ビル法(OBBBA)は、赤字資金調達を通じて需要をわずかに増加させることで、インフレリフレ環境の発生確率を高めます。 デジタル資産にとっては、この財政拡大がビットコインのようなハード資産にとってプラスとなり、究極の「希少性ヘッジ」として再び機能します。

同時に、この財政拡大は、電力網の容量や製造能力など、供給側の制約に直面する可能性が高いです。 これらのボトルネックは、関税正常化やAI生産性の向上といった構造的なデフレ要因によって抑制されていても、関連産業の原材料コストや賃金水準にインフレ圧力を生み出します。

その結果、マクロ環境は名目成長率が高いものの、ボラティリティも同時に上昇し、市場は定期的にインフレリスクを再評価します。 この緊張感が構造的にボラティリティをさらに押し上げます。 市場は「リフレナリー楽観主義」と「インフレ再燃」の恐怖の間で揺れ動くかもしれません。特に経済データが需要不足ではなく能力制約を徐々に明らかにする中でなおさらです。

このマクロな背景に加え、中間選挙サイクルの歴史的パターンは政治的リスクプレミアムを上昇させてきました。投資家は選挙前の政策不確実性に応じてより高いリスク報酬を求める傾向があります。 この傾向の根底には、中間選挙の期間中に財政赤字を容認し、さらには拡大させる明確な政治的動機がある。 同時に、FRBの指導部がハト派的傾向であれば、リスク資産に対してより柔軟な流動性環境も提供されます。

この組み合わせは短期的にはより高いボラティリティを意味しますが、長期的にはOBBBAの影響と暗号特化法の継続的な進展により、2026年はデジタル資産にとって建設的な年であると私たちは考えています。ただし、その道のりはより険しいでしょう。

結論3:選択的強化はK字型差別化トークン経済を形成する

暗号市場は、差別化されていない資本配分の段階に別れを告げ、選択性が支配的なK字型経済という、過酷な構造的差別化の時代に突入しようとしています。 満ち潮と船が上がる時代は終わりました。 市場は盲目的に投機的な物語を追いかけるのではなく、プロトコルレベルでトークン保有者と実際の利益の整合により注目する方向へと移行しています。

この変化の核心には、市場が「株式・トークン分割」モデルを完全に拒否していることがあります。 この構造はもともとゲンスラー時代の規制圧力に対応して設計されましたが、その執行可能性の曖昧さは常に大きな落とし穴でした。 このモデルでは、インサイダー(チーム対VC)が実際の価値(知的財産、収益、株式)を持ち、 個人投資家は「ガバナンストークン」しか受け取れず、強制的な権利はありません。

このミスマッチは二層構造を生み出します。インサイダーはファンダメンタルズを所有し、トークン保有者はセンチメントを所有しています。 市場が異なる契約の実態を区別するのが難しいため、最終的にはセクター全体を無差別に割り下げることを選びます。 したがって、現在のダウンサイクルは本質的に信頼の価格付けの再評価です。 将来の勝者は、価値獲得への明確で実行可能かつ持続的な道筋を示す能力にかかっています。

この新しいパラダイムの下では、「K」の上限は「信じてくれ」を「検証可能」に置き換えるチームで構成されます。 ここでの信頼性はもはや創設者の評判や社会的資本からではなく、彼ら自身に構造的な制約を積極的に課す意欲から生まれます。 これらのチームは、価値の整合性を完成させる能力を示すことで:価値エンジンを監査可能にすること、 所得の流れを強制力のあるものにし、 自らの価値をオフチェーンに移す能力を積極的に奪う。 この透明性がトークン購入の基盤となります。ダウンサイクルでは、スティッキーキャピタルは人だけでなくメカニズムを信頼しているため、評価を支える意欲があります。

Blockworksのトークン透明性ダッシュボードは、フレームワークで求められる開示レベルに基づいてプロトコルを分類する優れたツールです。

対照的に、「K字型」の下落資産は、チームの信頼性崩壊による流動性危機に直面しています。 市場は今や曖昧さを、矛盾した利害関係の認識と見なしています。 チームがプロトコル収益とトークンの関係を明確にしなければ、投資家はその関係が存在しないと考えがちです。 「実行可能な価値の捕捉」という高コストなシグナルがなければ、そのようなトークンは根本的に評価できず、物語が落ち着くとそれを支える自然な買い手が現れません。 投資家に「善意」に頼ることや将来の約束を選択的に曖昧にする必要があるチームは、体系的に排除され、プレミアムプロトコルで競争で血を流し続ける運命にあります。

その他の予備判決

コレクターズアイテム市場はさらに拡大し、特に重要な歴史的瞬間と結びつき、価値の高いスポーツ記念品にまで進出します。 例えば、大谷翔平の50/50本塁打はオークションで史上最高を記録しました。

予測市場は新たなメタになると予想されています。 ハイパーリキッドのTGEが全コースに顕著な影響を与えたことに続き、ポリマーケットのカルシとのTGEは予測市場の物語に火をつけると期待されています。

「エクイティ・トークン」の二重構造に対する疑念は今後も強まるでしょう。 ますます多くの投資家が、ステーク構造とトークン保有者の間で経済的価値がどのように分配されているかを明確にし、価値配分の明確で監査可能な説明を求めるようになるでしょう。 それ以外は純粋なトークン構造であるべきです。

DATがMSCI指数から除外されるリスク(最終決定:2026年1月15日)は市場によって注視されています。 この不確実性が解消されると、年初に新たな反発が起こる可能性があります。

「所有コイン」は新たな常識となり、創業者にとって「慢性的なラグ」のリスクを構造的に減らします。

プライバシー対応DAppは、個人投資家と機関投資家の両方により人気が高まるでしょう。 ユーザー体験とプログラム可能性のバランスを取りつつ、高いコンプライアンスレベルを実現する契約が、プライバシーの道を勝ち取るでしょう。

トークン化された株は「ブーム・崩壊」サイクルの加速版を経験し、初期の採用は限定的なままである可能性が高いです。