Pourquoi le prêt à taux fixe sur la chaîne ne fonctionne-t-il pas ?

Rédacteur : nico pei

Traducteur : jiahuan, Chaincatcher

Les enseignements tirés du crédit privé

Le prêt à taux fixe domine le domaine du crédit privé, car l’emprunteur a besoin de certitude, et non parce que le prêteur l’apprécie.

L’emprunteur — entreprises, private equity, promoteurs immobiliers — se concentre principalement sur la prévisibilité des flux de trésorerie. Le taux fixe élimine le risque de hausse des taux de référence, simplifie la gestion budgétaire et réduit le risque de refinancement. Cela est particulièrement important pour les projets à effet de levier ou à long terme, où la volatilité des taux pourrait menacer la capacité de remboursement.

En revanche, les prêteurs préfèrent généralement les taux variables. Ils fixent le prix du prêt comme « taux de référence + prime de crédit ». La structure à taux variable protège la marge en cas de hausse des taux, réduit le risque de duration et permet au prêteur de capter la hausse lorsque le taux de référence augmente. Les taux fixes ne sont généralement proposés que si le prêteur peut couvrir le risque de taux ou facturer une prime supplémentaire.

Ainsi, les produits à taux fixe répondent à la demande de l’emprunteur, et ne constituent pas une structure de marché par défaut. Cela explique une leçon clé de la DeFi : sans une demande claire et durable des emprunteurs pour la certitude des taux, le prêt à taux fixe a du mal à atteindre la liquidité, l’échelle ou la durabilité.

Qui sont les véritables emprunteurs sur Aave et Morpho ?

Idée reçue : « Les traders empruntent sur le marché monétaire pour faire de l’effet de levier ou ouvrir des positions short »

La majorité de l’effet de levier unilatéral se réalise via des contrats perpétuels (Perps), car ils offrent une efficacité du capital exceptionnelle. En revanche, le marché monétaire nécessite une sur-collatéralisation, ce qui n’est pas adapté au trading spéculatif à effet de levier.

Seules environ 8 milliards de dollars de prêts en stablecoins existent sur Aave. Qui sont ces emprunteurs ?

De manière générale, il y a deux types d’emprunteurs :

Détenteurs à long terme / baleines / trésoreries : empruntent des cryptos en garantie pour obtenir des stablecoins, afin de conserver leur exposition à la hausse sans vendre leurs actifs, évitant ainsi la réalisation de gains ou des implications fiscales.

Les revenus cycliques : empruntent pour faire du levier sur des actifs générant des intérêts (comme LST/LRT, stETH) ou sur des stablecoins à rendement (comme sUSDe). Leur objectif est d’obtenir un rendement net supérieur, plutôt que de faire du long ou du short unilatéral.

Existe-t-il une demande réelle pour les taux fixes en chaîne ?

Oui — la demande se concentre dans les stratégies institutionnelles de collatéralisation cryptographique et de prêt cyclique.

Institutions en collatéral cryptographique

Maple Finance, via des prêts surcollatéralisés, prête des stablecoins contre des cryptos de premier plan comme BTC et ETH. Les emprunteurs incluent des investisseurs fortunés, des family offices, des hedge funds et d’autres acteurs cherchant des financements à taux fixe prévisibles.

Bien que le rendement de prêt en USDC sur Aave tourne autour de 3,5 %, le taux fixe institutionnel sur Maple Finance pour des collatéraux de premier plan se situe entre 5,3 % et 8 % APY — ce qui signifie qu’il existe une prime d’environ 180 à 450 points de base lorsque le prêt passe d’un taux variable à un taux fixe.

En termes de taille de marché, seul le pool Syrup de Maple détient environ 2,67 milliards de dollars de TVL (valeur totale verrouillée), ce qui le met au même niveau que les prêts non remboursés d’Aave sur le mainnet Ethereum, d’environ 3,75 milliards de dollars.

(Aave ~3,5% vs Maple ~8% : les prêts cryptographiques à taux fixe offrent une prime d’environ 180–400 points de base)

Cependant, il est important de noter que certains emprunteurs choisissent Maple plutôt qu’Aave pour éviter les risques de hacking. Mais avec la maturation continue de la DeFi, la transparence et les mécanismes de liquidation prouvés comme résilients, ces risques liés aux smart contracts s’amenuisent. Des protocoles comme Aave sont de plus en plus perçus comme des infrastructures sécurisées, ce qui indique que si une option de taux fixe en chaîne était disponible, la prime sur les prêts cryptographiques hors chaîne devrait se réduire avec le temps.

Stratégies de prêt cyclique

Malgré une demande de plusieurs milliards de dollars de la part des emprunteurs cycliques, ces stratégies sont presque sans profit en raison de la volatilité imprévisible des taux de prêt :

Bien que les emprunteurs cycliques profitent des revenus fixes (par exemple PTs), le fait d’emprunter à taux variable pour financer ces stratégies introduit un risque de volatilité des taux, pouvant effacer en un clin d’œil plusieurs mois de gains, voire entraîner des pertes.

Selon les données historiques, les taux d’intérêt sur Aave et Morpho sont très instables :

[Graphique non inclus]

Si les taux d’intérêt et les taux des actifs générant des intérêts étaient tous fixes, le risque de financement serait éliminé. La stratégie serait plus simple à exécuter, les positions pourraient être maintenues comme prévu, et le capital pourrait être efficacement agrandi — permettant aux emprunteurs cycliques de déployer leur capital en toute confiance et de faire évoluer le marché vers un équilibre.

Avec une sécurité éprouvée de plus de 5 ans et le développement de la finance à taux fixe en chaîne, menée par Pendle PT, la demande pour les prêts à taux fixe en chaîne croît rapidement.

Si la demande pour le prêt à taux fixe existe déjà, pourquoi le marché ne se développe-t-il pas ? Examinons de plus près l’offre de prêts à taux fixe.

La liquidité, la vie du capital en chaîne

La liquidité signifie la capacité à ajuster ou à sortir d’une position à tout moment — sans période de blocage — le prêteur peut retirer son capital, l’emprunteur peut liquider, récupérer sa garantie ou rembourser anticipativement, sans restriction ni pénalité.

Les détenteurs de Pendle PT sacrifient une partie de cette liquidité, car le AMM Pendle v2 et le carnet d’ordres ne peuvent absorber un retrait de marché supérieur à environ 1 million de dollars sans glissement notable, même dans leur plus grand pool.

Que reçoivent en échange ces prêteurs en chaîne qui renoncent à cette liquidité précieuse ? En se basant sur Pendle PT, ils obtiennent généralement un rendement de 10 %+ APY, et lors de transactions de points YT agressives (par exemple sur Arbitrum avec usdai), ce rendement peut atteindre 30 %+ APY.

Il est évident que les emprunteurs en cryptomonnaie ne peuvent pas payer 10 % d’intérêt sur un prêt à taux fixe. Si l’on ne spéculait pas sur les points YT, ce taux serait insoutenable.

Je suis pleinement conscient que les PTs (tokens de principal) ajoutent une couche de risque supplémentaire par rapport aux marchés monétaires principaux comme Aave ou Morpho — y compris le risque lié au protocole Pendle et au sous-jacent. Les PTs comportent un risque structurel bien supérieur à celui du prêt de base.

Cependant, cela reste vrai : si l’emprunteur ne paie pas un taux exorbitant, il est impossible d’étendre la taille du marché en exigeant des prêteurs qu’ils abandonnent la flexibilité du marché à taux fixe. Lorsque la liquidité est retirée, le rendement doit augmenter considérablement pour compenser — et ces taux deviennent insoutenables pour une demande réelle et non spéculative de crédit.

Term Finance et TermMax illustrent bien cette incapacité d’expansion du marché à taux fixe en raison de ce décalage : peu de prêteurs sont prêts à abandonner la liquidité pour un faible rendement, et les emprunteurs ne veulent pas payer 10 % APY pour un taux fixe quand le taux sur Aave est de 4 %.

Puisque la liquidité a une grande valeur, comment peut-on efficacement répondre à la demande de crédit à taux fixe pour atteindre un équilibre satisfaisant pour les deux parties ?

La voie pour sortir du blocage : abandonner la vieille idée du « point à point »

La solution n’est pas de tenter de faire correspondre « emprunteurs à taux fixe » et « prêteurs à taux fixe » de force. Au contraire, il faut faire correspondre « emprunteurs à taux fixe » avec des « traders de taux ».

Tout d’abord, la majorité des fonds en chaîne font confiance à la sécurité des protocoles leaders comme Aave, Morpho, et sont habitués à la gestion passive.

Pour faire croître le marché à taux fixe, l’expérience du prêteur doit être identique à celle qu’il a actuellement avec Aave :

Dépôt à tout moment

Retrait à tout moment

Hypothèses de confiance minimales

Pas de période de blocage

Idéalement, un protocole à taux fixe pourrait s’intégrer directement à la sécurité et à la liquidité d’Aave, Morpho et Euler. En pratique, il s’agirait d’un protocole construit sur ces marchés de confiance.

Taux de transaction vs. échéance de transaction

Ensuite, dans le prêt à taux fixe, l’emprunteur n’a pas besoin de verrouiller toute la durée du prêt à taux fixe, mais seulement de trouver des capitaux prêts à absorber la différence entre le taux fixe convenu et le taux variable d’Aave (par exemple via des hedgers ou traders), le reste pouvant provenir des marchés à taux variable comme Aave, Morpho ou Euler.

Ce mécanisme s’appuie sur l’échange de taux : le hedger paie un taux fixe en échange d’un revenu variable parfaitement aligné avec le taux variable d’Aave, offrant ainsi une certitude de taux à l’emprunteur, tout en permettant aux traders macroéconomiques d’exprimer leur vue sur l’évolution des taux avec une efficacité du capital (par exemple via un effet de levier implicite), évitant ainsi que le prêteur sacrifie sa flexibilité dans le mode traditionnel, et favorisant une croissance du marché.

Efficacité du capital : le trader n’a besoin que de déposer une marge pour couvrir son risque de taux, ce qui est bien inférieur à la valeur nominale totale du prêt. Par exemple, pour un prêt d’un mois, une position short de 10 millions de dollars sur le taux d’intérêt d’Aave, avec un taux fixe de 4 % APY, le trader n’a qu’à déposer 33 300 dollars — un levier implicite de 300 fois, avec une efficacité du capital très élevée.

Étant donné que les taux d’Aave fluctuent souvent entre 3,5 % et 6,5 %, ce niveau de levier implicite permet aux traders de négocier des taux comme des tokens, qui peuvent passer de 3,5 à 6,5 dollars, ce qui :

• est plusieurs ordres de grandeur plus volatile que la majorité des cryptomonnaies ;

• est fortement corrélé aux prix des principales monnaies et à la liquidité globale du marché ;

• ne nécessite pas d’utiliser un levier explicite (par exemple 40x sur BTC), car celui-ci serait facilement liquidé.

Pour cet article, je ne vais pas entrer dans les détails de la différence entre levier implicite et levier explicite. Je laisserai cela pour un prochain article.

La voie de l’expansion du crédit en chaîne

Je prévois qu’avec la croissance du crédit en chaîne, la demande pour les prêts à taux fixe s’accroîtra, car les emprunteurs valorisent de plus en plus la prévisibilité des coûts de financement pour soutenir des positions plus importantes, à plus long terme, et une allocation de capital plus productive.

Cap Protocol mène cette expansion du crédit en chaîne, et c’est une équipe que je surveille de près. Cap permet à des protocoles de ré-staking comme Symbiotic et EigenLayer d’offrir des assurances pour les prêts institutionnels en stablecoins basés sur le crédit.

Actuellement, les taux sont déterminés par des courbes d’utilisation optimisées pour la liquidité à court terme. Cependant, les emprunteurs institutionnels valorisent la certitude des taux. Avec l’expansion du crédit en chaîne, une couche dédiée à l’échange de taux sera essentielle pour soutenir une tarification sensible à la durée et le transfert de risque.

3Jane est un autre protocole que je suis de près. Il se concentre sur le crédit à la consommation en chaîne, un segment où le prêt à taux fixe est crucial, car presque tous les crédits à la consommation sont à taux fixe.

À l’avenir, les emprunteurs pourront accéder à des services via des marchés de taux uniques, segmentés selon leur profil de crédit ou leur garantie. Dans la finance traditionnelle, le crédit à la consommation est généralement lancé à taux fixe basé sur une évaluation rétrospective de crédit, puis vendu ou titrisé sur le marché secondaire. Contrairement à la fixation d’un taux unique par le prêteur, le marché des taux en chaîne permettra aux emprunteurs d’accéder directement à des taux déterminés par le marché.