⚠️USDeの前世今生：爆発的な成長からTVLの大きな下落へ、未来はどうなるのか？

過去一年で、USDeは世界の暗号市場で「構造的議論」を引き起こす数少ないステーブルコインの一つです。その成長速度は業界を驚かせ、一時は「RWA+DeFiの新たなパラダイム」の代表と見なされました。

しかし、10月の148億ドルの高値から現在の76億ドルのTVLに下落し、わずか数週間で50％のボリュームが消失したことで、市場は初めて真剣に認識しました：このレバレッジサイクルに依存するステーブルコインのモデルは、長期的に圧力に耐えることができるのか？

この記事では、USDeの誕生、成長、メカニズムの論理、台頭とリスク、現在の変化と未来の可能性について包括的に解析し、その「前世今生」を明らかにします。

🚀 1. USDeの誕生:ステーブルコインとインカム資産の間の新製品

USDeのコア目標は、単にUSDTやUSDCを模倣することではなく、収益を伴う「安定資産」を構築し、その収益を透明化し、オンチェーン化することです。

プロジェクトチーム Ethena は2023年の年末に重要なコンセプトを提案しました：

「ETH派生商品市場に駆動され、ヘッジ技術を通じて安定した価値を実現する暗号ネイティブステーブルコイン。」

USDeの安定メカニズムは従来の1:1米国債ではなく、次の通りです:

USDeの鋳造資金でETHまたはstETHを購入

その後、 perpetual futures で同量のショートポジションをヘッジします。
資金調達率を取得する
同時にステーキングの利益を得る

つまり：ETHのロングポジションの利益 + 永続的なショートポジションのファンディング収益によって、ステーブルコイン本体をサポートする。

このメカニズムにより、USDeは市場で初めての「デリバティブ駆動型」の安定資産となり、本質的にはオンチェーンのヘッジファンドに類似しています。

🚀二、急激な成長：1年で0から148億へ、前例のない成長速度

USDeの暴発は、主に一つの要因に起因しています：

➤ DeFiレバレッジルーピング戦略(ルーピング)

コアロジック：

EthenaにUSDeを入金し、sUSDeに変換する

AaveからUSDCを借りるための担保としてsUSDeを取る

再借りた USDC を USDe に交換します
再度預け入れて循環を続ける

sUSDeの利回りが年初に一度15%-25%、さらにはそれ以上に達したのに対し、AaveでUSDCを借りるコストは約3%-4%です。
コストを上回る収益率であれば、レバレッジサイクルは無限に利益をもたらします。

それで：
2倍
5回
10回
さらには、一部のウォレットで20倍のレバレッジが可能です。

主流のアービトラージャー、クオンツファンド、機関が狂ったように参入し始めた。
これが2024年のUSDeの物語です：
レバレッジによって推進されたTVLの奇跡。

🚀三、メカニズムの両刃の剣：リターンが高いほど、レバレッジも強力になる；リターンが落ちると、強制決済の波が来る

この構造は一つの問題を定めています：
それは預金モデルではなく、「収益駆動型流動性」モデルです。

言い換えれば：
資金は「USDeを使用する」ためではなく、「USDeの利益を得る」ためのものです。

利益がコストを下回ると、アービトラージ資金は直ちに撤退します。

現在起こっているのは、この「収益の下降 → レバレッジの解除 → TVLの大きな下落」という連鎖反応です。

🚀 4. 2025年初頭:TVLは50%急落するが、使用量は増加

オンチェーンデータに基づいて：
10月の148億ドルから76億ドルに→
下落は50％を超え（76億ドルの縮小）

しかし異常なのは：

USDe のオンチェーン取引量は 500 億ドルに達しました（先月）
平均日次アクティブユーザー数と使用頻度が逆に上昇している

これは示しています：
USDeのユーザー構造が根本的に変化しています：

「レバレッジ収益を追求する投機者 → 実際の使用者および流動性提供者」。

🚀五、なぜ TVL がこんなに早く落ちるのか？（核心的な原因の解析）

1.利回りが明らかに低下した

現在のsUSDe利回り(APY)は約5.1%です。
AaveでUSDCを借りるコストは5.4%です。

これは意味します：

レバレッジ戦略が大規模に利益を上げなくなり、アービトラージ資金が自主的にポジションを解消しています。

2. パーペチュアルマーケットの資金調達率が急落した

USDeの収益は強く依存しています：
ETH 永続ロングのショート資金コスト（Funding）
stETHのPoS利回り

暗号市場の変動が弱まると、ファンディングレートが低下し、ゼロに近づくと、収益構造は急速に悪化します。

3. 機関がレバレッジポジションを減少させる
8—20倍のレバレッジを行っていた多くの機関が、収益率がもはや戦略を支えなくなった後、集団的に退出し、Aaveの清算とTVLの大幅な減少を引き起こしました。

六、USDeの本質：それは何に似ていますか？

誰かが言った：

USTのようなもの？違う、USTはポンジです。

USDT/USDCのようなもの？それも違う、それらは米国債の利回りに依存している。

MakerDAOのDAIのようなものですか？いくつかの類似点はありますが、そこまでの高い利回りはありません。

実際、USDeは次のように見えます：

「暗号派生商品に駆動されるオンチェーンヘッジファンドのシェアトークン。」
その安定性は市場の深さに由来し、外部の準備金には依存しません。

その強さは完全に次のことに依存しています：

ETH先物市場の流動性
ファンディングレートの中枢レベル
stETHの収益パフォーマンス

したがって、それは「ステーブルコイン + ヘッジファンド」のハイブリッドです。

🚀七、未来：USDe の空間とリスクが共存

TVLの暴落にもかかわらず、USDeは「死んだ」のではなく、興味深い変曲点となりました。
1.それの使用量は減少しておらず、増加している
オンチェーン取引量が継続的に増加していることは、それが「投機ツール」から「実需」へと徐々に移行していることを示しており、これはすべてのステーブルコインにとって良いことです。

2.収益が4%-7%の範囲で安定しているとき、さらに持続可能です。

過剰な利益は持続不可能であり、レバレッジを引き寄せる。
中程度の収益は通常の資産に似ており、逆に長期資金を引き付けることができる。

3. 機関は USDe を資産ポートフォリオに組み込むことを探求し始めた

例えば：
オンチェーン国債の代替として
ヘッジポートフォリオの一部として
流動性プールの基礎資産として
機関投資家による「透明性のある収益を持つ安定資産」の需要は非常に大きい。

4. 長期リスク:ETHパーペチュアル市場への依存

もし ETH の永久市場の構造的ファンディングが負に転じ、長期間にわたって負の値を維持する場合、USDe のコアロジックは挑戦を受けることになります。

しかし、歴史データを見ると：

ETHの永続的なロングポジションは大部分の時間で資金を支払うことを望み、ファンディングは長期的にプラスである。

これも USDe の「基本的な論理」です。

🚀八、まとめ：USDeは熱狂から成熟へと向かっている

もし2024年のUSDeが:
市場の感情とレバレッジによって膨らまされたバブル

それでは、2025年のUSDeは次のように変わります：
より理性的で、持続可能で、真のステーブルコインの需要により近い製品。

TVLの大きな下落は終点ではなく、健全な「レバレッジの清算」プロセスです。

未来のUSDeの運命は、三つの点に依存します：

4%-7%の収益の中心を維持できるか
単一市場（ETH 永続）の依存を減らすことは可能ですか？
USDe を実際の取引と DeFi プロトコルの基盤資産にすることは可能ですか？

もしこれらの3つのステップを完了できれば、USDeは単なる「実験的なステーブルコイン」ではなく、次のようになる可能性があります：
オンチェーン収益型資産の基準とサンプルが、次世代のステーブルコインの開発方向を導く。
$USDE $ENA $ETHの