機関投資家のクジラがビットコインの防衛をやめたとき：市場を再形成する構造的変化

ビットコインの2025年における安定性に関する物語は、一見揺るぎない基盤を持っているように見えた。大規模な機関投資家が絶え間なく積み増しを行い、上場投資信託（ETF）が受動的に新規供給を吸収していた。この二重の力が、マクロ環境の引き締まりにもかかわらず耐久性のある価格下限を生み出しているように見えた。しかし、根本的に何かが変わった。

11月3日、Capriole Investmentsの創設者チャールズ・エドワーズは警鐘を鳴らした：機関投資家の純買いが、7か月ぶりに初めて日々のマイニング供給を下回った。この一見技術的な指標は、はるかに重要な何かを示している—ビットコインを守っていた自動的な買い注文が消えつつある。

企業財務戦略モデルは壁にぶつかる

MicroStrategy、現在はStrategyに改名されたこの企業は、この転換点の典型例だ。 自らをビットコイン財務戦略の旗手に変貌させた同社は、現在67万4000ビットコイン以上を保有し、世界最大の企業保有者としての地位を確固たるものにしている。しかし、その積み増し速度は劇的に鈍化している。第3四半期だけで約4万3000ビットコインを購入し、これは今年最も遅い四半期ペースであり、一部の期間では購入数が数百コインにまで落ち込んだ。

原因は信念の喪失ではなく、数学的な問題だ。CryptoQuantのアナリストJ.A. Maarturnは、核心的な問題を指摘した：この戦略を支えた純資産価値（NAV）プレミアムが崩壊したのだ。以前は、投資家はStrategyのバランスシート上のビットコイン1ドルあたりに対して異常なプレミアムを支払い、実質的にレバレッジを効かせたビットコインのエクスポージャーを株式市場を通じて得ていた。企業はプレミアム評価で新株を発行し、その資金でビットコインを購入し、株主はその価値上昇の恩恵を受けていた。この仕組みは見事に機能していた。

しかし、その仕組みは壊れた。プレミアムはピーク時の208%から今日のわずか4%に縮小した。ビットコインの本質的価値を超えて株式を発行できなくなると、資金調達の計算式は変わる。突然、希薄化資本調達によるビットコインの取得は株主価値を毀損し、価値を創出しなくなる。購入インセンティブは消え去る。

Metaplanetの状況もこのパターンを強化している。東京上場の同社はStrategyの戦略を模倣したが、その株価は実際のビットコイン保有価値を下回るまで下落した。降伏する代わりに、経営陣は自社株買いと新たな資金調達方針を承認した—これは防御的な姿勢だが、実際には次のような問題を隠している：投資家の「暗号資産財務戦略」ビジネスモデルへの熱意が冷めつつある。企業が自社株を買い戻しつつ、割引価格でデジタル資産を保有し続けるとき、市場の認識に何か変化が起きている。

ETF：一方通行の積み増しから双方向の市場へ

スポットビットコインETFの現象も同様に注視すべきだ。2025年の大半にわたり、これらの金融商品は「新規供給の自動吸収者」として機能し、感情の変動に左右されにくい構造的な買い注文を生み出していた。流入は常に償還を上回り、特にビットコインが史上最高値を更新した際にはその傾向が顕著だった。市場はETFの需要を重力のような機械的な一定とみなしていた。

しかし、その前提は10月下旬に崩れた。

ポートフォリオマネージャーは金利予想の変化に応じてポジションを調整した。リスク管理部門はエクスポージャーを縮小した。信頼されていた資金流入は一部の週で逆方向に転じた。SoSoValueのデータによると、10月前半にはほぼ$6 十億ドルの流入があったが、月末までに$2 十億ドルの償還がその一部を帳消しにした。一方向の積み増しツールは、真の双方向市場へと変貌を遂げた。

この変動性は、ビットコインETFの仕組みの成熟を示している。これらは今や深い流動性と機関投資家のアクセスを提供し、真の市場インフラの改善となっている。しかし、受動的な積み増し者ではなくなった。マクロのシグナルが点滅するとき、ETFの資本は機関の効率性とともに両方向に揺れ動く。

これがビットコインの次の章に意味すること

二重の構造的支援—企業の買い戻しとETFの流入—の弱体化は、必ずしもビットコインの下落を意味しない。むしろ、市場の行動パターンをリセットするものだ。これらの安定化要因が後退するにつれて、ボラティリティはおそらく増加するだろう。

歴史的に、一つの需要チャネルが鈍化すると、別のチャネルが目覚める。国家の準備金採用、フィンテックの統合、小売投資家の再関与などが次のきっかけとなる可能性がある。エドワーズ自身も、金融政策の変化、規制の明確化、またはリスク志向の再燃が機関投資家のポジショニングを再燃させる可能性を指摘している。

しかし、暫定的な期間は異なる市場参加者の手に委ねられる。短期トレーダーやマクロセンチメントのドライバーがより大きな影響力を持つだろう。価格発見はグローバルな流動性サイクルにより敏感になり、日中の値動きは激化する可能性がある。安定した機関投資家の買い手がボラティリティを抑制しなくなると、ビットコインの相関特性も変化している—それはもはや「デジタルゴールド」ではなく、「ハイベータリスク資産」に近づきつつあり、実質的に実質金利の動向やドルの強さにより連動しやすくなっている。

2024年4月の半減期は新規供給を機械的に削減したが、希少性だけでは十分ではなく、需要と釣り合わなければ価値の保存特性を維持できない。ビットコインは、かつて避けられなかったと感じられた自動的な資金流入に依存せずに、その価値保存の性質を証明しなければならない。

現在、約188社が大量のビットコインを保有している。彼らの行動とETFのダイナミクスは、無意識のうちに重要なことを明らかにしている：かつてビットコインを retail主導のボラティリティから守っていた機関投資家たちも、主流資本市場とのつながりを強めてしまったのだ。その絡まりは両方向に働く。

今後数か月は、この新しい均衡が安定するのか、それとも不安定に陥るのかを試すことになるだろう。ビットコインは、これまで構造的変化に直面したときに適応性を示してきた。これをこの移行からより強く生き延びるかどうかは、部分的には投資家のコントロール外の力に依存し、部分的には機関投資家の慎重さによって生まれる空白を埋める需要源次第だ。

現在のビットコイン価格：87.80Kドル | 24時間変動：+1.90% | 時価総額：1752.68Bドル