執筆者：YettaS
今日は投資家とMonad、Stable、LighterがBinanceのスポットを選ばなかった理由について話しました。前二者のFDVは比較的合理的な範囲に安定しており、Lighterはやや劣り、売圧がまだ消化されていないと推測されます。彼は私に「なぜ？」と尋ねました。実は、プロジェクト側はすでに足で投票しているのです。Binanceの流動性の価値と提供されたトークンのコストは、主要なトレードオフです。
TGE（トークン生成イベント）を準備している、または既に完了して1〜2年経ち、なお真剣に取り組んでいるプロジェクトのほとんどすべてのチームは、似たような感覚を持っています：TGEは非常に苦しい学習経験です。さらに重要なのは、多くの人がこの事自体の必要性を疑い始めていることです。
本質的に、TGEはマーケティング行為であり、企業の歴史上最大の集中露出の一回です。実施すべきか、いつ行うかは、コストと利益の真剣なバランスの問題です。
コストは明確です：エアドロップが大量に売りに出され、流動性はまずCEXに吸い取られ、トークンは極短時間で大きな売圧に耐えなければなりません。
利益は同じく明確に見えます：注目、ブランド露出、そしていわゆる「早期ユーザー」です。
過去長い間、利益は確かにコストを上回ってきました。この論理の集大成は、前回のサイクルのジェネリックチェーンに表れています。パブリックチェーン自体には既存の製品はなく、トークン、高性能、またはより壮大なストーリーに依存し、まず分配優位性を構築し、その後この分配能力を使ってエコシステムに流し込み、最終的にはエコシステム内の実際のアプリケーションによってユーザーの定着を図る。しかし、このサイクルはほぼすべての新しいパブリックチェーンの失敗も意味しており、この道筋は失効しつつあります。
ユーザーはより賢くなり、さらに重要なのは、持続的で真の流動性が業界に入らない状況下で、TGEのコストと利益は構造的に逆転しています。
いくつかの現実は、もはや無視できなくなっています。
第一に、私たちは本当にトークンを通じて「早期のシードユーザー」を獲得できるのでしょうか？Web2時代では、早期のユーザーはしばしば製品自体に関心を持ちますが、現在の暗号通貨の文脈では、早期に登場するユーザーはむしろよりマネー志向のユーザーです。
第二に、トークンを基盤としたクールスタートは、最初のプロジェクトにしか効果がない可能性があります。PlasmaやStable、HyperliquidやLighterなど、同じセクターの後続プレイヤーは迅速に希薄化されます。注目は分散しますが、流動性はそれに伴って倍増しません。
第三に、取引所のインセンティブ構造を真に理解することです。取引所は短期利益と長期エコシステムのバランスを取る必要がありますが、その核心目標は取引手数料です。取引所にとって資産が多いほど良いのは当然ですが、それがすべて「質の高い資産」である必要はありません。この点は、プロジェクト側の長期的な構築目標と必ずしも一致しません。
暗号通貨には実は二つの製品があります：トークンと製品そのものです。過去には、「先にトークンを作り、その後に製品を作る」という道は通用しましたが、今は次第に失効しています。製品がまだ磨かれておらず、PMF（プロダクト・マーケット・フィット）が確認されていない段階でTGEを完了させると、トークンはその瞬間、資産ではなく負債のようなものになり、その負債は軽くありません。多くのプロジェクトはTGE後に、散らばった問題を片付けてから、ようやく製品、ユーザー、長期的な構築に戻ります。しかし、この過程は、すでにチームのエネルギー、士気、時間のウィンドウを過剰に消耗しています。構築は無料ではなく、より壮大なストーリーほど、未来を先取りして使い果たすことになります。
私たちが経験しているのは、「評価発見」（valuation）から「価値発見」（value）への構造的変革です。
もし最終的にこれほど重い代償を払わなければならないなら、まずすべての「歴史的負債」を返済してから本当の構築を始めるべきではないでしょうか。そうであれば、なぜ最初から構築自体を第一に考えないのでしょうか？この背景の中で、TGEはいつ完了すべきか、それがプロジェクト、ユーザー、チームにとって最も責任ある選択となるのでしょうか。
最近、いくつかの二次市場のプロジェクトを見ていて、この比較がますます明確になってきました。彼らの道筋はより堅実です：PMFを見つけ、製品自体でユーザーを惹きつけ、ユーザーに実際に使わせて収益を生み出し、その収益でトークンを買い戻す。この過程は感情やストーリーに依存せず、複雑なインセンティブ設計も必要ありませんが、確かに価値を継続的に創造しています。トークンは本当に重要な人々を奨励するために使われ、十分に健全な収益は逆にトークンの価値を支え始めています。
私はこれが唯一正しい道だとは思いませんし、TGEが完全に消えるとも思っていません。もしかすると、競争が非常に激しく、ウィンドウが非常に短いセクターでは、TGEは依然として最も早く対抗者の期待を希薄化し、流動性の格局を再構築する手段かもしれません。あるいは、強いネットワーク効果の場面では、トークンは配布効率を拡大し続けることも可能です。しかし、これらはすべて明確なバランスを取った上での選択であり、市場のリズムに押し流される結果ではありません。
このサイクルから私たちが学んだことは、おそらく：トークンはもはや自動的に成長と等価ではなく、ストーリーも自動的に価値に変わるわけではないということです。市場は常に正しい。これはより成熟し、より残酷でありながら、長期的にはより健全なことです。
