Regulasi menekankan bahwa sifat aset adalah perilaku ekonomi nyata, dalam standar utama, sebagian besar token RWA fungsional dianggap sebagai sekuritas. Artikel ini ditulis oleh Pengacara Shao Jiajian dari Mankiw Blockchain, disusun ulang oleh PANews.
（Latar belakang: Di balik ledakan RWA: peluang atau penipuan?）
（Tambahan latar belakang: Pengacara memperingatkan bahwa hanya ada dua jalan bagi industri RWA di China: ekspor atau benar-benar berhenti）

Daftar isi artikel

• Pendahuluan
• Anda pikir Anda sedang membuat “RWA Fungsional”, apa yang dilihat regulasi?
• Kasus nyata satu:
• Kasus nyata dua:
• Mengapa “Fungsional” sangat sulit bertahan di bidang RWA?
• Realitas yang harus Anda hadapi:
• Ringkasan satu kalimat yang sangat kejam
• Apakah RWA “hanya bisa menjadi sekuritas”?

Pendahuluan

Banyak proyek RWA, saat pertama kali berkonsultasi dengan pengacara, akan mengatakan satu kalimat yang hampir sama:

“Ini bukan sekuritas, melainkan token RWA fungsional.”

“Kami hanya mengunggah aset nyata ke blockchain, tanpa atribut pembiayaan.”

“Kami adalah utility token, bukan security token.”

Sejujurnya, saya sudah muak mendengar kalimat seperti ini.

Tapi masalahnya — regulasi tidak pernah didasarkan pada “sebutan diri Anda”, melainkan pada “apa yang sebenarnya Anda lakukan”.

Dan yang sangat penting:

“Token RWA fungsional” dalam zona abu-abu ini, di semua yurisdiksi utama di dunia, sudah mulai tersingkir sedikit demi sedikit oleh kasus nyata.

Hari ini, saya hanya melakukan satu hal:

Tanpa mengutip pasal abstrak, tanpa teori kosong, hanya dengan kasus nyata regulasi, saya akan menunjukkan bagaimana “Token RWA Fungsional” secara bertahap diubah menjadi “Token Sekuritas”.

Anda pikir Anda sedang membuat “RWA Fungsional”, apa yang dilihat regulasi?

Mari kita jelaskan secara lebih jelas. Sebagian besar dari apa yang disebut “Token RWA Fungsional” dalam kenyataannya adalah seperti ini:

Pihak proyek:

" Saya mengunggah mesin tambang, hashrate, stasiun listrik, stasiun pengisian daya, properti, piutang usaha ke blockchain."

Pengguna:

" Saya membeli token Anda."

Hubungan ekonomi nyata:
Uang masuk ke dalam kolam aset yang dikontrol pihak proyek;
Pihak proyek membeli dan mengoperasikan aset RWA;
Pendapatan dibagikan secara proporsional kepada pemegang token;
Selain itu, Anda memberinya sedikit “hak pengelolaan”, “hak penggunaan”, “hak ekosistem”.

Apa yang Anda kemas ke luar:

Fungsi, pengelolaan, ekosistem, sertifikat di atas rantai.

Tapi yang dilihat regulasi adalah empat unsur utama sekuritas:

Investasi dana (mengeluarkan uang untuk membeli token)
Masuk ke kolam aset bersama (Anda mengelola RWA secara terpusat)
Harapan mendapatkan keuntungan (dividen, bunga, distribusi hasil)
Keuntungan berasal dari usaha orang lain (Anda mengelola aset)

Jika keempat poin ini terpenuhi, di semua yurisdiksi matang seperti AS, UE, Swiss, Hong Kong, akan langsung diarahkan ke satu kata: Investment Contract (Kontrak Investasi) = Sekuritas

Anda menyebutnya RWA, Token, atau NFT, tidak mempengaruhi kesimpulan bahwa “secara hukum adalah sekuritas”.

Kasus nyata satu:

“RWA + Token pengelolaan”, langsung dihukum oleh SEC sebagai “Penerbitan Sekuritas”

Ini adalah nama yang harus Anda ingat:

DeFiMoney Market (DMM)

Bagaimana proyek ini mengatakan?

Ini adalah “DeFi + perjanjian pendapatan aset nyata”
Aset dasar: pinjaman mobil dan piutang dunia nyata (standar RWA)
Memberikan dua jenis token kepada pengguna:
Satu adalah “Token Pendapatan Tetap” (janji annualized 6.25%)
Satu lagi adalah “Token Pengelolaan DMG”, yang mengklaim sebagai “pengelolaan + fungsi ekosistem”

Proyek ini mengatakan:

Satu adalah alat pendapatan, satu lagi adalah token pengelolaan fungsional.

Bagaimana SEC (Otoritas Sekuritas dan Bursa AS) menilainya?

Satu kalimat:

Kedua jenis token ini semuanya adalah sekuritas.

Alasannya sangat langsung:

Dana masuk ke kolam aset RWA yang terpusat;
Pendapatan berasal dari pengelolaan aset nyata oleh proyek;
Investor hanya pasif menerima distribusi;
Hak pengelolaan yang disebutkan tidak mengubah sifat investasi mereka.

Hasil akhirnya:

Penerbitan tidak terdaftar sebagai sekuritas;
Proyek didenda;
Investor masuk ke proses pengembalian dana.

Hal paling kejam dari kasus ini adalah:

Bahkan jika Anda benar-benar melakukan aset nyata, benar-benar mendapatkan pendapatan, dan benar-benar mengunggahnya ke blockchain,

Selama struktur Anda adalah “Anda mengelola aset, pengguna mendapatkan pendapatan”, di mata regulasi sekuritas, tidak ada jalan keluar.

Kasus nyata dua:

“Token RWA berbasis aset”, langsung dianggap sebagai sekuritas + penipuan

Lihat lagi satu proyek “Token RWA berbasis aset” yang lebih dekat dengan yang Anda lihat di pasar saat ini:

Kasus Unicoin (dituntut SEC tahun 2025)

Posisi awal proyek ini sangat standar:

Mengeluarkan “sertifikat hak” + token RWA yang dapat ditukar di masa depan;
Mengklaim secara eksternal:
Token didukung oleh properti real estate + saham pra-IPO;
Adalah “aset kripto yang aman, stabil, didukung aset nyata”.

Terdengar sangat “sesuai regulasi”?

Sangat mirip dengan banyak whitepaper RWA saat ini?

Pengakuan SEC (Otoritas Sekuritas dan Bursa AS) hanya satu kalimat:

Ini adalah penerbitan sekuritas tidak terdaftar yang tipikal + promosi aset yang menipu.

Logika intinya juga sangat keras:

Investor membeli bukan “hak penggunaan”;
Tapi harapan terhadap “pendapatan masa depan dari kolam aset”;
Anda mengemas harapan ini menjadi Token, secara esensial tetap sekuritas.

Mengapa “Fungsional” sangat sulit bertahan di bidang RWA?

Karena ada konflik alami antara RWA dan “Token Fungsional”:

Token fungsional menekankan:

Hak penggunaan, konsumsi, akses, partisipasi pengelolaan

RWA menekankan:

Aset, pendapatan, arus kas, pengembalian

Jika token RWA Anda memiliki salah satu dari berikut:

Dividen berkala
Pembagian pendapatan proporsional
Arus kas aset nyata yang sesuai
Kemampuan menebus aset dasar sesuai aturan

Maka di mata regulasi, Anda bukan lagi “Token Fungsional”, melainkan:

Sertifikat hak pendapatan
Sertifikat dukungan aset
Perjanjian investasi
Token berbentuk sekuritas

Ini bukan spekulasi abstrak, ini adalah logika yang sudah dioperasikan secara seragam oleh regulasi global.

Realitas yang harus Anda hadapi:

Di masa depan, token RWA akan semakin “mirip sekuritas”

Ini bukan prediksi tren, tetapi kenyataan yang sudah terjadi:

AS:

Semua RWA + struktur pendapatan akan terlebih dahulu masuk ke jalur pengawasan penerbitan sekuritas tidak terdaftar.

UE (MiCA + Hukum sekuritas):

Segala yang “dapat dipindahtangankan + memiliki atribut pendapatan + ditujukan untuk publik” secara alami masuk ke regulasi sekuritas.

Swiss:

Utility Token selama “juga memiliki tujuan investasi”, langsung diperlakukan sebagai sekuritas.

Hong Kong:

Selama memenuhi “rencana investasi kolektif (CIS)”, tidak peduli Anda Token atau tidak, tetap masuk ke sistem pengawasan sekuritas.

Dengan kata lain:

Regulasi bukan tidak paham RWA, tetapi sepenuhnya mengikuti “versi upgrade dari sekuritas” dalam menilai RWA.

Ringkasan satu kalimat yang sangat kejam

Anda mungkin tidak menyukai kalimat ini, tetapi ini berlaku untuk sebagian besar proyek “Token RWA Fungsional”:

Anda tidak tidak tahu bahwa Anda sedang melakukan pembiayaan, melainkan enggan mengakui bahwa Anda melakukan pembiayaan yang “tidak bisa dilakukan sebagai sekuritas”.

Masalahnya:

Anda bisa menipu pasar;
Anda bisa berbicara tentang fungsi, ekosistem, narasi di grup;
Tapi Anda tidak bisa menipu penilaian hukum regulasi yang nyata.

Apakah RWA “hanya bisa menjadi sekuritas”?

Akhirnya, saya akan mengatakan satu kalimat yang sangat jujur dan penting:

Tidak semua RWA harus dibuat menjadi sekuritas, tetapi selama Anda ingin “mengumpulkan dana dari masyarakat umum + harapan mendapatkan keuntungan”, Anda harus menerima jalur regulasi sekuritas.

Dari praktik global saat ini, ada tiga model yang benar-benar memungkinkan bagi RWA untuk menghindari “jalur hukum sekuritas tradisional”:

Pertama, sepenuhnya menghilangkan pendapatan, hanya menyimpan “sertifikat RWA fungsional murni” yang digunakan dan dikonsumsi di rantai;
Kedua, RWA privat yang secara ketat terbatas pada investor terakreditasi;
Ketiga, jalur “aset virtual berbasis logika sekuritas” yang diwakili oleh VARA Dubai — ini bukan menghindari sekuritas, tetapi mengizinkan RWA Token dengan atribut sekuritas, di bawah pengawasan aset virtual secara khusus, secara patuh menjangkau investor ritel.

Selain itu, struktur RWA apa pun yang “mengumpulkan dana dari publik + distribusi keuntungan + dapat diperdagangkan secara bebas” di yurisdiksi utama global, hampir pasti akan kembali ke kerangka regulasi sekuritas.

Selain itu:

• Mengarah ke investor ritel
• Dapat diperdagangkan
• Memiliki pendapatan
• Membagikan dividen
• Memiliki kolam aset

Sekalipun Anda mengemas “Token Fungsional”, di mata regulasi, hasilnya sangat dapat diprediksi.

Kalimat terakhir, untuk semua proyek yang sedang “bingung tentang Token RWA Fungsional”:

Anda bukan memilih “Fungsional” atau “Sekuritas”, tetapi memilih — “Kepatuhan jangka panjang” atau “Keberuntungan jangka pendek”. Ini bukan masalah moral, ini masalah kelangsungan hidup.