Penulis丨Yetta&Sean, Mitra Investasi di Primitive Ventures
Sumber | White, MarsBit
Judul Asli | Mengapa Kami Menginvestasikan di SBET? Ethereum Beta yang Terabaikan, Titik Awal Baru untuk Penggabungan CeDeFi
Artikel ini ditulis pada Mei 2025. Pada bulan Mei, kami menyelesaikan investasi PIPE di SharpLink, yang merupakan hasil tahap penelitian kami yang berfokus pada pasar PIPE sejak awal tahun. Primitive Ventures telah aktif melakukan penataan sejak awal tahun ini, dengan perspektif ke depan untuk menangkap tren fusi CeDeFi, dan pertama kali memfokuskan pada transaksi PIPE terkait cadangan aset digital (Digital Asset Treasury PIPE). Dalam kerangka ini, kami secara sistematis meneliti semua kasus transaksi yang representatif, dan SharpLink jelas merupakan salah satu investasi paling kunci dan paling representatif yang kami ikuti sampai saat ini.
Satu Mengapa Kami Berinvestasi
ETH vs BTC: Perbedaan Nilai Produktif
Dibandingkan dengan BTC yang tidak memiliki kemampuan menghasilkan pendapatan asli, Ethereum sebagai aset yang dapat menghasilkan pendapatan, secara alami memiliki karakteristik untuk menghasilkan pendapatan staking. Strategi berbasis BTC, seperti MicroStrategy, terutama mengandalkan pembiayaan untuk membeli koin, tidak memiliki pendapatan yang dihasilkan dari aset itu sendiri, dan risiko leverage lebih tinggi. Sementara itu, SBET memiliki potensi untuk langsung memanfaatkan pendapatan staking ETH dan ekosistem DeFi, untuk mewujudkan pertumbuhan berbunga di blockchain, menciptakan nilai nyata bagi pemegang saham.
Saat ini, belum ada ETF berbasis staking ETH yang disetujui dalam kerangka regulasi yang ada, sehingga pasar terbuka pada dasarnya tidak dapat menangkap potensi ekonomi dari lapisan hasil Ethereum. Kami percaya bahwa SBET menawarkan jalur diferensiasi: dengan dukungan dari Consensys, perusahaan ini memiliki kesempatan untuk menerapkan strategi asli protokol, sehingga dapat memperoleh hasil yang signifikan di blockchain, modelnya bahkan diperkirakan akan lebih baik daripada kinerja ETF staking ETH di masa depan.
Selain itu, volatilitas implisit Ethereum (69) jauh lebih tinggi daripada Bitcoin (43), yang memperkenalkan opsi kenaikan asimetris ke dalam struktur yang terkait dengan ekuitas. Ini sangat menarik bagi investor yang menjalankan arbitrase obligasi konversi dan strategi derivatif struktural—dalam kerangka ini, volatilitas menjadi aset yang dapat dimonetisasi, bukan sumber risiko.
**Dua,**Partisipasi Strategis Consensys
Kami sangat bangga dapat bekerja sama dengan Consensys, yang merupakan pemimpin dalam pendanaan PIPE sebesar 425 juta dolar ini. Sebagai pelaksana paling efektif dalam komersialisasi Ethereum, Consensys memiliki keunggulan unik dalam tiga aspek: otoritas teknologi, kedalaman ekosistem produk, dan skala operasional, menjadikannya investor ideal untuk mendorong SBET menjadi wadah perusahaan asli Ethereum.
Consensys didirikan oleh salah satu pendiri Ethereum Joe Lubin pada tahun 2014, memainkan peran kunci dalam mengubah dasar terbuka Ethereum menjadi aplikasi nyata yang dapat diskalakan: dari EVM dan zkEVM (Linea) hingga dompet MetaMask, yang telah membawa jutaan pengguna ke Web3. Consensys telah mengumpulkan lebih dari 700 juta dolar dari lembaga investasi terkemuka seperti ParaFi dan Pantera, serta memiliki berbagai pengalaman akuisisi strategis yang sukses, menjadi operator komersial yang paling mendalam terintegrasi dalam ekosistem Ethereum.
Joe Lubin menjabat sebagai ketua dewan, yang tidak hanya memiliki makna simbolis. Sebagai salah satu arsitek desain inti Ethereum, serta salah satu pemimpin perusahaan infrastruktur terpenting saat ini, Joe memiliki pemahaman yang unik dan komprehensif tentang peta jalan produk Ethereum dan struktur aset. Pengalamannya di Wall Street di masa lalu juga memberinya keterampilan untuk mengarungi pasar modal, cukup untuk membimbing SBET dengan lancar ke dalam sistem keuangan yang terinstitusi.
Di SBET, kami melihat kombinasi aset unik dengan investor paling mampu. Hubungan sinergis ini membentuk roda positif yang kuat: didorong oleh strategi cadangan asli protokol dan pemimpin asli protokol. Di bawah kepemimpinan Consensys, kami percaya SBET memiliki potensi untuk menjadi kasus unggulan, menunjukkan bagaimana modal produktif Ethereum dapat diinstitusionalisasi dan diskalakan dalam pasar modal tradisional.
Tiga,** Perbandingan Penilaian Pasar**
Untuk memahami peluang investasi SBET, kami menganalisis strategi cadangan kripto dari berbagai perusahaan yang terdaftar:
MicroStrategy: Pelopor Strategi Cadangan Kripto
MicroStrategy telah menetapkan tolok ukur industri untuk strategi cadangan kripto. Hingga Mei 2025, mereka telah mengakumulasi 580.250 Bitcoin, yang pada saat itu bernilai sekitar 63,7 miliar dolar AS. Strategi MSTR adalah membeli Bitcoin melalui penerbitan utang dan ekuitas dengan biaya rendah, model ini telah memicu gelombang perusahaan yang meniru, yang secara penuh menunjukkan kelayakan aset kripto sebagai aset cadangan.
Hingga Mei 2025, MSTR memiliki 580.250 bitcoin (sekitar 63,7 miliar dolar AS), sahamnya diperdagangkan dengan mNAV (nilai pasar/nilai aset bersih) 1,78 kali, yang menyoroti permintaan kuat investor untuk mendapatkan eksposur aset kripto yang diatur dan bersifat leverage melalui saham yang terdaftar. Premi ini merupakan hasil dari berbagai faktor, termasuk potensi kenaikan yang dihasilkan oleh leverage, kelayakan untuk dimasukkan dalam indeks, serta kemudahan akses dibandingkan dengan kepemilikan langsung.
Dari data historis, antara Agustus 2022 hingga Agustus 2025, mNAV MSTR berfluktuasi antara 1 kali hingga 4,5 kali, mencerminkan dampak signifikan dari sentimen pasar terhadap valuasi. Ketika rasio mencapai 4,5 kali, biasanya disertai dengan pasar bullish Bitcoin dan pembelian besar MSTR, menunjukkan optimisme tinggi dari para investor; sementara ketika rasio kembali ke 1 kali, sering kali terjadi pada fase konsolidasi pasar, mengungkapkan fluktuasi siklikal dalam kepercayaan investor.
Perbandingan Perusahaan Sejenis
Kami melakukan analisis horizontal terhadap beberapa perusahaan publik yang menerapkan strategi cadangan BTC:
- Dari segi Aset Bersih BTC (BTC NAV), yaitu total nilai Bitcoin yang dimiliki perusahaan, MicroStrategy memimpin dengan 580,250 BTC (sekitar 63,7 miliar dolar AS), diikuti oleh Metaplanet (7,800 BTC, sekitar 857 juta dolar AS), SMLR (4,264 BTC, sekitar 468 juta dolar AS), ALTBG (847 BTC, sekitar 93 juta dolar AS), dan SWC (59 BTC, sekitar 6,4 juta dolar AS).
- Dalam hal rasio kapitalisasi pasar terhadap NAV BTC (mNAV), SWC memiliki premium tertinggi, mencapai 27,06 kali, yang terutama disebabkan oleh basis kepemilikan BTC-nya yang kecil dan antusiasme pasar yang tinggi. mNAV ALTBG adalah 8,32 kali, Metaplanet 5,29 kali, juga tetap pada tingkat yang tinggi; dibandingkan, MSTR adalah 1,78 kali, SMLR adalah 1,25 kali, karena skala asetnya yang besar dan adanya utang, premium valuasi relatif moderat.
- Imbal hasil BTC dari awal tahun hingga kini (BTC Yield YTD %) (dalam persentase pertumbuhan BTC per saham setelah disesuaikan dengan dilusi) menunjukkan bahwa perusahaan dengan nilai pasar kecil menunjukkan tingkat pertumbuhan BTC per saham yang lebih tinggi akibat penambahan yang terus-menerus, dengan ALTBG mencapai 431% dan SWC mencapai 300%. Data imbal hasil ini mencerminkan efisiensi modal dan kemampuan bunga majemuk mereka.
- Berdasarkan laju pertumbuhan cadangan BTC saat ini (Hari/Bulan untuk Menutupi mNAV), ALTBG dan SMLR secara teoritis dapat mengumpulkan cukup BTC dalam 5 bulan untuk menutupi premi mNAV mereka saat ini, yang memberikan ruang alpha potensial untuk perdagangan konvergensi NAV dan ketidaksesuaian harga relatif.
- Dari segi risiko, proporsi utang MSTR dan SMLR terhadap NAV BTC mereka masing-masing adalah 15,7% dan 21,3%, sehingga menghadapi risiko lebih tinggi saat harga BTC turun; sementara ALTBG dan SWC tidak memiliki utang, sehingga risikonya lebih terkendali.
Kasus Metaplanet Jepang: Arbitrase Penilaian Pasar Regional
Perbedaan valuasi sering kali berasal dari ukuran cadangan aset dan kerangka alokasi modal yang berbeda. Namun, dinamika pasar modal regional juga sangat penting, yang merupakan faktor kunci dalam memahami perbedaan valuasi ini. Salah satu contoh yang sangat representatif adalah Metaplanet, perusahaan ini sering disebut sebagai “MicroStrategy Jepang.”
Premi valuasi tidak hanya mencerminkan aset Bitcoin yang dimilikinya, tetapi juga mencerminkan keunggulan struktural yang terkait dengan pasar domestik Jepang:
- Keuntungan Sistem Pajak NISA: Investor ritel Jepang sedang secara aktif mengalokasikan saham Metaplanet melalui NISA (Rekening Tabungan Pribadi Jepang). Mekanisme ini memungkinkan keuntungan modal hingga sekitar 25.000 dolar AS bebas pajak, yang secara signifikan lebih menarik dibandingkan dengan kepemilikan langsung BTC yang dikenakan pajak hingga 55%. Menurut data dari SBI Securities Jepang, hingga minggu yang berakhir pada 26 Mei 2025, Metaplanet adalah saham yang paling banyak dibeli di semua rekening NISA, mendorong harga sahamnya naik 224% dalam sebulan terakhir.
- Pasar Obligasi Jepang yang Tidak Seimbang: Rasio utang Jepang terhadap GDP mencapai 235%, dan imbal hasil obligasi pemerintah 30 tahun (JGB) telah naik menjadi 3,20%, menunjukkan bahwa pasar obligasi Jepang menghadapi tekanan struktural. Dalam konteks ini, para investor semakin melihat 7.800 Bitcoin yang dimiliki Metaplanet sebagai alat lindung nilai makro untuk menghadapi risiko depresiasi yen dan inflasi domestik.
**Empat,**SBET: Menyusun Aset Pemimpin ETH Global
Saat beroperasi di pasar terbuka, aliran modal regional, sistem perpajakan, psikologi investor, dan kondisi makroekonomi sama pentingnya dengan aset yang menjadi objek. Memahami perbedaan antara yurisdiksi ini adalah kunci untuk menggali peluang asimetris dalam penggabungan aset kripto dan ekuitas publik.
SBET sebagai perusahaan publik pertama yang berfokus pada modal ETH, juga memiliki potensi untuk mendapatkan keuntungan melalui arbitrase hukum yang strategis. Kami percaya, SBET memiliki peluang untuk melepaskan likuiditas regional lebih lanjut dan mengatasi risiko pengenceran narasi dengan mewujudkan pencatatan ganda di pasar Asia (seperti bursa saham Hong Kong atau Nikkei). Strategi lintas pasar ini akan membantu SBET menetapkan posisinya sebagai aset yang paling representatif di Ethereum yang terdaftar secara global, mendapatkan pengakuan dan partisipasi dari tingkat institusi.
**Lima,**Tren Institusionalisasi Struktur Modal Kripto
Fusi CeFi dan DeFi menandai titik balik kunci dalam evolusi pasar kripto, yang berarti bahwa pasar tersebut semakin matang dan secara bertahap terintegrasi ke dalam sistem keuangan yang lebih luas. Di satu sisi, protokol seperti Ethena dan Bouncebit memperluas utilitas dan aksesibilitas aset kripto dengan menggabungkan komponen terpusat dengan mekanisme on-chain, yang mencerminkan tren ini.
Di sisi lain, integrasi aset kripto dengan pasar modal tradisional mencerminkan perubahan makro keuangan yang lebih mendalam: yaitu, aset kripto sebagai kategori aset yang sesuai dengan peraturan dan memiliki kualitas tingkat institusi sedang secara bertahap ditegakkan. Proses evolusi ini dapat dibagi menjadi tiga tahap kunci, di mana setiap tahap mewakili lonjakan dalam kedewasaan pasar:
- GBTC： Sebagai salah satu saluran investasi BTC yang paling awal ditujukan untuk institusi, GBTC menawarkan eksposur pasar yang diatur, tetapi kurangnya mekanisme penebusan menyebabkan harga menyimpang dari nilai bersih (NAV) dalam jangka panjang. Meskipun inovatif, hal ini juga mengungkapkan keterbatasan struktural dari produk kemasan tradisional.
- ETF BTC Spot: Sejak disetujui oleh SEC pada Januari 2024, ETF spot memperkenalkan mekanisme penciptaan/penebusan harian, memungkinkan harga untuk mengikuti NAV dengan ketat, secara signifikan meningkatkan likuiditas dan partisipasi institusional. Namun, karena pada dasarnya merupakan alat pasif, ia tidak dapat menangkap bagian penting dari potensi asli aset kripto, seperti staking, pendapatan, atau penciptaan nilai secara aktif.
- Strategi Perbendaharaan Perusahaan: Perusahaan seperti MicroStrategy, Metaplanet, dan sekarang SharpLink, telah mendorong evolusi strategi dengan memasukkan aset kripto ke dalam operasi keuangan mereka. Tahap ini melampaui sekadar memegang koin secara pasif, dan mulai menerapkan strategi seperti penghasilan bunga majemuk, tokenisasi aset, dan pembangkitan aliran kas di blockchain untuk meningkatkan efisiensi modal dan mendorong pengembalian pemegang saham.
Dari struktur kaku GBTC, hingga terobosan mekanisme ETF spot, dan sekarang munculnya model cadangan yang berorientasi pada optimasi hasil, jejak evolusi ini dengan jelas menunjukkan bahwa aset kripto secara bertahap terintegrasi ke dalam struktur pasar modal modern, membawa likuiditas yang lebih kuat, tingkat kedewasaan yang lebih tinggi, serta lebih banyak peluang penciptaan nilai.
**Enam,**Peringatan Risiko
Meskipun kami sangat percaya pada SBET, kami tetap bersikap hati-hati dan memperhatikan dua risiko potensial besar:
- Risiko Kompresi Premium: Jika harga saham SBET jangka panjang berada di bawah nilai aset bersihnya, hal ini dapat menyebabkan dilusi pembiayaan ekuitas di masa mendatang.
- Risiko Pengganti ETF: Jika ETF ETH disetujui dan mendukung fungsi staking, mungkin akan menawarkan alternatif yang lebih mudah untuk kepatuhan, menarik sebagian aliran dana keluar.
Namun, kami percaya bahwa SBET dengan kemampuan penghasilan asli ETH dapat unggul dibandingkan ETH ETF dalam jangka panjang, mencapai kombinasi pertumbuhan dan hasil yang sehat.
Dengan demikian, investasi kami sebesar 425 juta dolar AS di SharpLink Gaming didasarkan pada keyakinan yang kuat terhadap peran strategis Ethereum dalam strategi cadangan perusahaan. Dengan dukungan Consensys dan kepemimpinan Joe Lubin, SBET diharapkan menjadi perwakilan dari fase baru penciptaan nilai kripto. Seiring dengan penggabungan CeFi dan DeFi yang merombak pasar global, kami akan terus mendukung SBET untuk mencapai imbal hasil yang unggul dalam jangka panjang, mewujudkan misi “menemukan peluang dengan potensi tinggi”.
