**作者：**Jae，PANews
一つの周期の終わりは、しばしば最も微細な指標から始まる。 2025年9月以降、DeFi（分散型金融）市場は「金利の寒冬」に突入した。主流のステーブルコインの主要借入プラットフォームにおける平均預金年利（APY）は、2023年6月以降最低水準に達している。 イーサリアムメインネットのAave V3では、USDC、USDTの預金金利は2%を下回った。同時に、米国10年国債の利回りは4.24%に回復している。DeFiサマーを経験し、高いAPYに慣れ親しんだDeFiユーザーにとって、これは単なる数字の下落以上の意味を持つ。まるで周期の終わりを告げる鐘のようだ。 これは単なる周期的な変動なのか、それとも市場が構造的な再編を迎えているのか？ 需給のミスマッチと流動性過剰が金利の崩壊を引き起こす 過去半年間、主流の借入プラットフォームの金利曲線は一貫して下降傾向を示しており、その金利モデルは「供給過剰」による利回りの崩壊を経験している。
金利は資本の価格であり、その価格を決定する物理的基盤は資本の供給量だ。 2024年以降、ステーブルコインの分野は前例のない「拡大ブーム」を迎え、市場総額は1,300億ドル未満から3,100億ドル超へと急増し、年平均成長率は約55%に達している。
問題は、供給量の急増がオンチェーンの需要の同時拡大を伴っていないことだ。 市場においてある商品（ステーブルコインの流動性）の供給が大幅に増加し、需要が鈍化した場合、その価格（利率）は必然的に下落する。これは経済学の基本原理であり、DeFiも例外ではない。 借入プラットフォームのリーダーであるAaveを例にとると、そのステーブルコインの利用率は著しく低下している。2024年3月12日時点で、Aaveの総ロックされた資産（TVL）は425億ドルに達している。 資金構造を詳しく見ると、不安を覚える数字が浮かび上がる：アクティブな貸出はわずか163億ドルに過ぎない。60%以上の預入資産が遊休状態にあり、需給の不均衡が金利の急落を直接引き起こしている。 これは、資金は預けるだけで貸し出しが行われていないため、流動性が深刻に滞留し、プラットフォームのアルゴリズムが自動的に金利曲線を引き下げて、より多くの借り手を惹きつけようとしていることを意味する。 しかし、この努力はほとんど効果を上げていない。Aave V3上のUSDCとUSDTの基準金利はすでに2%を下回っており、これはブル市場時の二桁のリターンと比べて目立つ対比をなしている。 ステーブルコイン市場は「流動性の罠」に陥っている。市場に低コストの資金が溢れる一方で、高リターンの投資機会が乏しいため、これらの資金は借入プールに蓄積されている。 資金費率の崩壊と循環借入の冷え込みにより、レバレッジは失速 DeFiのステーブルコイン金利の繁栄は本質的に「レバレッジ」によって駆動されている。永久先物市場のアービトラージ活動が鈍化すると、ステーブルコインの借入需要は急速に縮小し、金利は急落する。 強気市場では、多くの資金が買い持ちを促進し、資金費率は正で高水準を維持する。アービトラージャーは、「安定コインを借りて現物を買い、永久先物を売る」デルタニュートラル戦略を通じてリスクなしで資金費用を稼ぐ。この過程で、ステーブルコインは燃料の役割を果たす。 しかし、最近のデリバティブ市場は低迷している。主要な中央集権取引所（CEX）では、BTCやETHの資金費率が何度もマイナスまたは極めて低い正の値を示している。これは、市場の空売り圧力が支配的であるか、強気の投資家が非常に慎重になっていることを反映している。 いずれの解釈も、同じ結果を示している：アービトラージャーの動機が失われている。 年率資金費率が大きく低下すると、借入コストや取引手数料を考慮した場合、アービトラージャーの純利益は大きく削減される。これにより、ステーブルコインの借入需要は崩壊的に減少する。 ステーブルコインの借入需要のもう一つの主要な源泉は循環借入だ。この戦略は、AaveにおいてsUSDeなどの高利回り資産を預け、USDCなどのステーブルコインを借り出し、そのUSDCを再びsUSDeに交換して預けるというものだ。 この戦略は一時期非常に盛んだった。なぜなら、その当時のUSDeの利回りは30%に達し、借入コストは約10%と、20ポイントのアービトラージ空間があったからだ。 しかし、「1011」事件以降、利差は壊滅的に縮小し、USDeも「スケーラビリティ」の天井に直面した。規模は150億ドル近くから現在の60億ドルへと縮小している。 USDeの利回りは、市場の空売りポジションの規模に大きく依存している。永久先物の未決済建玉（Open Interest）は有限であり、USDeの規模が一定の水準に達すると、そのヘッジに必要な空売りポジションが市場全体の資金費率を引き下げ、結果としてsUSDeの利回りも圧迫される。 一般のトレーダーにとって、sUSDeの利回り低下は、戦略の利ざやを縮小させる。レバレッジポジションの需要も減少し、結果的にステーブルコインの担保需要も減る。 これは自己強化型の負の循環だ：需要の縮小→金利の低下→さらに需要の縮小。 暗号市場のリスク許容度の低下と資金の確実性志向 暗号市場全体のリスク許容度の低下も、ステーブルコイン金利低下の重要な要因だ。 過去一ヶ月、恐怖と貪欲指数（Fear & Greed Index）は頻繁に「極端な恐怖」ゾーンに入り、BTC価格が70,000ドルを維持しているにもかかわらず、投資心理は改善しない。 CoinDeskのデータによると、2月のCEXの総取引量は2.41%減少し、5.61兆ドルに落ち込み、2024年10月以降最低となった。 リスク許容度の低下は、投資家がより確実性の高い市場へと資金を移す動きにつながっている。 2024年1月以降、連邦準備制度のフェデラルファンド金利は常に3.6%以上を維持している。今後の緩やかな利下げが予想されるものの、現状の実質金利は依然高水準にある。 このマクロ環境は、DeFiのステーブルコイン金利にも大きな圧力をかけている。無リスクの米国債の利回りがDeFi預金金利を上回る場合、リスクプレミアムなしで資金を引き揚げる合理的な投資家は、資金をオンチェーンのプラットフォームから撤退させるか、RWA（実資産）を裏付けとしたプラットフォームに移す。 金利の寒冬の中ですべてのプラットフォームが縮小しているわけではない。Sky（旧MakerDAO）は、独自の「収益の堀」を築いている。 Aaveに比べてオンチェーンの借入需要に依存しないSkyは、15億ドルの成熟したRWA資産から収益を得ている。これらの資産には米国債や3A格付けの企業債などが含まれ、暗号市場の変動に左右されず、安定したキャッシュフローを提供している。 このRWAを担保に変換するモデルは、USDSの供給量を月次で68%増加させ、市場規模は80億ドル近くに達している。 現在、sUSDSの金利は約3.75%で推移し、オンチェーンの収益率の「実質的な最低ライン」となっている。USDCやUSDTの金庫では、預金金利は5%以上に達している。 これにより、Skyは「基準金利プラットフォーム」の役割を担い始めている。一方、Aaveの同様資産の金利はほとんど競争力がない。 このことから、Skyは単なるステーブルコインのプラットフォームから、「固定収益資産管理」へと進化していることがわかる。巨大なRWAポートフォリオを活用し、暗号市場の下落リスクをヘッジしているのだ。DeFi内の需要が乏しいとき、外部（伝統的金融市場）から収益を得ることができる。 投資家にとって、利回りの背後にある資産の基礎的なロジックを理解することは、国債の配当なのか、先物市場のボラティリティプレミアムなのかを見極めるための必修科目となる。この戦略は、「APYを追い求める」から「差異化されたリスクエクスポージャーを求める」へとシフトすべきだ。 「金利の寒冬」は、単なる周期的な変動の結果であるだけでなく、DeFiの「バブルの解消」に伴う必然の痛みでもある。 2023年の低迷が2024年の繁栄を育んだように、今回の金利底打ちもDeFiが次の飛躍に向けてエネルギーを蓄える過程かもしれない。
