Pourquoi le prêt à taux d'intérêt fixe n'a-t-il jamais vraiment décollé dans le domaine du chiffrement ?

Auteur : Prince, traduit par : Block unicorn

Résumé : L'échec des prêts à taux fixe n'est pas uniquement dû au refus des utilisateurs de DeFi. Une autre raison de son échec est que les protocoles ont conçu des produits de crédit sur la base d'hypothèses de marché monétaire, puis les ont déployés dans un écosystème optimisé pour la liquidité. Le décalage entre le comportement des utilisateurs supposés et le comportement réel du capital a systématiquement maintenu les taux fixes dans une position de niche.

Aujourd'hui, presque tous les protocoles de prêt grand public construisent des produits à taux fixe, principalement motivés par les actifs du monde réel (RWA). Cela ne fait aucun doute. Une fois que le crédit est plus proche du monde réel, les modalités de paiement à durée fixe et prévisibles deviennent essentielles.

Le prêt à taux fixe semble être un choix évident. Les emprunteurs ont besoin de certitude : des paiements fixes, une durée connue et l'absence de re-pricing inattendu. Si la DeFi doit fonctionner comme une véritable finance, alors le prêt à taux fixe semble devoir jouer un rôle central.

Cependant, chaque cycle finit par se terminer de la même manière. Le marché des taux d'intérêt flottants est vaste, tandis que le marché des taux fixes reste moribond. La plupart des produits “fixes” finissent par avoir des performances similaires à celles des obligations de niche détenues jusqu'à l'échéance.

Ce n'est pas une coïncidence. Cela reflète la composition des participants et la manière dont ces marchés sont conçus.

La finance traditionnelle (TradFi) dispose d'un marché du crédit, tandis que la finance décentralisée (DeFi) n'a principalement que des marchés monétaires.

Le prêt à taux fixe est efficace dans le système financier traditionnel, car ce système est construit autour du temps. La courbe des rendements ancre les prix, et les variations des taux d'intérêt de référence sont également relativement lentes. Certaines institutions ont pour mission explicite de détenir des durées, de gérer des déséquilibres et de maintenir la solvabilité lorsque les flux de fonds sont unidirectionnels.

Les banques accordent des prêts à long terme (les prêts hypothécaires en sont l'exemple le plus évident) et financent ceux-ci avec des dettes qui ne font pas partie du capital à but lucratif. Lorsque les taux d'intérêt varient, elles n'ont pas besoin de liquider immédiatement des actifs. La gestion de la duration est réalisée par la construction de bilans, le hedging, la titrisation et des couches intermédiaires profondes spécialement conçues pour le partage des risques.

La clé n'est pas l'existence de prêts à taux fixe, mais le fait qu'il y aura toujours quelqu'un pour absorber les déséquilibres lorsque les délais des deux parties emprunteuses ne correspondent pas parfaitement.

DeFi n'a jamais construit un tel système.

Le système construit par DeFi ressemble davantage à un marché monétaire à la demande. Les attentes de la plupart des fournisseurs sont simples : tirer profit des fonds inactifs tout en maintenant la liquidité des fonds. Cette préférence détermine en silence quels produits peuvent se développer à grande échelle.

Lorsque le comportement des emprunteurs ressemble à celui de la gestion de la trésorerie, le marché se réglera autour des produits qui ressemblent à des liquidités plutôt qu'à des produits qui ressemblent à des crédits.

Comment les prêteurs DeFi comprennent-ils la signification de “l'emprunt”

La principale différence ne réside pas dans le taux fixe ou le taux variable, mais dans l'engagement de retrait.

Dans des pools de liquidités à taux d'intérêt flottants comme Aave, les fournisseurs reçoivent un jeton qui est en réalité un inventaire de liquidités. Ils peuvent retirer des fonds à tout moment, faire tourner leur capital lorsqu'une meilleure opportunité d'investissement se présente, et ils peuvent généralement utiliser leurs positions comme garantie pour d'autres actifs. Ce droit d'option est en soi un produit.

Les prêteurs acceptent un rendement légèrement inférieur pour cela. Ils ne sont pas fous. Ce qu'ils paient, c'est la liquidité, la combinabilité et la capacité de re-pricer sans coût supplémentaire.

Le taux fixe renverse cette relation. Pour obtenir une prime de maturité, le prêteur doit renoncer à la flexibilité et accepter que les fonds soient immobilisés pendant un certain temps. Cette transaction est parfois raisonnable, mais à condition que la compensation soit significative. En réalité, les rendements offerts par la plupart des produits à taux fixe ne suffisent pas à compenser la perte d'options.

Pourquoi les actifs collatéraux liquides tirent-ils les taux d'intérêt vers les taux flottants ?

Aujourd'hui, la plupart des prêts en crypto-monnaies à grande échelle ne sont pas des crédits au sens traditionnel. Ils sont essentiellement basés sur des prêts sur marge et des prêts de type rachat garantis par des collatéraux à haute liquidité. Ce type de marché adoptera naturellement des taux d'intérêt flottants pour le règlement.

Dans le domaine financier traditionnel, le rachat et le financement garanti continueront également à être revalorisés. Les garanties sont liquides. Le risque est évalué au prix du marché. Les deux parties s'attendent à ce que cette relation puisse être ajustée à tout moment. Il en va de même pour le prêt de crypto-monnaies.

Cela explique également un problème souvent négligé par les prêteurs.

Pour obtenir de la liquidité, le prêteur a en réalité accepté des bénéfices économiques bien inférieurs à ceux que le taux d'intérêt nominal impliquerait.

Sur Aave, il existe un écart considérable entre le taux d'intérêt payé par les emprunteurs et les revenus perçus par les prêteurs. Une partie de cet écart est due aux frais de protocole, mais une grande partie est due au fait que le taux d'utilisation des comptes doit rester en dessous d'un certain niveau pour garantir un retrait fluide en période de pression.

Comparaison de l'offre et de la demande sur Aave sur un an

Cette différence se manifeste par une réduction du taux de rendement. C'est le prix que les prêteurs paient pour garantir un processus de sortie fluide.

Ainsi, lorsqu'un produit à taux fixe apparaît et échange des fonds contre un verrouillage modéré à un prix premium, il ne concurrence pas un produit de référence neutre, mais plutôt un produit qui délibérément abaisse le rendement tout en étant très liquide et sûr.

Il ne s'agit pas simplement d'offrir un taux d'intérêt annuel légèrement plus élevé.

Pourquoi les emprunteurs tolèrent-ils encore le marché des taux d'intérêt variables ?

Les emprunteurs aiment en effet la certitude, mais la plupart des prêts sur chaîne ne sont pas des prêts hypothécaires résidentiels, mais impliquent plutôt des effets de levier, des transactions sur les écarts, l'évitement des liquidations, le recyclage de garanties et la gestion stratégique des bilans.

Comme l'a montré Silvio Busonero dans son analyse des emprunteurs d'Aave, la majeure partie de la dette on-chain est liée à des stratégies de rotation et de base, plutôt qu'au financement à long terme.

Ces emprunteurs ne sont pas disposés à payer une prime élevée pour la durée, car ils n'ont pas l'intention de la conserver. Ils souhaitent pouvoir verrouiller la durée au moment qui leur convient et refinancer quand cela n'est pas pratique. S'ils trouvent que les taux d'intérêt leur sont favorables, ils prolongeront la durée. En cas de problème, ils liquidèrent rapidement.

Ainsi, un marché de ce type va finalement se former : les prêteurs ont besoin d'une prime pour verrouiller les fonds, mais les emprunteurs ne sont fondamentalement pas disposés à payer ce coût.

C'est pourquoi le marché des taux d'intérêt fixes évolue constamment vers un marché unilatéral.

Le marché des taux d'intérêt fixes est un problème de marché unilatéral

L'échec des taux d'intérêt fixes dans le domaine des crypto-monnaies est souvent attribué à des aspects d'implémentation. Par exemple, la comparaison entre les enchères et les teneurs de marché automatiques (AMM) ; la comparaison entre les contrats à terme et les pools de liquidité ; des courbes de rendement plus avantageuses ; une meilleure expérience utilisateur.

De nombreux mécanismes différents ont été essayés. Term Finance organise des enchères ; Notional a construit des outils à terme clairs ; Yield a tenté des teneurs de marché automatisés (AMM) basés sur la date d'échéance. Aave a même essayé de simuler des prêts à taux fixe dans un système de pools de liquidités.

Les conceptions varient, mais les résultats convergent tous vers le même objectif. La question plus profonde réside dans le modèle de pensée qui les sous-tend.

C'est souvent à cet endroit que le débat se tourne vers la structure du marché. Certains soutiennent que la plupart des accords à taux fixe essaient de faire en sorte que le crédit ressemble à une variante du marché monétaire. Ils conservent des pools de fonds, des dépôts passifs et des engagements de liquidité, tout en modifiant simplement la manière dont les taux d'intérêt sont proposés. En apparence, cela rend les taux fixes plus faciles à accepter, mais cela oblige également le crédit à hériter de toutes les restrictions du marché monétaire.

Le taux d'intérêt fixe n'est pas seulement un taux d'intérêt différent, c'est un produit différent.

En même temps, l'idée que ces produits sont conçus pour un futur groupe d'utilisateurs n'est vraie que dans une certaine mesure. Les gens s'attendent à ce que les institutions, les déposants à long terme et les emprunteurs de crédit natifs affluent et deviennent les piliers de ces marchés.

Mais ce qui afflue réellement ressemble davantage à un capital actif qu'à un bilan.

Les institutions se présentent en tant qu'allocation d'actifs, formulateurs de stratégies et traders. Les épargnants à long terme n'ont jamais atteint une taille significative. Les emprunteurs de crédit natifs existent effectivement, mais ce ne sont pas les emprunteurs qui ancrent le marché du prêt, mais plutôt les prêteurs.

Ainsi, les facteurs limitants ne sont jamais simplement une question de répartition, mais le résultat de l'interaction entre le comportement du capital et une structure de marché défaillante.

Pour que le mécanisme de taux d'intérêt fixe fonctionne à grande échelle, l'une des conditions suivantes doit être remplie :

1. Le prêteur est prêt à accepter que les fonds soient verrouillés, ou
2. Il existe un marché secondaire suffisamment profond, où les prêteurs peuvent sortir à un prix raisonnable, ou
3. Certaines personnes détiennent des actifs à terme, permettant aux prêteurs de faire semblant d'avoir de la liquidité.

La plupart des prêteurs DeFi refusent la première condition. Le marché secondaire des risques de durée reste faible. La troisième condition redessine discrètement le bilan, ce que la plupart des protocoles essaient d'éviter.

C'est pourquoi le mécanisme de taux d'intérêt fixe est toujours poussé dans ses retranchements, à peine capable d'exister, mais ne pouvant jamais devenir la méthode par défaut de stockage des fonds.

La division des délais entraîne une fragmentation de la liquidité, le marché secondaire reste faible.

Les produits à taux fixe créent des échéances. La division des échéances entraîne une fragmentation.

Chaque échéance est un outil différent, avec des risques différents. Les créances arrivant à échéance la semaine prochaine sont totalement différentes de celles qui arrivent à échéance dans trois mois. Si un prêteur souhaite sortir en avance, il doit trouver quelqu'un pour acheter cette créance à ce moment précis.

Cela signifie soit :

• Plusieurs pools de fonds indépendants (un pour chaque date d'échéance), soit
• Un livre de commandes réel, avec des teneurs de marché réels prêts à faire des offres à travers les courbes.

DeFi n'a pas encore fourni de version durable d'une deuxième solution pour le domaine du crédit, du moins pas encore mise en œuvre à grande échelle.

Ce que nous observons, c'est un phénomène familier : la liquidité se dégrade et l'impact sur les prix augmente. “Sortir à l'avance” est devenu “vous pouvez sortir, mais vous devez accepter une décote”, et parfois cette décote peut absorber une grande partie des bénéfices attendus par les prêteurs.

Une fois que le prêteur a vécu cette situation, cette position ne ressemble plus à un dépôt, mais devient un actif à gérer. Ensuite, la majeure partie des fonds s'écoulera discrètement.

Une comparaison concrète : Aave vs Term Finance

Regardez le flux réel des fonds.

Aave a une opération de grande envergure, impliquant des milliards de dollars de prêts. Term Finance est bien conçu et répond parfaitement aux besoins des partisans des taux d'intérêt fixes, mais par rapport au marché monétaire, sa taille reste très petite. Cet écart n'est pas un effet de marque, mais reflète plutôt les préférences réelles des prêteurs.

Sur Aave v3 sur Ethereum, les fournisseurs de USDC peuvent obtenir un taux de rendement annualisé d'environ 3 %, tout en maintenant une liquidité instantanée et des positions hautement composables. Les emprunteurs paient un taux d'intérêt d'environ 5 % sur la même période.

En comparaison, Term Finance peut généralement réaliser des enchères de taux fixe USDC sur 4 semaines avec des taux d'intérêt dans la plage à un chiffre, et parfois même plus élevés, selon les garanties et les conditions. À première vue, cela semble plus attractif.

Mais la clé réside dans la perspective du prêteur.

Si vous êtes le prêteur, choisissez entre les deux suivants :

• Taux de rendement d'environ 3,5 %, similaire à celui des liquidités (retour à tout moment, rotation à tout moment, pouvant utiliser la position à d'autres fins), ainsi que
• Taux de rendement d'environ 5 %, similaire à celui des obligations (à conserver jusqu'à l'échéance, sauf si d'autres emprunteurs apparaissent, sinon la liquidité de sortie est limitée)

Comparaison des APY entre Aave et Term Finance

De nombreux prêteurs DeFi choisissent la première option, même si la seconde est numériquement plus élevée. Parce que la valeur n'est pas le seul retour. Le retour total inclut les options.

Le marché des taux d'intérêt fixes exige que les prêteurs DeFi jouent le rôle d'acheteurs d'obligations, tandis que dans cet écosystème, la plupart des capitaux sont formés pour être des fournisseurs de liquidités motivés uniquement par le profit.

Cette préférence explique pourquoi la liquidité est concentrée dans des zones spécifiques. Une fois que la liquidité est insuffisante, les emprunteurs ressentent immédiatement l'impact d'une baisse de l'efficacité d'exécution et d'une capacité limitée. Ils choisiront à nouveau des taux d'intérêt variables.

Pourquoi les taux d'intérêt fixes ne deviendront probablement jamais l'option par défaut pour les cryptomonnaies

Un taux d'intérêt fixe peut exister. Il peut même être sain.

Mais cela ne deviendra pas le choix par défaut pour les prêteurs DeFi pour déposer des fonds, du moins tant que la communauté des prêteurs ne changera pas.

Tant que la majorité des prêteurs s'attendent à obtenir une liquidité à parité, valorisant la combinabilité des valeurs plutôt que le rendement, et préférant des positions capables de s'ajuster automatiquement, les taux d'intérêt fixes resteront structurellement désavantagés.

Les marchés à taux d'intérêt flottants l'emportent parce qu'ils correspondent au comportement réel des participants. Ils s'adressent aux marchés monétaires qui recherchent des liquidités, et non aux marchés de crédit qui concernent des bilans à long terme.

Quels changements doivent être apportés ?

Si le taux d'intérêt fixe doit fonctionner, il doit être considéré comme un crédit et non comme un compte d'épargne déguisé.

Les sorties anticipées doivent être tarifiées, et non garanties. Le risque de duration doit être clair. Lorsque les flux de fonds ne sont pas alignés, il doit y avoir quelqu'un prêt à assumer la responsabilité de l'autre partie.

La solution la plus viable est le mode hybride. Le taux d'intérêt flottant sert de couche de base pour le dépôt de capital. Le taux d'intérêt fixe est un outil optionnel destiné à ceux qui souhaitent clairement acheter et vendre des durées.

Une solution plus réaliste n'est pas d'imposer un taux d'intérêt fixe sur le marché monétaire, mais de maintenir la flexibilité de la liquidité tout en offrant une option d'adhésion à ceux qui recherchent de la certitude.