著者 | サイモン
コンパイル | ディープタイドテックフロー
この記事の内容はWuの見解を代表するものではなく、いかなる投資や財務の助言を構成するものではありません。読者は、所在地の法律や規則を厳守してください。
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一、Tether と Circle の護城河が縮小している：配布能力がネットワーク効果を上回る
Delphiの完全なレポート「Apps and Chains, Not Issuers」による分析によれば、TetherとCircleは安定コイン市場における支配的地位に達しており、全体の安定コイン供給量は引き続き増加しています。2027年までに、安定コインの総時価総額は1兆ドルを突破すると予測されていますが、この成長はもはや前回のサイクルのように既存の巨人によって主に推進されるものではありません。逆に、ますます多くの市場シェアがエコシステムネイティブの安定コインとホワイトラベル発行戦略に流れ込むでしょう。なぜなら、ブロックチェーンとアプリケーションは徐々に収益と分配能力を内在化しているからです。
現在、TetherとCircleは流通しているステーブルコイン供給量の約85%を占めており、総額は約2650億ドルです。
背景データ：テザーの評価額は報告によれば5000億ドルに達し、200億ドルの資金調達を求めている。その流通供給量は1850億ドルである。一方、サークルの評価額は約350億ドルで、流通供給量は800億ドルである。
かつてその主導的地位を強化していたネットワーク効果が弱まっており、この変化の背後には三つの主要な推進力があります：
CircleとCoinbaseの関係はこれを明確に示しています。CoinbaseはCircleのUSDC準備金から残りの50%の収益を得ており、プラットフォーム上で保有するUSDCの全収益を独占しています。2024年、Circleの準備金収入は約170億ドルで、そのうち約90.8億ドルがCoinbaseに支払われました。これは、流通パートナーがステーブルコイン経済の大部分の収益を捕らえることができることを示しており、強力な流通能力を持つプレイヤーが自らのステーブルコインを発行し続け、発行者に価値を提供し続けるのではなくなっています。
クロスチェーン技術の発展により、ステーブルコイン間の交換コストはほぼゼロになりました。主要なL2ネットワークの標準ブリッジのアップグレード、LayerZeroおよびChainlinkの汎用メッセージングプロトコル、そしてスマートルーティングアグリゲーターの普及により、チェーン内およびクロスチェーンのステーブルコイン交換が効率的かつユーザー体験に優れたものになりました。ユーザーは流動性の需要に応じてステーブルコインを迅速に切り替えることができるため、どのステーブルコインを使用するかの重要性が大幅に低下しています。
GENIUS法案のような立法は、アメリカのネイティブステーブルコインのための統一フレームワークを作成し、インフラ提供者がステーブルコインを保有する際のリスクを低減しました。さらに、ますます多くのホワイトラベル発行者が発行の固定コストを下げ、国債の利回りの魅力が浮動資金の貨幣化を促進しているため、ステーブルコインのスタックは商品化され、より代替可能になっています。
この商品化は、既存の巨頭の構造的な優位性を弱めました。強力な流通能力を持つプラットフォームは、他者に利益を分配することなく、安定コイン経済を内部化することができます。リーダーには、フィンテックウォレット、中央集権型取引所、そしてますます増加するDeFiプロトコルが含まれます。
DeFiはこのトレンドで最も顕著な分野であり、その影響も最も深遠です。
二、流出から収入へ：DeFiのステーブルコイン戦略
この変化は、チェーン上の経済において初めて兆しを見せています。CircleやTetherと比較して、特定のチェーンやアプリケーションは、製品市場適合性（PMF）、ユーザーの粘着性、流通能力の面でより強力なパフォーマンスを示しており、ホワイトラベルのステーブルコインソリューションを採用し、既存のユーザー群を活用し、過去に巨人に流れていた利益を捉えています。長年ステーブルコインを無視してきたチェーン上の投資家にとって、この動的変化は本当の機会をもたらしています。
DeFiの分野では、このトレンドはまずHyperliquidに表れました。当時、約55億ドルのUSDC準備金がそのUSDH提案に留まっており、これは毎年22億ドルの追加収入がCircleとCoinbaseに流れる可能性があることを意味し、内部に留まることはありませんでした。
今後行われるバリデーター投票において、HyperliquidはHyperliquidを中心としたネイティブミント安定コインを導入する計画を発表しました。この決定は、安定コイン経済の権力の重大な移転を示しています。
Circle にとって、Hyperliquid のコアマーケットにおける主要な取引ペア資産として、これは非常に収益性の高い地位であり続けています。彼らは Hyperliquid の爆発的な成長から直接利益を得ているが、その成長に対して実質的な貢献はほとんどしていません。一方で、Hyperliquid にとっては、ほとんど努力をしていない第三者に大量の価値が流出することを意味しており、これはその「コミュニティファースト、エコシステムアラインメント」の理念に反しています。
HyperliquidのUSDH選択プロセスは、ほぼすべての主要なホワイトラベル安定コイン発行者の入札を引き付け、アプリケーションレイヤーの安定コイン経済における大規模競争の一例となりました。
激しい競争が繰り広げられるUSDH配分入札では、Native Markets、Paxos、Frax、Agora、MakerDAO（Sky）、Curve Finance、Ethena Labsを含む複数の主要なホワイトラベルステーブルコイン発行者が提案を提出しました。このプロセスは、ステーブルコイン経済における配分能力の巨大な価値を浮き彫りにしています。
最終的に、Native MarketsはHyperliquidエコシステムのインセンティブメカニズムにより適した提案で勝利しました。
Nativeのモデルは発行者中立であり、規制を受けています。そのステーブルコインはBlackRockが管理するオフチェーンの準備金によって支えられており、Superstateを通じてオンチェーンのインフラストラクチャを提供しています。重要なのは、その準備金の収益の50%がHyperliquidの支援基金に直接流入し、残りの50%はUSDHの流動性を拡大するために再投資されることです。
USDHが短期間でUSDCに取って代わることはないが、この決定はより広範な権力移転の傾向を反映している：DeFiにおける防衛線とレバレッジ効果は、CircleやTetherのような従来の発行者ではなく、粘着性のあるユーザーグループと強力な配布能力を持つアプリケーションおよびエコシステムに徐々に移行している。
過去数ヶ月、より多くのエコシステムがホワイトラベルのステーブルコインモデルを採用するにつれて、このトレンドは加速しています。Ethena Labsの「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス」（Stablecoin as a Service）ソリューションは、この変化の中心にあり、Sui、MegaETH、Jupiterなどのオンチェーンプレイヤーは、すでにEthenaのインフラを通じて独自のステーブルコインを発行する統合または計画を発表しています。
Ethenaモードの独特な点は、そのプロトコルが収益を直接保有者に返還することです。USDeを例にとると、その収益源は基本取引（basis trade）にあります。供給量が125億ドルを超えるにつれて、収益率は約5.5%に圧縮されましたが、これは約4%の国債収益率を上回っており、USDTやUSDCをチェーン上で保有する際のゼロ収益状態よりもはるかに優れています。
しかし、他の発行者が市場に参入し、国債の利回りを直接提供するにつれて、Ethenaの比較優位性は弱まっています。国債に裏打ちされたステーブルコインは、かなりの利回りを提供し、リスクが低いため、現在の状況ではより魅力的に見えます。しかし、将来的に金利の引き下げサイクルが続けば、基盤取引の利ざやが拡大する可能性があり、これにより再びEthenaの収益提供モデルの魅力が増すことになります。
あなたはおそらく、このモデルがGENIUS法案とどのように適合するのか疑問に思うでしょう。この法案は、技術的に安定コイン発行者が保有者に直接利益を支払うことを禁止しています。しかし、実際の状況は見た目ほど厳しくないかもしれません。GENIUS法案は、第三者プラットフォームや仲介機関が安定コイン保有者に報酬を配布することを明示的に禁止しておらず、これらの報酬は発行者が資金を提供することができます。このグレーゾーンは完全には明確ではありませんが、多くの人々はこの抜け穴が依然として存在すると考えています。
規制の枠組みがどのように進化しようとも、DeFiは常に規制の縁辺で許可なしに運営されてきており、この傾向は今後も続く可能性があります。法的な詳細よりも、基本的な経済的現実がより重要に思えます。
三、ステーブルコインの「税金」：主流チェーン上の価値流出現象
Solana、BSC、Arbitrum、Avalanche、Aptosなどのチェーンに、300億ドル以上のUSDCとUSDTが遊休状態にあり、毎年CircleとTetherに約11億ドルの収益をもたらしています（仮に準備金利回りが4%とした場合）。この数字は、これらのチェーンの取引手数料の総収入を約40%上回っています。この不均衡は、ステーブルコインがL1、L2、アプリケーションにおける最大の未活用マネタリゼーション領域であることを浮き彫りにしています。
Solana、BSC、Arbitrum、Avalanche、Aptosなどのチェーンでは、毎年約11億ドルの収益がCircleとTetherに流れていますが、これらのエコシステムの取引手数料の総収入はわずか8億ドルです。
言い換えれば、これらのエコシステムは毎年、ステーブルコインの収益流出により数億ドルを失っています。これらの収益のほんの一部でも回収できれば、経済構造を根本的に再構築し、単に取引手数料に依存するよりも、より安定し、より耐周期的な収入基盤を確立することができるでしょう。
なぜこれらのチェーンはこの収入の一部を回収できないのか？答えは：完全に可能です！
実際、これらのチェーンはこの収益の一部を再び捉えるためのさまざまな方法を持っています：CircleやTetherと直接交渉して収益分配契約を結ぶこと、Coinbaseの協力モデルに似ています；Hyperliquidのアプローチを模倣して、ホワイトラベルのステーブルコイン発行者を通じて競争入札を開始すること；「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス」（Stablecoin-as-a-Service）プラットフォーム、例えばEthenaと協力してネイティブエコシステムステーブルコインを導入すること。
各方法にはそれぞれトレードオフがあります：既存のステーブルコインの巨頭と協力することで、USDCやUSDTの馴染みや流動性、そして市場での多くのストレステストを経た信頼度を保持できます；ネイティブステーブルコインを発行することで、より多くのコントロールと高い収益獲得率を得られますが、立ち上げ段階の課題を克服する必要があり、同時にそのインフラは市場での検証が相対的に少ないです。
どの道を選んでも、必要なインフラは既に存在しており、異なるチェーンはそれぞれの優先順位に基づいて異なる戦略を取ります。
四、オンチェーン経済の再構築：ステーブルコインは収入エンジンとなる可能性がある
ステーブルコインは、特定のチェーンやアプリケーションの最大の収入源になる可能性があります。現在、ブロックチェーンの経済構造が取引手数料のみに依存している場合、その成長は構造的制約を受けます。ネットワークの収入は、ユーザーがより多くの手数料を支払うときにのみ増加し、このミスマッチはユーザーのアクティビティを抑制するだけでなく、持続可能で低コストのエコシステムを構築する能力も制限します。
MegaETHの戦略は、現在のトランスフォーメーションのトレンドを明確に示しています。彼らは、Ethena Labsと協力してホワイトラベルのステーブルコインUSDmを立ち上げましたが、USDmの基盤はUSDtbです。USDtbは、BlackRock（ブラックロック）が提供するオンチェーンの短期国債商品BUIDLによって主に支えられています。USDmの収益を内部化することで、MegaETHはそのブロックチェーンシーケンサー（sequencer）をコスト価格で運営し、収益を「コミュニティ主導のプロジェクト」に再配分することができます。
そして、Solana上の主要な分散型取引所アグリゲーターとして、JupiterはそのステーブルコインJupUSDを通じて同様の戦略的転換を実現しています。JupUSDはその製品体系に深く統合されており、Jupiter Perpsの担保（段階的に7.5億ドルのステーブルコインをJupUSDに置き換える予定）やJupiter Lendの流動性プールが含まれています。このような方法を通じて、プロトコルはステーブルコインの収益を自らのエコシステムに再注入することができ、100%の収益を外部発行者に支払うのではなくなります。これらの収益はユーザーへの報酬、トークンの買戻し、新しいインセンティブの資金提供に使用でき、外部支払いと比較して、この方法はエコシステムの価値向上に明らかにより魅力的です。
この変化の核心は、過去に安定コイン発行者に受動的に流れていた収益が、今ではアプリケーションとブロックチェーンによって能動的に回収され、生態系内部に留まるということです。
五、アプリケーション vs ブロックチェーン：評価の相違と再構築
このトレンドが進展するにつれて、ブロックチェーンやアプリケーションのいずれも、現在の段階よりも安定した、持続的な収入源を生み出す可能性があります。この収入はもはや「インターネット資本市場」の周期的な変動に依存せず、オンチェーンの投機的行動にも高度に依存しません。この変革は、彼らが評価と一致する経済基盤を実現する手助けにもなるかもしれません。
現在の評価フレームワークの大部分は、オンチェーンの総経済活動に基づいて価値を測定しています。このモデルでは、オンチェーンの手数料はユーザーが支払った総コストに等しく、オンチェーンの収入は焼却、資金の金庫への流入、または類似のメカニズムを通じてプロトコルやトークンの保有者に分配される費用の一部です。しかし、このフレームワークには明らかな欠陥があります。それは、オンチェーンで経済活動が発生すれば、価値が自然にブロックチェーンに捕らえられると仮定していることです。しかし、実際の経済的利益はしばしば他の場所に流れていってしまいます。
このモデルは変化し始めており、アプリケーションがこの変革を牽引しています。本サイクルの2つの注目アプリケーションであるPumpfunとHyperliquidを例に挙げると、彼らはほぼ100%の収益（手数料ではなく）を自社のネイティブトークンの買い戻しに使用しており、その評価倍率は主流のインフラ層よりもはるかに低いです。これらのアプリケーションが生み出すのは、暗黙の利益ではなく、透明で実際のキャッシュフローです。
現在、大多数の主流ブロックチェーンの評価は、その収入の数百倍、さらには千倍にも達していますが、先進的なアプリケーションはブロックチェーンの評価倍率をはるかに下回る評価でより高い収入を実現しています。
過去一年を例に挙げると、Solanaは約6.32億ドルの手数料と13億ドルの収入を生み出し、その時価総額は約1050億ドル、完全希薄化評価（FDV）は1185億ドルです。これは、その時価総額と手数料の倍率が約166倍、時価総額と収入の倍率が約80倍であり、主要なL1の中では比較的保守的な評価レベルであることを意味します。一方で、他の多くの公チェーンのFDV倍率は数千倍に達することもあります。
比較すると、Hyperliquid の収入は 6.67 億ドルで、その FDV は 380 億ドルであり、57 倍の FDV 倍数、または流通時価総額の 19 倍に相当します。Pump.fun は 7.24 億ドルの収入を実現し、その FDV 倍数はわずか 5.6 倍で、時価総額倍数はさらに 2 倍に過ぎません。これらのデータは、強力なプロダクトマーケットフィットと流通能力を持つアプリケーションが、インフラ層の評価倍数よりもはるかに低い評価倍数で相当な収入を実現していることを示しています。
この現象は、業界が経験している権力移転を明確に示しています：アプリケーションの評価は、ますますその実際に生み出す収益とエコシステムへの貢献に基づいていますが、パブリックチェーンは依然としてその高評価の正当化を模索しています。L1パブリックチェーンの評価プレミアム（L1 Premium）は徐々に侵食されており、将来の傾向はますます明確になっています。
もしパブリックチェーンがエコシステム内で流動している価値をより内部化する方法を見つけられない場合、これらの高い評価は引き続き圧縮のリスクに直面することになります。ホワイトラベル安定コイン（White-labeled Stablecoins）は、パブリックチェーンが価値の一部を取り戻すための本当の取り組みかもしれません。受動的な「貨幣パイプライン」（Monetary Plumbing）を能動的な収入源に変えることで、パブリックチェーンはその経済モデルを再定義する機会を得ることができるのです。
六、オンチェーン競争の調整問題：なぜ一部のパブリックチェーンはより速く走るのか？
エコシステムの整合性に基づくステーブルコインの転換が加速していますが、各パブリックチェーンの推進速度は、その調整能力と行動の緊急性によって大きく異なります。
Suiを例に挙げると、そのエコシステムはSolanaほど成熟しておらず、整備されていませんが、Suiの行動は異常に迅速です。SuiはEthenaと提携してsUSDeとUSDiを発表しました。これらはどちらもJupiterやMegaETHが採用しているBUIDLサポートのステーブルコインです。これはアプリケーションレベルで始まった草の根運動ではなく、チェーンレベルでの戦略的意思決定であり、ステーブルコイン経済学において先手を打ち、パス依存が形成される前にユーザー行動を変えることを目的としています。これらの製品は第4四半期に登場する予定ですが、まだローンチされていないにもかかわらず、Suiはこの戦略を積極的に実施する最初の主要なパブリックチェーンとなっています。
比較すると、Solanaはより切迫した厳しい状況に直面しています。現在、Solana上には約150億ドルのステーブルコインがあり、そのうち100億ドル以上がUSDCです。これらのUSDCは毎年Circleに約5億ドルの利息収入をもたらし、その相当部分が収入分配契約を通じて直接Coinbaseに流れています。
では、Coinbaseはこれらの収益をどこに使うのでしょうか？答えはBaseの補助金です——Solanaの最も直接な競争相手の一つです。流動性インセンティブ、開発者資金、エコシステム投資、これらの資金の一部はSolanaチェーン上のステーブルコインから来ています。言い換えれば、Solanaは収入を失っているだけでなく、最大の競争相手を間接的に支援しているのです。
この問題は、Solana エコシステム内で早くも広く注目を集めています。Helius の @0xMert_ などの著名な声が Solana にエコシステムに沿ったステーブルコインの導入を呼びかけ、50% の収益を SOL の買戻しと焼却に使用するという枠組みを提案しました。ステーブルコイン発行者 Agora のリーダーシップも、同様の整合構造の提案をしています。しかし、Sui の積極的な推進と比べると、これらの提案は Solana のリーダーシップの中でほとんど反響を得ていません。
論理は非常にシンプルです：ステーブルコインは「商品」としての地位を確立しており、特に《GENIUS法案》のような規制の枠組みがより明確な指針を提供した後ではそうです。ステーブルコインがペッグを維持し流動性を持つ限り、ユーザーは自分が保有しているのがUSDC、JupUSD、またはその他の準拠したステーブルコインであるかどうかに気にしません。では、なぜ競合他社に資金を提供するステーブルコインをデフォルトで選ぶ必要があるのでしょうか？
Solanaのためらいは、部分的に「信頼できる中立性」を維持したいという希望から来ている可能性があります。特に、Solana財団がビットコインやイーサリアムと肩を並べる機関の認識を追求する際には、これは非常に重要です。BlackRockのような主要な発行者を引き付けること—このような機関の支持は、大規模な資本流入を促進するだけでなく、従来の金融がそれを商品化された資産として見るようにする—は、Solanaがエコロジーの政治において一定の距離を保つことを必要とするかもしれません。エコロジーの整合性を支持するステーブルコインでさえ、特定のエコロジーの参加者に偏っていると見なされる可能性があり、これが目標達成への道を複雑にすることがあります。
さらに、Solana のエコシステムの規模と複雑性は、その意思決定をより困難にしています。数百のプロトコル、数千の開発者、数十億ドルの総ロック量（TVL）を持つ中で、USDC からの移行を調整することは、Sui のようなより若くて依存度の少ないチェーンよりもはるかに難しいです。しかし、この複雑性自体が Solana ネットワークの成熟度とエコシステムの深さを示しており、欠陥ではありません。
しかし、問題は、何もしないことにも代償があり、その代償は時間が経つにつれて増大するということです。
パス依存の影響は日々増しています。USDCをデフォルト選択するユーザーが1人増えるごとに、切り替えコストはさらに高くなります。USDCの流動性を最適化するプロトコルは、他の代替案の立ち上げをより困難にしています。技術的には、既存のインフラストラクチャはこの変化を一夜で完了することが可能ですが、本当の課題は調整能力にあります。
現在、Solanaエコシステム内では、JupiterがJupUSDを通じてこの変革をリードしており、利益をSolanaエコシステムに還元することを明確に約束し、製品スタックに深く統合しています。問題は、他の主要なSolanaアプリケーションがそれに倣うかどうかです。Pump(.)funのようなアプリは、安定コインの経済学を内在化するために同様の戦略を採用するのでしょうか？どの時点でSolanaは上から下への指導を行わなければならないのでしょうか？それとも、彼らはエコシステム内のアプリケーションにこの利益を自ら収穫させることを選ぶのでしょうか？チェーンの観点から見ると、安定コインの経済学をアプリケーションに譲渡することは最良の結果ではないかもしれませんが、資金が流出することや、もっと悪い状況—競合他社を資金提供するために使用されること—よりはずっと良いことは疑いありません。
チェーンまたはより広範なエコシステムの視点から見ると、現在の鍵は集団行動にあります：プロトコルは流動性を整合されたステーブルコインに傾ける必要があり、資金庫は意識的な配分決定を行う必要があり、開発者はデフォルトのユーザー体験（UX）を調整する必要があります。そして、ユーザーは資本を使って投票する必要があります。Solanaは現在、Baseに年間5億ドルの補助金を提供していますが、財団の命令によって消えることはありません。十分な数の参加者が競合他社への資金提供を停止することを決定しない限り、この資金は実際にエコシステム内に留まります。
七、結論：ステーブルコイン経済の新しい方向性
ステーブルコイン経済学の次の波は、誰がトークンを発行するかによって決まるのではなく、誰が配布権を管理し、誰がより迅速に行動を調整できるかによって決まる。
CircleとTetherは、先に発行し流動性を構築することで巨大なビジネスを構築しました。しかし、ステーブルコイン技術スタックの商業化が進むにつれて、この競争優位性は弱まっています。クロスチェーンインフラはステーブルコインを相互運用可能にし、規制の明確化は参入障壁を低下させ、ホワイトラベルサービスは発行コストを削減しました。そして最も重要なのは、最も強力な流通能力、粘着性のあるユーザー、および成熟した収益化モデルを持つプラットフォームが、第三者に支払うのではなく、収益を内部化し始めていることです。
この変化は静かに進行しています。Hyperliquidは、USDHに切り替えることで、CircleとCoinbaseに流れる年間2.2億ドルの収益を獲得しています。Jupiterは、JupUSDをその製品スタック全体に深く統合しています。MegaETHは、安定コインの収入を利用して、コスト価格でそのシーケンサーを運営しています。Suiは、経路依存が形成される前に、Ethenaと協力してエコシステムに整合した安定コインを展開しました。これらは初期の行動者の試みであり、現在では資金流出により毎年数億ドルを失う各チェーンが、参考にできる行動ガイドを持っています。
投資家にとって、この変化はオンチェーンエコシステムを評価するための新しい視点を提供します。問題はもはや「ここでのオンチェーン活動の量はどれくらいか？」ではなく、「彼らは調整の課題を克服し、流動資金を現金化し、大規模にステーブルコインの収益を獲得できるのか？」です。
パブリックチェーンとアプリケーションが数億ドルの年率収益を内在化し、それをトークンの買戻し、エコシステムのインセンティブ、またはプロトコルの収益に再分配する際、流動市場の参加者はこれらのプラットフォームのネイティブトークンを通じてこれらの収益フローを適正価格付けし、投資することができます。この収益の一部を内在化できるプロトコルとアプリケーションは、より堅牢な経済モデル、より低いユーザーコスト、そしてコミュニティとのより密接な利益の整合性を持つことになります。一方、変革を遂げられないものは、「ステーブルコイン税」を払い続け、その評価は引き続き減少することになります。
最も興味深い投資機会は、Circleの株式を保有することでも、高FDV（Fully Diluted Valuation、全希釈評価）のステーブルコイン発行者のトークンを投機することでもなく、どのブロックチェーンやアプリケーションがこの転換を成功裏に実現できるかを特定し、受動的なインフラを能動的な収益ドライバーに変えることです。
配布権こそが城壁です。資金の流れを掌握する者が、単にインフラを提供する者ではなく、ステーブルコインの経済学の次の段階を定義します。
