ArkStream Capital:トランプが権力を握った後、Ethenaに投資した理由

原作者: Ray, ArkStream Capital

戦略的投資の新時代へのプロローグ Ethena

2024年11月5日、トランプ氏が米国大統領選に勝利し、これにより伝統的産業と分散金融主導の経済改革が間もなく米国に訪れることを意味します。トランプ氏の政策の中心は、米ドルの支配を破り、国内経済を再生し、民主党とその背後の金融資本が米国経済を過度に支配するのを弱めることにあります。11月初め、ArkStream CapitalはEthena（ENA）が歴史的な瞬間で果たす重要な役割に鋭敏に気づき、Ethenaに500万ドルを戦略投資しました。ArkStreamの主要投資プロジェクトの一つであるEthenaは、私たちの期待を上回るパフォーマンスを示し、優れた財務リターンをもたらしています。

EthenaはDeFi領域のイノベーターとして、安定してスケーラブルな暗号ネイティブ通貨ソリューションを提供することに力を入れています。最初の安定通貨は暗号ネイティブの合成米ドルUSDeであり、その中核イノベーションは、デルタヘッジ戦略を使用して、さまざまな暗号主要資産の現物と対応する空売りポジションを保持することによって、内在的な安定した価値を維持することです。この設計は、従来の米ドルの銀行準備に依存せず、民主党主導の従来の金融システムを避けることができ、新しいドルの代替ツールとなります。

第二の安定通貨USDtbは、RWA分野の有名な機関であるSecuritizeとの提携によって開発されました。これはBlackRock BUIDLに依存しており、米ドル、短期米国債、リポなどの伝統的な金融商品に接続されています。これにより、現実世界の資産に支えられたデジタルドルが構築され、資金を効果的に米国の産業および実体経済に流入させ、トランプ大統領の産業復興および雇用創出の主要目標を支援します。

特筆すべきは、トランプ一族が主導するWorld Liberty Financial（WLFI）はDAOモデルを採用していませんが、DeFiを米国の主要金融市場に推進する意欲を示し、DeFi領域での大きなビジョンを示しています。DeFi領域では、多くのサブ市場やインフラプロジェクトの中で、持続的な収益を生み出すことができるプロジェクトが特に注目されており、例えばAAVEの貸出プラットフォーム、オラクルネットワークLINK、RWAで支えられたONDO、暗号原生の安定通貨プロジェクトENAなどが挙げられます。報道によると、WLFIはオンチェーン取引を通じて75万ドル相当のEthenaトークンに投資し、同時に提携を発表し、Ethenaの収益型トークンsUSDeをWLFIの借入プラットフォームの担保資産として利用する計画です。

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RWAのステーブルコイン投資視点

RWA（Real World Assets）、支払い、およびステーブルコインは、金融分野における相互に織り交ぜられた3つの核心要素を構成し、特定の金融シナリオでは、一体として考えられるか、独立した意味を持つ専門的な競技場として見なされることがあります。この3つの要素のうち、支払いの概念は比較的明確であり、その応用範囲は伝統的な金融世界と類似しています。残りの2つ、**RWAは、Web3技術を通じてデジタル化され、ブロックチェーン上で透明性が高く流動性が高い資産に変換されることを意味します。このプロセスは、ステーブルコイン、プライベートクレジット、米国債券、商品、株式など、多様な資産クラスをカバーしています。ステーブルコインが独自の競技場を占めているため、ステーブルコインを独立した競技場として考慮することもできます。**この章では、投資の観点から、RWAおよびステーブルコインの成長率、市場のスペース、およびステーブルコイン市場の進化に重点を置き、暗号化されたネイティブステーブルコインの発展の軌跡と直面する課題について分析します。

優れた成長と広範な展望

RWAおよびステーブルコインの総資産価値のトレンドグラフを組み合わせることで、それらの市場規模と成長動向を直感的に把握することができます。現在、RWA市場の総資産価値は約2183億ドルであり、そのうちステーブルコイン市場の規模は2034億ドルに達し、93.2％を占めています。ステーブルコイン市場は、2018年初めの3000万ドルから現在の2034億ドルにまで成長しました。このような著しい成長は、ステーブルコインの強力な発展勢いを示すだけでなく、その巨大な市場潜在力も浮き彫りにしています。ステーブルコイン以外のRWA分野では、総資産価値は2018年の1000万ドルから2021年の2億ドルに成長し、現在の149億ドルに急上昇しました。この成長傾向に対応する年複利成長率も見事です。この成長過程で、プライベートクレジットと米国国が重要な推進役割を果たしました。

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RWA 総市場価値（ステーブルコインを含む）

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ステーブルコイン市場価値

出所:ステーブルコイン

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RWA 総市場価値（ステーブルコインを含まない）

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安定したコインは、RWA分野で特異で重要な資産クラスとして特に注目と分析に値します。議論する前に、ドルと関連する資産について簡単に説明しましょう。ドルはその優れた国際的地位により、国際取引、金融決済、およびグローバル投資において重要な通貨となっています。ドルとその関連資産、例えば米国債券は、金融市場で中心的な役割を果たしており、これによりドルは世界の準備通貨としての地位をさらに強固にし、世界の硬貨としての象徴になっています。

**2018年以来、暗号通貨市場では、米ドルにペッグされたステーブルコインが重要な役割を果たしています。これらは取引の基軸通貨単位だけでなく、影のドル資産としても機能し、送金支払いなど多くのシーンで活躍しています。**例えば、チェーン上の1日平均送金量を見ると、現在の日送金量は2500億〜3000億ドルの高水準域に安定しており、市場が低迷している期間でも1000億ドルを下回らないデータです。取引量の面では、CCDataのレポートによると、2024年11月に中央集権取引所でのステーブルコインの月取引量は1.8兆ドルに達し、暗号通貨業界全体の時価総額の半分を超えています。CoinMarketCapの業界データを組み合わせると、11月の1日平均取引量を2000億ドルと推定し、月取引量は6兆ドルに達し、これはステーブルコインが中央集権取引量の30%を占めていることを意味します。この比率は、チェーン上のステーブルコインの取引量を含んでいないため、実際の比率はさらに高いかもしれません。取引量と送金量という2つの中核指標に加えて、ステーブルコインはアメリカ国債などの安定した収益資産を基礎資産として導入することで、安定した持続可能な収益を提供し、業界にポジティブな外部性をもたらし、Web3と現実の連携と融合をさらに推進しています。

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ステーブルコインの日次取引量

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ステーブルコインの時価と取引量

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2024年第1四半期から第3四半期までのテザー社の利益

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2024年にビットコインとイーサリアムの現物ETFが承認され、資金流入によって暗号通貨市場の総市場価値が新記録を樹立しました。私たちは、市場価値の成長とユーザーベースの拡大に伴い、ステーブルコインも市場規模、送金量、取引量などの多くの重要なデータ指標で歴史的な高値を更新する可能性があると予想しています。

穩定コイン市場の変化

ステーブルコインの誕生は、暗号通貨業界が価格の安定ツールに強い需要を持っていることに起因しています。初期段階では、ビットコインやイーサリアムなどの主要な暗号通貨は価格の変動が大きいため、安定した計算単位としては適していませんでした。ステーブルコインは、ドルなどの法定通貨と連動しており、比較的安定した価値の保存と取引手段を提供しています。これにより、ユーザーは市場の変動に耐えることができ、迅速な資金移動が容易なデジタル資産を保有できます。ステーブルコインの需要が増加するにつれ、法定通貨に裏付けられたステーブルコイン、分散型担保型ステーブルコイン、アルゴリズム型ステーブルコインなど、さまざまなタイプのステーブルコインが登場しています。これらのステーブルコインは、ユーザーに多様な選択肢を提供し、さまざまな市場の需要とリスク志向に対応しています。

安定通貨市場の調査において、代表的ないくつかの安定通貨に焦点を当てて分析します。これには、Tether社が発行するUSDT、Circle社が発行するUSDC、MakerDAOプロトコルが発行するDAI/USDS、およびTerraが発行するアルゴリズム安定通貨USTが含まれます。これらの安定通貨の基本的な分析を通じて、各種の安定通貨の特性とその市場パフォーマンスを理解します。

暗号通貨市場に早期に参入したUSDTは、2018年以降、広範な市場のサポートと認知を得ています。多くの取引所で受け入れられるだけでなく、2020年以降は一次市場、二次市場、DeFiプロトコル、多くのパブリックチェーン、およびLayer 2にもさらに浸透しています。そのため、USDTの市場シェアは常にトップを維持しています。現在、USDTの基礎資産は主に米国債やオーバーナイトリバースリポなどで構成されており、これらの資産の透明性はリアルタイムではないため、USDTは過去に数回のアンカリングイベントに直面し、最大で10％近くの幅で変動しました。それにもかかわらず、USDTは先行優位性とグローバルな利用可能性により、主要取引所の現物およびデリバティブ取引量で依然として主導的な地位を占めています。主要取引所では、USDTがコアペアとして扱われ、他の安定コイン（例：USDCやFDUSD）もサポートしている場合でも、USDTの取引量と市場の深さは他の安定コインをはるかに上回っています。

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テザー社の2024年第3四半期埋蔵量レポート

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テザーの過去の透明性レポート

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USDCは、強力な規制リソースと複数の資産管理許可を持つCircle社によって発行されています。2018年10月の発売以来、USDCはすでに暗号通貨市場で2番目に大きなステーブルコインとなっており、市場シェアは約20.9％です。その優れたコンプライアンスと透明性に基づき、USDCの基礎資産は主に米ドル現金、短期国債、米国のオーバーナイト・リバース・リポ市場で構成されています。ほとんどのUSDC準備資産はCircleリザーブファンド（SECの2a-マネーマーケットファンドに登録されている）に保管されており、この基金は透明性を確保するために毎日BlackRockから投資ポートフォリオレポートを提供しています。かつて、USDCの発行量は一時的にUSDTの77.6％に迫りましたが、2023年3月のシリコンバレー銀行（SVB）の破綻事件では、Circle社の約330億ドルのUSDC準備資産がSVBに保管されており、その400億ドルの総準備の一部を占めています。このニュースは一時的に市場のパニックを引き起こし、USDCの価格の急落やアンカリングの現象を引き起こし、さらには騒乱を引き起こしました。しかし、連邦準備制度と財務省の共同救済計画に伴い、Circle社はSVBの預金が100％安全であると発表し、市場のパニックは徐々に収まり、USDCの価格もほぼ正常な水準に回復しました。この出来事の後、USDCの伝統的な銀行システムに対する脆弱性が露呈し、その発行量も減少傾向を示しています。USDCの安定性と透明性を向上させるために、Circle社は一連の措置を実施しました。市場シェアは以前の高水準には戻っていませんが、USDCの天然のコンプライアンスにより、そのブロックチェーン上での取引量や取引数などの主要データ指標は依然としてUSDTと競争力を保っています。

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サークルリザーブファンド

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DAI/USDSは、MakerDAOが発行し管理する分散型ステーブルコインであり、米ドルとの1：1の固定為替レートを維持することを目的としています。最初、DAIは超過担保メカニズムによって生成され、ユーザーはMakerプロトコルのスマートコントラクトに暗号化資産（たとえばEthereumなど）をロックしてDAIを生成することができました。このメカニズムでは、担保品の価値が生成されたDAIの金額よりも高くなければなりません。これにより、DAIの価値が安定するようになっています。しかし、DAIは価格の激しい変動時には連鎖的な爆発を引き起こす可能性があり、オンチェーン取引の公開性と相まって、発行者の爆発ラインは狙い撃ちの対象となり、清算失敗や不良債権につながることがあります。これらのリスクを低減するために、MakerDAOはUSDCやwBTCなどの担保品オプションを追加し、専門のリスク管理チームを設立しました。DAIの分散型の特性は、DeFiの分野で特に核心的な役割を果たし、取引媒介だけでなく、借入、支払い、担保などのさまざまな金融活動に広く使用されています。中央集権型のステーブルコインであるUSDTやUSDCなどと比較して、DAIの市場シェアは小さいものの、世界のステーブルコイン市場で一定の地位を占めています。

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DAI/USDSの担保一覧

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USTは、Terraエコシステム内の分散型アルゴリズムステーブルコインであり、1：1の固定レートで米ドルにリンクします。Terraブロックチェーンのスマートコントラクトに依存し、価値を支えるトークンとしてLunaを使用し、ユーザーは等価のLunaを破棄してUSTを鋳造し、USTを破棄する際に等価のLunaと交換し、市場のアービトラージャーの活動によって価格を安定させます。Lunaの価格が上昇すると、USTのメカニズムは正のサイクル、つまり「上昇の螺旋」として機能します。しかし、Lunaの価格が下落すると、Lunaの市場価値がUSTの市場価値を支えるのが難しくなり、USTは「死のスパイラル」に陥りやすくなります。USTは、Anchor Protocolを通じて高い収益を提供し、ユーザーの預金を引きつけ、規模を拡大し、主要なステーブルコインの1つになりました。残念ながら、2022年5月のTerraエコシステムの崩壊事件では、USTの価格安定メカニズムが厳しい試練に直面し、最終的には米ドルとのペッグを失い、価格がゼロになりました。この事件は、純粋なアルゴリズムステーブルコインの市場信頼性とアルゴリズム設計のリスクと課題を浮き彫りにしました。特に市場の極端な状況下では、これらの課題が特に顕著になります。

安定通貨市場では、法定通貨に支えられた安定通貨が市場の大部分を占め、市場規模は拡大し続けていますが、市場には引き続き取引ニーズがあり、分散型発行の安定通貨は新たな道を模索し続けています。その中で、Ethena は優れた存在となり、DeFi 分野で革新的な金融ソリューションを提供する USDe を発行し、合成ドルとして一定の地位を確立しています。USDe の特徴は、先進的なデルタヘッジ戦略を採用してドルと連動を維持しており、これにより従来の安定通貨から抜きん出ています。また、Usual が発行する USD 0 も注目に値します。この安定通貨は、RWA を基盤として導入することで、伝統的な金融ツールの安定性とDeFi の透明性、効率性、組み合わせ可能性を深く融合させています。USD 0 は許可なしで合法的なフレームワークを採用し、RWA からの実際の収益をコミュニティユーザーに直接還元することで、市場での新しい安定通貨の競争力を示しています。これらの新興の安定通貨の登場は、市場の多様性を豊かにするだけでなく、ユーザーにさらなる選択肢と投資機会をもたらしています。

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クリプトネイティブ・ステーブルコインのコアメトリクス

前述のように、USDe、USD 0など、法定通貨に依存しない安定したコインを「暗号ネイティブステーブルコイン」と定義しています。これには、主要な暗号通貨（ビットコインやイーサリアムなど）を担保とするステーブルコイン、アルゴリズムによって価格をアンカーするステーブルコイン、中立的な戦略で価値をアンカーするステーブルコインなどが含まれています。

これらの暗号ネイティブステーブルコインを評価する際には、安定性、市場規模、および使用シナリオ（DeFiの統合度と中央集権取引所のサポートを含む）など、複数の側面を考慮しています。

安定性は安定通貨の価値を評価する重要な指標です。安定通貨の中核的な価値は、その**価値の安定性にあります。**つまり、アンカー資産との安定した交換レートを維持できることです。安定通貨がこのようなアンカー関係を維持できない場合、その「安定」の特性が疑問視され、安定通貨としての基本機能を失います。

安定した価格を確保したうえで、ステーブルコインは一定の市場規模に達する必要があります。その後、主要な通貨となり、金融エコシステムで一定の地位を占めることができます。ステーブルコインが規模拡大を実現できない場合、その影響力と実用性は制限され、競争が激しい市場で顕著な影響をもたらすことは困難です。

ステーブルコインの市場規模は、その**幅広いアプリケーションシーンに依存しています。**実際のアプリケーションシーンに欠けるステーブルコインは、市場価値がどれほど大きくても、根のない木のように市場地位を確立するのは難しいです。したがって、ステーブルコインはその価値と流動性を確保するために、可能な限り幅広いユーザーベースと多様なアプリケーションシーンを獲得する必要があります。

私たちがEthenaに投資する理由

Ethenaのビジョンは、暗号通貨システムを再構築し、DeFi、CeFi、TradFiの間に架け橋を築き、次世代のインターネット金融の繁栄を促進することです。最初のステーブルコインであるUSDeは、マネーマーケット、デリバティブ市場のレバレッジ担保物、ステーブルコインのインフラ、スワップ協定、現物AMM DEXなど、DeFiのさまざまな重要な領域で深い統合を実現しました。取引所領域では、Ethenaの流動性プールは既存の中央集権型および非中央集権型取引プラットフォームをサポートするだけでなく、新興取引所が立ち上げ時の流動性課題を克服するのにも役立ち、市場をリードする深さとオフィシャル流動性の提供者となっています。TradFiにおいては、EthenaのUSDeはそのユニークなリターンで人気を集めており、このステーブルコインは数十億ドル規模の暗号通貨市場の実際のリターンを組み合わせ、そのリターンは伝統的な金利と弱い負の相関関係にあります。アンダーラインの資産はTradFiによって承認されたカストディ機関によって保管されます。USDeは大口投資家に対して、単一の資産を介して暗号通貨市場の超過リターンを獲得する便利な方法を提供しています。実質金利の低下、暗号通貨への投機的行動とレバレッジ需要の増加に伴い、EthenaのUSDeのリターンはさらに推進され、兆ドル規模のTradFiエンティティがEthenaエコシステムに投資する重要な要素となることが予想されています。

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デルタ・ニュートラル・シンセティック・ドルUSDe

Ethenaが発行するUSDeステーブルコインは、従来の資産としての米ドルステーブルコインが米国債などの伝統的な資産に依存するのとは異なり、主要な暗号資産現物を保有し、取引所で空売りポジションを確立する発行メカニズムを持っています。この革新的なステーブルコインのモデルは市場で重要な役割を果たし、主要な暗号資産の価値を固定するだけでなく、デリバティブ市場に流動性をもたらします。特にブルマーケット期には、主要資産の価格上昇とデリバティブ契約の規模拡大に伴い、USDeの規模も拡大しています。さらに、USDeの空売り資金金利は、保有者にUSDTなどの従来のステーブルコインよりも魅力的な収益を提供しています。この利点により、より多くのユーザーがUSDeを選択し、USDeの規模拡大をさらに推進しています。

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ミント、償還、ステーキング

USDeの鋳造プロセスにより、ユーザーはアンダーリング資産をプロトコルに送信してUSDeを入手でき、償還ではユーザーがUSDeを破棄して元のサポート資産を引き換えることができます。USDeをステーキングすることで、ユーザーはUSDeをスマートコントラクトにロックし、収益を得ることができます。ユーザーがUSDeをステーキングすると、sUSDeを受け取り、その価値はプロトコルの収益に応じて増加します。ユーザーはいつでもステーキングしたsUSDeを解除し、蓄積されたUSDeの価値を受け取ることができます。

Delta 中性アンカリングメカニズム

USDeのアンカリングメカニズムは、基礎となるサポート資産に対する安定性を実現するために、自動化およびプログラム化されたデルタヘッジ戦略を実行することを主な手段としています。この戦略は、先物市場で現物資産と等価の空売りポジションを構築することによって、現物資産の価格変動リスクを相殺し、ほとんどの市場環境下でUSDeの合成米ドル価値を相対的に安定させることを目的としています。さらに、Ethenaプロトコルの収入源には、現物担保収入や空売りポジションの資金課金収入などが含まれており、これらの収入がUSDeの安定性をさらに強化しています。これらのメカニズムにより、USDeは暗号市場で信頼性の高い取引媒体および価値保存ツールとして機能し、米ドルとの安定なリンクを維持しています。

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ヘッジ戦略とリスク管理

Ethenaのヘッジメカニズムは、オフチェーンのアプリケーションサービスから構成されるシステムであり、オンチェーンのスマートコントラクトやEthereumブロックチェーンと相互作用し、市場データを取得し、データの完全性を検証し、リスク公開を計算し、内部システム情報を調整し、USDeの鋳造と償還価格を発行し、注文のルーティングと実行場所を決定し、情報と操作の完全性をリアルタイムに検証し、依存関係の可用性を監視し、担保品の流動性を調整し、リアルタイムの開発状況を発行します。このシステムは、プロトコルの担保品を保護し、USDeの安定性とシステムのリアルタイムの完全性を確保することを目的としています。さらに、Ethenaは、スマートコントラクトリスク、外部プラットフォームリスク、流動性リスク、保管操作リスク、取引所カウンターパーティリスク、市場リスクを含むさまざまな潜在的なリスクに深い理解を持っています。これらの課題に対処するために、Ethenaは、これらのリスクを軽減し、多様化するための積極的な措置を取り、システム全体の強度と信頼性を高めています。

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資金の透明性と安全性

スタブルコインの中核的な価値は、それがリンクしている法定通貨の価値を安定させる能力です。過去には、USDTやUSDCなどの一部のスタブルコインが、透明性の不足やリスク管理メカニズムの不完全さにより、アンカーリング現象が発生しました。そのため、Ethenaはマルチシグネチャと資産管理のメカニズムを採用し、取引所との緊密な協力を通じて、資産管理の安定性と透明性を確保しています。さらに、極端な市場状況での手数料の変動に対処するために、Ethenaは十分な準備基金を確保しています。これらの一連の戦略は、USDeの信用を高めるだけでなく、USDeの収益に堅実な安全保護を提供し、保有者の利益と市場の安定性を確保しています。

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TradFi 友好なデジタルドル USDtb

USDtbは、世界最大の資産管理会社であるBlackRockのBUIDLに基づいている機関レベルのステーブルコインであり、高品質の短期国債を含む保証資産により、優れた安全性と信頼性を確保しています。DeFiの領域では、USDtbは完全にアクセス可能で統合しやすく、中央集権取引所や主要なブローカーで担保として使用することができ、従来の金融機関にDeFiへの直接アクセスを提供します。さらに、USDtbは独自のオンチェーンの発行および償還メカニズムを備えており、24時間体制でサービスを提供し、デジタル資産市場での競争力と利便性をさらに高めています。

USDeとは独立した製品として、USDtbはユーザーに異なるリスク特性を提供します。その存在により、USDeは市場の課題、特に負の金利時期に効果的に対処できるようになりました。EthenaはUSDeのヘッジポジションをクローズし、資産をUSDtbに再配分することで、関連するリスクを軽減し、システム全体の安定性とリスク耐性を強化しています。

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ENA トークンデザイン

ENAトークンはEthenaエコシステムで重要な役割を果たしており、ガバナンストークンとしての役割を持ち、保有者に重要な意思決定に参加する権利を与えています。これには、リスク委員会のメンバーの選挙や政策の方向性を形成するなどが含まれます。また、sENAを獲得するための追加収益の機会を提供しています。ENAは将来的にはEtherealデリバティブ取引所の投票ツールとして使用される予定ですので、Ethenaの開発ロードマップでの重要性がますます高まっています。これらの機能により、ENAはEthenaプロトコルの中核としての地位を確立するだけでなく、プロトコルの分散ガバナンスとユーザー参加の促進にも重要な役割を果たしています。

流動性に関して、ENA は主要取引所で優れたパフォーマンスを発揮し、取引量は常にトップクラスに位置しています。これは Ethena プロトコルの市場活性を証明するだけでなく、市場で広く認められ、受け入れられていることも示しています。

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オペレーションリソース

Ethena は、主要な有名取引所との深い協力を通じて、契約などの派生商品市場の突発的な状況に対処するためのヘッジ戦略を実施し、USDe の安定性と安全性を確保しています。また、USDe は取引のベース通貨として徐々に展開されており、これは Ethena がリスクを軽減するための流動性の向上に取り組んできた成果です。リソース面では、Ethena は複数の世界トップクラスの市場メーカーと提携しており、これらの市場メーカーは流動性と市場の深さを提供し、USDe の市場適応性と強靭性をさらに高めています。

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エテナの今後の展望

安定通貨の領域では、競争の構図はまだ確定しておらず、USDT や USDC などが先行していますが、新興の競合者は完全にその市場地位に挑戦する能力を持っています。鍵は、独自のメカニズムを持ち、価値を安定的に固定し、市場価値を増やし、アプリケーションシナリオを拡大する安定した通貨プロトコルを選択することです。すでにDEX がCEX 取引量の10% を占めており、検証可能性と利便性のため、分散型金融製品が急速に市場リソースを獲得しています。2025年までに、Ethena を代表とする分散型安定通貨は引き続き市場規模を拡大し、市場シェアの10%、つまり200億ドルに達すると予想しています。

同時、私たちは Ethena がトランプ政策の実現において重要な金融ツールの1つとなると考えています。トランプ政策の実施は、Ethena の米国の経済復興と世界的な金融の再構築における戦略的地位を推進し、米国および世界のデジタル金融生態系の重要な支柱となるでしょう。業界の先駆者である ArkStream Capital は、Ethena と共に、この分散型金融時代の偉大な変革を証人として見届けるでしょう。