胡猛氏の2025年北京大学の価値投資コースでのシェア

常先生：学生の皆さん、こんにちは。今日は有名な投資家であり、私の友人でもある胡猛氏をお招きできてとても光栄です。胡猛氏は90年代から中国の資本市場で活躍してきました。彼の投資戦略は私たちの戦略とは「少し」異なります。彼の投資経験や人生経験は、彼の著作『風と投資の随筆』の中で詳しく共有されています。彼がこの本を私に贈ってくれた後、私はまだ真剣に読んでいなくて申し訳なく思っています。ですので、今日のこの機会を通じて、彼の経験や教訓を学ぶことができればと思っています。

私は胡猛さんと初対面から意気投合しました。私たちの世界観に関する基本的な認識は一致しています。投資戦略は異なるものの、投資において最も重要なのは「知っていることは知っている、知らないことは知らない」と認識することです。受託者の責任に基づいて、非常に誠実で理性的かつ客観的な思考方法を持つ必要があります。胡猛さんとの交流の中で、彼が持っている投資家としての素養を深く体験しました。これらの優れた素養は、彼の成功の基盤となっています。では、胡猛さんに皆さんへのシェアをお願いしましょう。

胡猛：常劲兄の招待ありがとうございます。これは価値投資のクラスですが、ここで投機について話すのは少し場違いのように思えます。しかし、参加している学生たちが将来従事する職業を考えると、投機が主になる可能性もあるため、話すことは必要だと感じました。

私は李録兄がこのクラスで価値投資について話しているのを見たことがありますが、彼の話は素晴らしく、まるで価値投資の分野における一つの高山のようです。私は李録兄という高山のそばにいて、一条の小川として投機について話すことしかできません。

学生たちは北大で、外部の専門家が講義を行う機会がたくさんあります。これは非常に良い機会ですが、講演者の背景には注意が必要です。もし投資家が投機について話すなら、川菜のシェフが日本料理について話すのと同じで、聞く必要はないと思います。

だからまず私の背景を紹介します。私が管理しているファンドは「風和アジア」と呼ばれ、65億ドルのロング・ショート・ヘッジファンドで、アジアのベストロング・ショート・ヘッジファンドに選ばれたことがあります。

私たちは投機者としての誇りを持っています。過去13年間、1年だけが損失（-4.8%）で、残りの12年間はすべて利益を上げています。この成績は投資家にとって非常に難しいものであり、これが私たちが投機者として誇りに思う理由です。今年の過去10ヶ月間、私たちは1ヶ月だけが損失で、他の9ヶ月は利益を上げています。損失があった月（4月）でも、損失はわずか0.35%でした。私たちは純資産をよりスムーズに管理できています。50億ドル以上のヘッジファンドの中で、私たちの今年のリターンは世界的にトップクラスです。ですので、私は投機について皆さんと共有するのが適切だと感じています。李録兄が投資についてお話しする方が合理的です。皆さんの将来の職業を考えると、より投機に直面する可能性が高いと思います。なぜそう考えるのか？

例えば、あなたが探している仕事がセカンダリーマーケットのファンドであるとしましょう。その職場で、たとえ投機をしたくなくても、今年損失が出て、来年も損失が出た場合、あなたは上司に価値投資をしていると話します。「私が保有しているこの株の内在的価値はどうなのか、市場はどれほど愚かで、私はどれほど正しいのか。」あなたは確かに正しいかもしれません。3年、4年後には正しいかもしれませんが、あなたは解雇されるでしょう。自分を証明する機会はありません。

いいえ、あなたが「私は働きに行かない、起業するために出てきた」と言ったとしましょう。しかし、あなたが起業しても、上司に解雇されることはありません。あなたの投資家があなたを解雇することになります。今年、投資家が10%の損失を出し、来年も10%の損失を出すと、投資家はすぐに現金化するでしょう。そして、あなたは自分の価値を証明する機会がありません。もしあなたが「父が100億をくれた」と言った場合、資金調達は必要なく、働かずに済みます。100億を失っても構いません。それでも、あなたの従業員は去ってしまいます。なぜなら、2年連続で損失が出ると、従業員は高水準のラインのためにボーナスを受け取れなくなります。従業員はこの状況を見て、あなたを「解雇」し、別のファンドで働くことになるでしょう。あなたたちは常先生から多くの価値投資の知識を学び、価値投資の夢を持っていますが、実践する機会がないかもしれません。私が投機について話す前に、まず投機とは何か、投資とは何か、両者の違いは何かを定義しましょう。この定義はかなり厳格ですが、私の友人である常先生は同意しないかもしれません。私が話し終わった後、オフラインで再び議論できます。

株式市場でのリターンが同じ株の異なる時点での価格差に依存する場合、それは投機です。一般的に、同じ商品で異なる時間の価格差を利用して利益を得ることは投機です。しかし、なぜその価格差が生じるのかは、後で説明します。投資とは何でしょうか？厳密には、あなたのお金が企業のバランスシートに入ることであり、あなたの投資リターンは会社の内在的価値の継続的な増加に依存し、配当を通じて実現されるものであり、市場価格の変動ではありません。これが投資です。しかし、この2つの概念は完全に区別されるものではなく、重複する部分があります。

もしあなたが株を長期間保有しているなら、例えば8年や10年、主にその会社の内在的価値が価格に影響を与えており、市場の感情が占める割合は比較的小さいです。このような状況では、あなたの投機は投資に近づきます。同様に、いわゆる投資をする株式プライベートファンドの中には、風口の判断だけで入ってきて、後に古い株を売ったりIPOで利益を実現したりするものもあり、実際には投機に該当します。

投資と投機には違いがありますが、その境界は部分的に曖昧です。例えば、バフェットは二次市場で売買を行いますが、彼が保有する期間が十分に長いため、彼のリターンは主に企業の内在価値の増加に由来します。このような場合は投資です。市場の感情が寄与する利益はあまり大きくありません。しかし、もしあなたが1、2年後に売却するなら、この時点で市場の感情が株価に与える影響は内在価値自体が株価に与える影響をはるかに超え、投機となります。なぜある株が1か月で倍増できるのか？内在価値が倍増したからでしょうか？必ずしもそうではありません。私たちが現在保有しているメモリ業界の株は、1か月以上で3倍になりましたが、その内在価値が1か月で3倍になることはあり得ません。不可能です。必ず市場の感情が関与しています。

企業を運営するのはそんなに簡単ではありませんが、株価は常に1倍と2倍の間で変動しています。内在的な価値ではなく、市場の感情が変動しているため、この変動は投機家にチャンスをもたらします。私の職業は株式市場の変動からロングとショートを利用してお金を稼ぐことです。だから、私は投資ではなく、投機をしていると思います。

もし将来の職業評価メカニズムが株式市場の価格変動に依存するなら、あなたたちは将来的に投機者としての運命を背負う可能性が高いです。

ここでの違いを理解することはどのように役に立ちますか？非常に役に立ちます。もしあなたが投機家であれば、自分を投資家だと思うことは非常に深刻な結果をもたらすでしょう。前に言ったように、あなたは上司にクビにされるかもしれませんし、投資家に引き揚げられるかもしれませんし、従業員にクビにされるかもしれません。

しかし、私は強調したい：優れた投機家はまず、投資と内在的価値を理解する必要があります。

将来、あなたたちが行う可能性があるのは投機であっても、常先生の価値投資のコースは非常に意義があります。なぜなら、それは株価の価格設定に関係しているからです。株価の中には、一部はファンダメンタルズ（基本面）、一部は心理面（情緒面）です。ファンダメンタルズは、あなたたちが常先生の授業で学んだことです。この二つの要素の占める割合はどのくらいでしょうか？それは時間の長さに関係があります。時間が短ければ短いほど、心理面の占める割合は高く、1年以内では心理面の占める割合が50％を超える可能性があります。もし10年以上であれば、株価に影響を与える要素はおそらく一つだけで、主にファンダメンタルズです。

優れた投機家になるためには、企業の内在的価値を理解する必要があります。人が犬を散歩させることに例えると、投機家の最終的な利益や損失は犬の位置に依存しますが、人の位置を理解しないわけにはいきません。E（利益）とP/E（株価収益率）を使って考えると、Eを研究することは価値投資の研究をしていることを意味しますが、P/Eを研究しなくても良いわけではありません。Eが一年内に三倍になるのは非常に難しいことで、数十パーセントの上昇があれば十分です。しかし、P/Eの変化は、感情の影響を大きく受けることがあります。常先生が現場にいるので、常先生に対する敬意から、私はこの感情の影響について少し控えめに話しています。常先生がいなければ、私は言うでしょう、12ヶ月以内に株価に与える影響は基本的に30%しかないと。株価を決定するのは主に感情の影響です。だから、感情の変化を理解する必要があります。

優れた投機者になるためには、まずその30%の基礎的な要素を理解し、人々がどこにいるのかを把握する必要があります。そうすることで、犬の位置の変化を追跡する過程で、逆風で取引すべきか、順風で取引すべきかを判断できるのです。逆風での取引は非常に良い方法ですが、それは肯定的な意味ではなく、中立的な意味です。時には逆風で取引する必要があり、時には順風で取引する必要があります。だからこそ、投機を行うことは容易ではないのです。

優れた投資家は会社をよく理解していますが、市場を理解していない可能性があります。しかし、一、二年の間は投機者が価格を決定し、あなたの成功や失敗を評価するのは投機市場です。もしあなたがファンドマネージャーであれば、あなたのすべての取引は、毎年の年末に市場によってあなたの損益が判断されます。あなたは顧客と「市場が間違っている、私は保有株の企業の利益がまだ上昇している、帳簿価値もまだ上昇している」と議論することはできませんが、株価は下がっています。したがって、優れた投資家であっても、投機者のように市場を理解することを学ばなければなりません。

もしあなたが私の話している内容を理解し、受け入れるなら、あなたは将来的に高い確率で投機家になることを理解するでしょう。おそらくあなたの心の中でも、価値投資のクラスにいるとはいえ、投機を静かに受け入れているのです。そうですよね？では、優れた投機家になるためにはどうすればいいのでしょうか？

第一点、私は非常に重要なポイントだと思いますが、市場を疑うことです。最終的にあなたたちの成功を決定するのは市場ですが、あなたたちは必ず市場を疑わなければなりません。もしあなたが市場を簡単に信じるなら、優れた投機者になるのは難しいです。市場が価格を提示したとき、例えばある会社に20倍のP/Eを与えたとき、あなたは市場を疑わなければなりません。これは持続可能ですか？将来的には10倍になるのか、それとも30倍になるのか？市場が与える評価が高すぎるのか低すぎるのか？誰かが「NVIDIAは良い株だ」と言ったとき、あなたは考えなければなりません。NVIDIAの利益と評価は持続可能ですか？もしあなたがNVIDIAのDCFモデルを作成したことがあるなら、DCFの中の多くの仮定が信頼できるかどうかを確認しなければなりません。市場を疑ってください！市場が何かを見捨てるとき、あなたも考えなければなりません。市場は過剰反応しているのかもしれません。成功した市場プレイヤーになりたいのであれば、まず市場を疑うことです。

第二点は第一点よりも重要で、自分を疑うことです。自分をあまり信じすぎず、常に半信半疑の状態を保つことです。私の35年の職業人生の中で、多くの優れたファンドマネージャーを見てきましたが、一目見ると疑念に満ちた顔をしています。一方で、自信に満ちたファンドマネージャーは、将来のパフォーマンスが多くの場合あまり良くないことがわかります。私の会社では、採用の際にその人があまりにも自信過剰でないかを見ます。自信過剰な人は一般的に採用しません。

私たちのファンドが言うところの重視株は5%、6%のことです。市場には10%、さらには15%を簡単に動かすファンドもありますが、私たちのところではそれは不可能です。新しい同僚がよく私に挑戦してきて、「社長、私が推薦する会社は高い確実性があります。なぜもっと買えないのですか？他のファンドは15%買えるのに、なぜ私たちはもっと買えないのですか？」と言います。

この質問にこう答えます。「高い確実性はどこから来るのか？」実際、それはあなたの判断から来ています。そしてあなたは誰ですか？あなたは人間です。投資は未来に関するものであり、人間の未来に対する判断は大多数が信頼できません。だから、ここでは自分をあまり信じすぎないでください。なぜなら、投資は時間に挑戦する職業だからです。時間は神が支配しており、人間が考えると神は笑います。人間は確率を使って未来を考えますが、神は確率を使って未来を計画していません。したがって、時間の前で、未来の前で、謙虚さを学ぶ必要があります。

投資をする際に「研究」と言うことがありますが、これは自分の仕事を過大評価していることを意味します。物理学の研究をするのであれば、「研究」と呼ぶことに問題はありません。宇宙船を火星に正確に送ることができます。しかし、私たちの投資は実際には単なる推測に過ぎず、私たちの結論はすべて多くの仮定に基づいており、これらの仮定は常に変化しています。したがって、投機を行う上で最も重要なのは、自分を疑うことです。

なぜ私たちは過去13年間で12年の利益を上げることができたのか？それは私が自分自身を常に疑っているからです。予想を超える事態が発生したときは、私たちは損切りをします。例えば、私たちのファンド全体が2.5％の下落を経験した場合、私たちは厳格に損切りをします。

私たちは非常に分散しているため、7〜8の市場、7〜8の業界を横断しています。私たちは同時にロングとショートを行っており、私たちにとって2.5%の下落は比較的少ないです。一方、国内の多くの二次プライベートエクイティファンドはヘッジが不足しているため、2.5%の下落は日常茶飯事です。私たちのファンドが2.5%の下落を経験した場合、私たちのファンド全体は総ポジションの20%を削減します。つまり、もし私たちが10%の下落を経験したら、私たちはすでに4回ポジションを縮小しており、全体のポジションは30%強しか残っていません。残りが30%強になると、損失を制御することが比較的容易になります。これが、私たちが過去に下落を比較的うまくコントロールできた主な理由です。損切りの前提は、自分を疑うことに基づいています。

人は限界があるため、私たちの認識は非常に片面的です。私たちの会社の理解が必ずしも正しいとは限らず、ましてや会社は常に変化しています。私は多くのファンドマネージャーに冗談を言うことがよくあります。「上場企業のCEOですら、自社の来年の利益がどうなるか分からないのに、なぜ外部の投資者が自信満々にこの会社が来年どうなるか、10年後どうなるかを信じることができるのでしょうか？」

以前、誰かが超長期投資について話しているのを聞いた。私は言った、これは資金調達の言葉であって、投資の言葉ではない。これは投資家を欺くためのもので、こんな投資の仕方はダメだ。あなたはこの企業の超長期的な未来がどこにあるか知っているのか？私はあなたがわからないと断言できる。あなたは投資家に超長期投資について話しているが、自分自身が理解していないのでは、それは自己欺瞞ではないのか？だから、私たちは自分を疑うべきだと思う。個人投資家にもファンドマネージャーにも、最も重要なのは自分を過信しないことだ。なぜ私が自分を疑い続けることができるのかというと、私は神を信じているからだ。神を信じると、人間がとても小さい存在であることがわかる。

私は多くの熊市を経験し、多くの不確実性に直面してきました。株式分析の脆弱性を知っています。盲人が象を触るようなもので、象の脚に触れて木だと思い込み、その木を守りながら肥料を与え水をやり（投資）、その木が成長することを期待します。しかし突然、象が去ってしまい、木がなくなり、あなたの投資は水の泡になってしまいます。企業レベルの不確実性はまだ良い方で、比較的小さいですが、マクロ経済はさらに不確実です。私たちの会社ではマクロについて話すことは推奨されていません。マクロに影響を与える要因はあまりにも多く、より大きな象です。誰かは2、3の要因をつかんで自信満々になり、未来に結論を出し、超長期投資を行います。

企業の未来にも多くの影響要因がある。私たちはどれだけ理解できるだろうか？たとえあなたが企業家であっても、自分の企業が10年後にどうなっているかを確信することはできない。経済的要因だけでなく、政治的要因もある。単に一国の政策だけでなく、地政学的な要因も含まれる。我々は投機を行っているが、自分自身も市場も信じていない。ただ未雨綢繆するしかない。たとえ雨が降る確率が30%しかなくても、レインコートを着て、傘を持っていなければならない。傘とは何か？私にとっては、空売りをすることだ。当然、空売りという行為に対して常先生は反対するし、多くの価値投資家も空売りに反対している。

企業を運営することは逆境を乗り越えることであり、簡単なことではありません。過去のダウ・ジョーンズ工業株の変遷を見てみれば、当時のリーディング企業がすべてでした。今日のダウ・ジョーンズ指数には、30年前の名前がいくつ残っているでしょうか？多くは淘汰されました。今のダウ・ジョーンズの構成銘柄の中にも、将来的に淘汰される企業が多く、ショートポジションを取るチャンスが潜んでいるかもしれません。

多くのいわゆる偉大な企業。市場がそれを偉大だと考えると、偉大な評価が与えられ、偉大な価格が付けられる。しかし、それがあまり偉大でなくなると、それがショートのチャンスになる。私たちのロングの考え方は、多くの投資家と異なります。25年前の話をします。その時、中国の航空は浸透率の話があり、中国の裕福な人々が増え、より多くの人が飛行機に乗ることを望みました。当時の三大航空会社は、国航、東航、南航でした。ROEが最も高かったのは国航で、多くの人が国航を買いましたが、私はそうではなく、悪い方を選びました。航空サイクルが上昇すると、三大航空すべてが恩恵を受け、財務が悪い会社がより多くの利益を得ます。良い会社は10%の利益率が20%に増加し、利益が倍増しますが、悪い会社は1%の利益率が10%に増加し、利益が10倍成長します。悪い会社は弾力性が大きいのです。私たちが最初に買ったのは南航でしたが、東航の方がさらに悪いことが分かりました。財務諸表がより悪く、経営がさらに悪かったので、私たちは急いで東航を買いました。私たち投機家が得るのはデルタ、すなわち変化です。変化の中で、私たちの会社は三つのことを話します。市場の総量、市場シェア、そして利益率です。最も弾力性があるのは利益率で、市場シェアの変化は非常に難しいです。市場占有率を少し上げるためには、途方もない努力が必要です。私は時々自分を利益率の投機家と定義します。

私たちは長期的な判断をすることはなく、変化を見ながら進めていきます。私たちのファンドも長期間にわたり多くの企業を保有してきましたが、私たちの保有はすべてロールオーバーの操作です。これは恋愛に似ています。最初に「生涯変わらない」とは言わない方が良いです。まだ会ったばかりで、どれだけ理解できるでしょうか？少しずつ見て、少しずつ過ごして、最終的には老後を迎えるかもしれません。最初から過度にコミットするのは無責任な約束です。これは企業を見ることにも似ています。「どれくらい先を見なければならない」と言うのは無責任な約束だと思います。人間は自分の能力を過大評価しがちで、私たちは未来の前では非常に小さな存在です。100人が未来のことを語り、その中の1人だけが正しかった場合、みんなはその人がいかに成功しているかを語りますが、これは生存者バイアスです。その人が特別だからではありません。私たちの投資は地に足をつけて行い、各企業についてロールオーバーの研究を行います。各四半期報告を見逃さず、それぞれがあなたの判断を証明または反証する機会です。この機会を大切にしてください。私は買ったら寝るという態度を決して奨励しません。「買って見守れ」です。なぜなら企業は変化し、環境も変化し、企業家自身も変化しているからです。彼らの変化に密接に注目する必要があります。良い会社、悪い会社に対する執念を持たず、「二心を持たず」に無常を理解してください。

前にシェアしたように、私はサイクル投資家です。そして、サイクルの中での供給と需要の関係は変わります。投機家は変化を研究していて、供給と需要の変化だけでなく、市場の感情の変化も研究しています。私はどのように市場の感情を把握しているのか、シェアします。

第一に、歴史を見て、現在の感情を推測する必要があります。過去の価格が一定のファンダメンタルや感情を含んでいると信じないのであれば、ファンダメンタルや感情を分析して未来を推測することは不可能です。過去5年間の株価は、その時の会社のファンダメンタルと感情を反映しているはずです。もし過去5年間のPERが10倍から20倍の範囲であった場合（ここでPERを市場の感情の指標として考えます）、現在は10-20倍を一つの参考にできます。悲観的（10倍）な時に買う機会があるかもしれませんし、同様に20倍であればショートの機会があるかもしれません。PERが20倍の時は、市場がその株を好意的に見ていることが多く、様々な証拠でこの会社がどれほど素晴らしいかを示し、「今回は違う」と言い、この会社の株価がどうなるかを語ります。AI時代が来た、この会社はどうなるのか。ですが、私の35年の経験によれば、「今回は違う」という言葉が正しい確率は極めて低く、何も違いません。確率的には今回は違うかもしれませんが、私たちの投資はその小さな確率の事柄に賭けるべきではありません。この時、ロングを考えてはいけません。ショートの視点から考えるべきです。この会社が悪いというわけではなく、会社は良いのですが、その良さは価格に反映されています。会社の変化が20%あるかもしれませんが、市場の感情の変化は20%を大きく超えます。例えば、前述のある会社が1ヶ月で株価が3倍になったとしても、利益が3倍になるかどうかは分かりません。動かない体に心が動く、市場の感情の変化はあなたの想像を超えています。

第二に、歴史をあまり信じすぎないことです。私たちはできるだけ評価の範囲を提供しようとしますが、この範囲は変動します。例えば、歴史が10-20倍であった場合、実際の状況に応じて15-25倍や7-15倍に調整することができます。例を挙げると、金利が低下するとき、この範囲は高くなり、金利が高いときにはこの範囲は低くなります。

外部環境の変化に加えて、経営陣の変化もあります。例えば、小米の経営陣が雷軍から他の人に交代した場合、小米の戦略を調整する必要があるかもしれません。なぜなら、各人の能力と価値は異なるからです。以前、小米が困難に直面したとき、雷軍は危機を乗り越えることができましたが、別のCEOに代わると本当にうまくいかないかもしれません。さて、時間の関係で、ここまでにします。質問と回答に移りましょう、こちらの方が面白いです。

Q&Aセッション

張朝：こんにちは、あなたが言及した「今回は違う」というのは小確率の出来事であり、厳格な損切りの規律があります。本当にそのような「違う」状況が発生し、あなたが損切りをした場合、その後の再投資の問題も関わってきますが、その後どのように対処しますか？

胡猛：最も重要なのは誠実であることです。誠実には多くの層が含まれています。最初のポイントは投資家に対して誠実であること、次に自分自身に対して誠実であることです。明らかに判断を誤った場合、まずできることは損切りです。損切りの後、再評価して思考の原点に戻り、ロングかショートかを考え直します。まずは損切りを行い、考え始めないでください。損失を抱えているとき、人は偏見を持ちやすく、思考の質が非常に悪くなります。まずは規律を信じることが重要です。投資において最も重要なのは規律を守ることです。損切りの後に状況が根本的に変わったことに気づいた場合、例えば、一つの国が以前は閉鎖的だったが、今日は突然開放されたといった根本的な変化があった場合、以前ショートをしていたのであれば、この時はロングに切り替える必要があります。事実と変化する事実を信じ、事実を尊重し、過去の自分の研究を尊重しないでください。

張朝：こんにちは、"ペアトレード"をあまり推奨しないとおっしゃいましたが、例えば中国市場のみでマクロと政策の影響が大きい場合、ペアトレードを行うことでマクロの判断を簡素化できるのではないでしょうか？なぜ推奨しないのでしょうか？

胡猛：ありがとう、あなたの質問に感謝します。Pair trade（ペアトレード）は、私たちの会社では推奨されていません。しかし、業界の他の人々はペアトレードを好んで行います。先ほどの例では、南方航空を買い、国際航空を売るということですね？いいえ！周期企業取引が私たちにもたらす業績貢献の要因は、3つに分けられます：企業自身の要因は約20%、市場の要因は約30%、50%の要因は業界周期の変化に由来します。あなたがペアを作ると、最も重要な利益源である業界周期の貢献をヘッジしてしまいます。これは得策ではありません。そして、あなたのリスクは何でしょうか？例えば、南方航空を1億ドル買い、国際航空を1億ドル売るとしましょう。つまり、あなたは2億ドルのリスクを負っていますが、得られるリターンは彼らの間のわずかなパフォーマンス差だけです。これは非常に損失を招く取引であり、最も重要な産業の周期からの利益を放棄してしまうことになります。

企業、業界、マーケットの3つのレベルの中で、実際には業界の判断が相対的に最も確実です。例えば、現在メモリサイクルが上昇しているときに、サムスンを買い、同時にキクシを売るのは失敗した取引です。

投資は自分自身のために命題を立てることであり、学校とは異なります。これは、価値投資の授業で、教師が問題を出し、あなたが答えなければならないのと似ています。しかし、あなたが自分のキャリアの中でファンドを運営する際には、自分で答えられない問題を出す必要はありません。IQが130なら、120で答えられる問題を選び、150のIQが必要な問題を自分に課して難しくする必要はありません。自分に優しくしましょう。企業間の違いを判断するのは難易度が高いですが、業界の周期を判断するのは比較的容易です。結果として、比較的容易な業界の周期をヘッジしてしまうのはやめましょう。

張朝：ありがとうございます。もう一つお伺いしますが、中国は以前は増加型経済だったため、業界のベータが比較的大きかったです。その後、私たちは在庫型経済に入ると、業界の変化は以前ほど速くなくなり、業界のベータ自体が比較的小さくなるか、業界が比較的安定する場合、どのように投資を行うべきでしょうか？

胡猛：今、あなたの話を中断させていただきます。投資で最も避けるべきは先入観です。市場がすでにストック経済だと考えているなら、そのようには考えないでください。安易にトップダウンの結論を下すことは避け、具体的に産業ごとに見るべきです。投資でも投機でも、トップダウンの判断は致命的です。一つはトップダウンは非常に難しい、二つ目はトップダウンはあなたのファンド全体に偏見をもたらす可能性があり、一度でも判断を誤れば、ファンド全体が台無しになります。投資と投機の大事な点は、自分の限界を理解することです。自分が答えられる問題を見つけるために、能力の範囲内で行動することが重要です。

学生：あなたの判断の正確さは大体どのくらいですか？個別株の平均保有期間は？また、共有できるケースはありますか？

胡猛：私たちのファンドマネージャーは18人いて、各自のアイデアの正確性は異なりますが、最高で70%に達することもあります。実際には55%から60%であれば十分です。正確性は一つの側面ですが、もう一つは、正しい判断をしたときにより多くの利益を得て、失敗したときには損失を抑えることです。私たちは損切りの規律を持っており、判断ミスによる損失を管理します。私たちのデータによれば、判断が失敗した株の平均損失はわずか12.8%です。

王韦华：あなたのシェアに感謝します。最初の質問ですが、もし人間があなたが言うようにそんなに小さい存在で、未来を予測することができないのなら、なぜこの世界にはバフェット、リー・ルー、マリオ・ガベリのような成功した価値投資家がたくさんいるのでしょうか？二つ目の質問は、どのような資質の人が投機を選ぶべきで、どのような資質の人が価値投資により適しているのでしょうか？私たちのように宗教的信念を持たない人は、もう投機をすることができないのでしょうか？

胡猛：私がここで言う人の小ささは相対的なもので、バフェットは人の中で相対的に「高い」存在です。バフェットは偉大な投資家ですが、天使にはまだ大きな距離があります。実際、バフェットは非常に優れた投機家でもあり、「他人が恐れているときに私は貪欲である」というのはその一つの証拠です。

頑固な人は投機をすることはできません。投資に適しているか投機に適しているかは、まず性格を見なければなりませんが、相対的に柔軟である必要があります。次に、非常に強い学習能力が必要です。投資は少数の会社やいくつかの業界を理解するだけで済むかもしれませんが、投機はより多くの業界を理解し、市場の感情を理解する必要があります。

すべての人が投資をする運命を持っているわけではありません。価値投資ができるかどうかは、あなたの資本の性質に依存します。あなたが言及したバフェットのように、彼も後に自分のファンドを閉じて、保険会社のビジネスモデルで投資を行いました。したがって、どの道を選ぶかは自分の状況に関係しています。前述のように、あなたたちの将来の職業は、投機の道を歩む可能性が高いですので、悩む必要はありません。まずは投資の論理を学び、その後、優れた投機家になることができます。

たとえあなたが頑固な人であっても、少し柔軟になる必要があります。先ほど「人の小ささ」と言ったのは、その言葉自体が、頑固にならないように自分に警告するためです。

王韦华：この回答は素晴らしいです。まだ社会に出ていない学生にとって非常に役立つと思います。

学生：あなたの本を読みました。本の中でこの中期サイクルはファンド管理の基礎と言及されています。2つの小さな質問をさせていただきたいのですが、1つはこの中期サイクルは主にどのくらいの期間を指しているのか？もう1つは、厳格な損切りについて言及されているので、株価のパフォーマンスは中期判断の検証にどの程度の割合を占めているのか？

胡猛：この長期、中期、短期は相対的なもので、私たちの会社もT1、T2、T3と呼んでいます。私たちは主にT2、つまり3か月から18か月の変化に注目しています。3か月以内の株価の変化は予測が不可能だと思いますし、18か月を超えることについても予測は難しいです。したがって、私たちは主に3か月から18か月の間に起こり得ることに注目しています。利益の観点から見ると、例えば今日から計算すると、2026年と2027年の利益に重点を置き、2028年のものは通常モデルを作成しません。

学生：厳格なストップロスについて言及されたのでお尋ねしたいのですが、購入後の株価の動きや収益は、中期的な判断を検証する上でどの程度の要素を占めていますか？

胡猛：周期判断のロールを見ている。私は3ヶ月から18ヶ月のロールを見ているが、周期の長さを予測することはしない。この周期が上昇し続けるなら、保持し続ける。

私たちのストップロスは、このサイクルが変化するかどうかの判断に基づいているわけではありません。この判断は非常に主観的であり、損失が出ているときには警戒が必要です。私たちのストップロスは、私たちがどれだけの損失を許容できるかに基づいています。例えば、個別株で20%のストップロス、全体のファンドが2.5%下落した時点でストップロスを設定します。したがって、このストップロスは許容能力に関連しており、あなたの判断に関連しているわけではありません。今日、あなたの総資金が100ドルで、現在70ドルの損失が出ている場合、その会社のファンダメンタルズがどうであれ、ストップロスを設定する必要があります。あなたの許容能力がどこにあるのかを考えるべきです。ストップロスの役割はリスクを管理することであり、私たちの判断が間違っていたことを証明することではありません。

株が損切りされた後、私たちは研究を続けます：どこで間違えたのか？利益を誤解したのか、それとも感情を誤解したのか？私たちは再び購入することも、ショートすることもあります。要約すると、利益が出ている場合はそれを続けさせ、損失が出ている場合はあなたの耐性に基づいて損切りし、その後再評価を行います。つまり、私が前に強調したことは、まず損切りをしてから考えることです。人間の思考は時に信頼できません。学生：最初の質問、どうすればストップ高のような投機機会を捉えることができますか？二つ目の質問、大データ分析の方法を使って市場の感情を捉え、投機することは可能ですか？

胡猛：ストップ高を狙うことは根本的に不可能です。自分に難題を課しているのです。私が言ったように、あなたは130のIQを持っていて、150のIQがなければ解決できない問題に挑戦しているのです。私はこのことを追求したことはありません。第一に、私はそれを追求できませんし、実行できません。また、この問題を解決できる先生を見つけることができるとは思いません。

ビッグデータ分析の手法を使って市場の感情を捉えることは別のことであり、これは量的なことです。私たちは量的なことは行いません。

劉俊：胡先生にお尋ねしますが、最大の危険は投資と投機を混同することではないでしょうか？例えば、投資をしようとして投機をしてしまったり、投機をしようとして投資をしてしまったり。これら二つの関係をどのように正しく処理すればいいのでしょうか？

胡猛：投機と投資は切り離せない。投資がうまくいっていないのに投機をすることはできない。弊社の全てのファンドマネージャーは、会社のビジネスモデル、経営陣、製品、市場、損益計算書について深く分析する必要がある。この分析がなければ、どうやって投機をするのか？まずは利益を明確にし、将来の利益を明確にしなければならない。Eを理解せずにPEだけではPを算出できない。まず投資をしっかり行ってから、投機ができるようになる。例えば、弊社の業績が良い同僚の中には、株式プライベートファンドから来た人もいる。彼らは投資の基礎がしっかりしているので、投機をする際に、投機のABCを補足すれば、すぐに道に進むことができる。投資の基礎がない場合、投機のリスクは非常に高い。

学生：資産バブルの過程では、最終的に達成できる高さは予測不可能で、長期間続く可能性もあります。この過程でショートポジションを取って持続的に利益を得るにはどうすればいいですか？

胡猛：第一点、私は高みを予測するつもりはありません。一歩ずつ進んでいきますが、バブルの崩壊という不利な状況に備える必要があります。ショートの原則は、ロングとは異なります。ロングは左側で不確実性を受け入れることができますが、ショートはトップを予測してはいけません。右側にいて、ドミノの最初の一枚が倒れるのを待ってからショートを行うべきです。

例えば、株式が10元から100元に上昇する場合、10元でロングポジションを取ると不確実性を負うことになりますが、リターンは10倍です。一方、ショートポジションを取るには、より大きな確実性を待つ必要があります。この時点で株式が100元から50元に下落している可能性があり、50元でショートポジションを取って10元まで下がれば、80%の利益が得られます。より多くの確実性を得たにもかかわらず、リターンは10%しか犠牲にしていません。ロングポジションを取ることはリスクを負うことですが、頂点でショートポジションを取ることはあまりリターンがありません。この数学を理解することは非常に重要です。

一般的に言えば、ショートポジションを取るとき、起業家はあなたの敵です。彼はこの企業を救おうと努力するかもしれませんし、在庫を減らしたりコストを下げたりする方法を考えるでしょう。この時、起業家の主体性を過小評価してはいけません。彼がこの状況を全く救えないと確信したときにのみ、ショートポジションを取ることができます。

同級生：先ほど、投機をすることは損切りであって、利食いではないと言いました。利食いをしないということは、すべての売却が損切りの売却であり、単に段階的な高値から損失を計算し始めるということですか？

胡猛：私たちはそのように計算していません。

学生：最近の大きな空売りのプロトタイプのショート戦略についてどう思いますか、彼は左側からのショートのようです。

胡猛：私は彼のこのショートセールのやり方には賛同しません。このやり方には少し注目を集めようとする感じがあります。長期的に見ると、この戦略は非常にひどい結果を招くでしょう。これは私たちのスタイルではありません。実際、彼のこの戦略はファンドの規模もそれほど大きくなく、出資者は賢いです。

常先生：胡猛さんが私たち学生に彼の経験や教訓を惜しみなく、非常に率直かつ誠実に共有してくださったことに心から感謝します。私個人も多くのことを得ました。私たちの多くの基本的な価値観は非常に一致しています。彼が提起した問題は、私たち一人ひとりが自分の胸を叩いて、じっくり考えてみるべきだということです。私たちは本当に投資家なのか、それとも投機家なのか？これは非常に良い問題です。

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