Réflexion à froid sur la tokenomics : pourquoi il est difficile de copier les modèles d'Hyperliquid et de MetaDAO ?

Auteur : Dougie, membre de Figment Capital

Traduction : Felix, PANews

Au cours de l’année écoulée, le rachat est devenu un sujet central dans les discussions sur la hausse des prix des tokens. Pour presque toutes les questions de la communauté concernant les modèles de gouvernance, le rachat est devenu l’option par défaut : quand racheter ? Pourquoi ne pas racheter davantage ? Cette équipe se soucie-t-elle vraiment de son token ? Ce qui est réellement intéressant, ce n’est pas la soudaine popularité des rachats, mais les raisons de cette popularité. L’essor des rachats ne tient pas à la supériorité évidente de ce mécanisme, mais au fait que la confiance du marché dans le design des tokens s’est totalement effondrée.

Depuis des années, l’industrie crypto demande aux détenteurs et investisseurs de tokens de voir ces derniers comme des représentants abstraits de la “gouvernance” ou d’un “modèle de gouvernance”, sans leur octroyer de droits exécutoires ni de transparence sur l’utilisation de la trésorerie. La séparation juridique entre fondations et laboratoires de développement a brouillé la chaîne des responsabilités. Les trésoreries n’ont cessé de grossir, les budgets n’ont jamais été rendus publics, les dépenses sont rarement justifiées, tandis que les investisseurs étaient supposés croire que tout l’argent servait à “la croissance”.

Après une série de mauvaises pratiques, la confiance s’est érodée. Dans ce contexte, le rachat n’est pas apparu comme une stratégie complexe d’allocation de capital, mais comme le geste le plus simple et évident qu’une équipe puisse faire pour montrer “nous sommes de votre côté, nous ne gaspillerons pas la trésorerie, nous réinjecterons l’argent dans le token”. C’est sans doute, à ce jour, le geste le plus proche d’une “responsabilité fiduciaire” que le marché ait vu.

Cette dynamique est incarnée de façon la plus frappante par Hyperliquid, qui est rapidement devenu la référence en matière d’engagement envers les détenteurs de tokens. Mais ce qui est souvent négligé dans les discussions, c’est pourquoi le modèle d’Hyperliquid fonctionne, et pourquoi il est presque impossible à reproduire. Hyperliquid n’a jamais levé de fonds externes. Dès le lancement, ils ont construit tout le protocole de façon totalement autonome, ont trouvé très tôt leur product-market fit, généré des revenus conséquents, sans recourir à une émission de token ou à des subventions de liquidité (hors airdrop) ; tout en maintenant leur structure de coûts quasiment à zéro. Ils ont atteint une position financière que peu d’autres protocoles peuvent égaler : ils ont plus d’argent qu’ils ne peuvent en dépenser. Dans ces conditions, le rachat n’est pas une stratégie de croissance mais une soupape raisonnable – rendre l’excédent de trésorerie car la dépense marginale n’apporte plus rien au projet. Pour Hyperliquid, le rachat est surtout le sous-produit du succès, il l’accentue, mais n’en est pas la cause.

Pourtant, de nombreux projets considèrent à tort le rachat comme la cause du succès d’Hyperliquid, et non sa conséquence. Cette confusion a entraîné une adoption déformée du rachat dans le secteur. Sur les marchés traditionnels, les rachats arrivent en fin de cycle de vie de l’entreprise : ils ne surviennent qu’après avoir saturé la R&D, la conquête de marchés et les acquisitions, lorsque le rendement marginal sur la réinjection de capital décline. Les entreprises à forte croissance comme Amazon, Nvidia (avant 2022), Meta à leur apogée, investissaient chaque euro disponible dans les possibilités futures. Elles ne rachètent pas, car cela freinerait leur croissance. Dans la crypto, la logique des rachats est inversée. Le marché ne considère plus le rachat comme un “privilège gagné”, mais comme une attente de base, même pour des protocoles qui cherchent encore leur product-market fit.

Les rachats révèlent un problème plus profond : les droits des détenteurs de tokens sont flous

Des événements récents comme le rachat de Vector par Coinbase ont accentué la question de la clarté des droits des détenteurs de tokens. Le token TNSR de Tensor n’était pas censé représenter la propriété de l’entreprise, mais beaucoup de détenteurs ont considéré comme évident qu’ils devaient toucher une part du produit de la vente. Lorsqu’ils ont découvert qu’ils étaient exclus, la frustration a explosé – non pas parce que Tensor a mal agi, mais parce que l’écosystème a habitué les détenteurs de tokens à recevoir de la valeur “sous-entendue”, jamais explicitement définie. Ce n’est pas l’échec d’un projet en particulier, mais la révélation d’un échec des normes culturelles de la crypto autour des droits attachés aux tokens. Le rachat est devenu un symbole de création de valeur, sans clarifier ce à quoi le détenteur a droit. Tensor a choisi la clarté plutôt que l’ambiguïté, et la réaction du marché montre combien cette clarté est rare.

MetaDAO comme contre-exemple : propriété, clarté et gouvernance par le marché

Dans ce contexte, MetaDAO incarne une approche radicalement différente, qui résonne de plus en plus auprès des builders et des investisseurs, précisément grâce à sa clarté.

MetaDAO n’est pas seulement une “expérimentation de la Futarchie”, c’est un cadre d’émission où les équipes émettent des tokens selon une structure de vente transparente, en allouant une partie à la trésorerie, et dès le premier jour, le token constitue l’unique unité de propriété – sans layer actionnarial ni ambiguïté. Les revenus de la trésorerie sont sur la blockchain, les règles de déblocage sont claires et alignées sur la communauté. La gouvernance est conçue pour que les détenteurs de tokens aient un véritable contrôle sur les décisions. Ce système s’appuie de plus en plus sur des mécanismes de décision basés sur le marché – pour l’allocation de capital, il recourt à la Futarchie, qui évalue objectivement les résultats via des marchés de prédiction.

(Lecture recommandée : Futarchy : lorsque les marchés de prédiction deviennent une arme de gouvernance, une expérimentation qui bouscule le paradigme des DAO)

L’attrait de MetaDAO réside dans le fait qu’il offre un modèle où la circulation de la valeur, l’attribution des droits et les incitations sont complètement transparents (et non basés sur des sous-entendus). Les acheteurs savent précisément ce qu’ils achètent. L’équipe sait ce qu’elle cède. Les détenteurs de tokens comprennent comment les décisions sont prises. À bien des égards, MetaDAO concrétise la clarté que les mécanismes de rachat cherchaient à “simuler”.

Mais tout comme Hyperliquid ne doit pas être copié aveuglément, MetaDAO ne doit pas être reproduit partout. Les caractéristiques qui rendent MetaDAO attractif – trésorerie contrôlée par la communauté, tokens de propriété explicites, décisions décentralisées – sont souvent inacceptables pour beaucoup de startups en phase d’amorçage. Trouver son product-market fit requiert de la vitesse, tester rapidement impose de pouvoir décider unilatéralement. Beaucoup d’équipes ne souhaitent pas déléguer leur stratégie à la gouvernance, au marché de prédiction ou au vote des détenteurs de tokens – et ils n’ont pas à le faire. La Futarchie ne déploie sa puissance que lorsque le protocole a des KPIs clairs et des boucles de feedback prévisibles ; mais tant que l’équipe explore le marché, affine son produit et itère pour survivre, ce mécanisme est trop lourd et inadapté.

Enseignement commun : le succès d’Hyperliquid et de MetaDAO vient de leur transparence

C’est pourquoi il faut prendre du recul et réfléchir à ce qu’Hyperliquid et MetaDAO révèlent vraiment. En surface, ces deux modèles semblent opposés : l’un centralise le rachat, l’autre décentralise la propriété. Mais à un niveau plus profond, ils illustrent une même vérité fondamentale : leur efficacité vient du fait qu’ils offrent des règles claires. Hyperliquid explique ouvertement comment la valeur revient aux détenteurs de tokens ; MetaDAO définit explicitement ce que possède le détenteur de token et comment sont prises les décisions. Leur réussite repose sur un point clé : les détenteurs de tokens peuvent comprendre les règles du jeu.

Cette clarté tranche radicalement avec l’opacité et la confusion qui prédominent dans l’écosystème des tokens aujourd’hui. Avant que la SEC américaine n’impose la normalisation de la divulgation d’informations dans les années 1930, la défiance des investisseurs envers les sociétés cotées entraînait des décotes massives. À l’époque, le marché ne réclamait pas des rachats, mais de l’information. Aujourd’hui, l’industrie crypto vit une “ère pré-transparence” similaire : trésoreries opaques, budgets flous, rendement des dépenses jamais publié, gouvernance de façade, droits des tokens rarement explicités. Résultat : l’émission ressemble à un impôt, les commissions à un impôt, les dépenses de trésorerie à un impôt. Les détenteurs de tokens n’ont qu’une façon de “protester” : vendre.

C’est la raison pour laquelle les rachats plaisent, tout comme MetaDAO : tous deux réduisent considérablement l’ambiguïté, rendent les choses lisibles, compréhensibles, et rétablissent la confiance.

La transparence, et non un mécanisme particulier, est le pilier d’une économie de token saine

Cependant, aucun de ces deux modèles n’est universel, ni ne doit être érigé en dogme. La vraie leçon de l’année écoulée n’est pas “le rachat est le seul avenir” ou “la Futarchie est le seul avenir”, mais que la transparence est l’avenir. L’industrie doit cesser de chercher un modèle unique et instaurer une culture où les projets expliquent clairement au marché : comment les fonds sont utilisés, quels droits ont les détenteurs de tokens, et comment le protocole compte évoluer. La finance traditionnelle a résolu ce problème via la standardisation des rapports, des lettres aux actionnaires et des exigences réglementaires ; le monde crypto peut le résoudre via la comptabilité on-chain, les trésoreries publiques, des calendriers de vesting prévisibles, des déclarations de droits claires, et une gouvernance qui reflète le pouvoir réel – qu’elle soit centralisée ou non.

Hyperliquid et MetaDAO ne sont pas des “standards”. Ils sont simplement, dans leur contexte, adaptés à leur modèle, maturité et incitations. Hyperliquid a réussi parce qu’il a pu démarrer sans capitaux externes, générer très tôt des revenus massifs et opérer à une vitesse inégalée. MetaDAO a réussi parce qu’il a dès le départ défini la propriété via le token, en donnant à la communauté un vrai contrôle sur la trésorerie et la roadmap. Ces deux approches ne sont pas des doctrines concurrentes, mais des études de cas sur la façon dont la circulation de valeur doit s’aligner sur la structure et les besoins du projet sous-jacent.

Conclusion : la transparence prime sur le dogme

L’avenir du design des tokens ne sera jamais que chaque protocole adopte le rachat, ni que chaque décision passe par la Futarchie. Le véritable avenir est que chaque équipe choisisse le mécanisme adapté à ses besoins, et que les investisseurs récompensent celles qui font preuve de transparence sur leur fonctionnement. Une économie saine de tokens n’est jamais fondée sur un modèle unique, mais sur la clarté, la transparence et des choix réfléchis.

Lorsque les équipes partagent ouvertement comment elles investissent dans leur développement, ce que gagnent les détenteurs de tokens et pourquoi leurs choix de design font sens pour le business, le marché peut enfin jouer son rôle : évaluer la compétitivité et anticiper les résultats.

C’est là le véritable objectif que la prochaine ère de la crypto doit poursuivre – bien plus important qu’un rachat systématique ou la généralisation de la Futarchie.

Lecture recommandée : Les détenteurs de tokens doivent-ils choisir ? Le rachat/burn ou le dividende ouvrent une nouvelle ère de création de valeur.