Rachat de jetons, retour en force

Auteur : Ekko an et Ryan Yoon

Le rachat, qui a été paralysé en 2022 sous la pression de la Commission des valeurs mobilières des États-Unis, est de nouveau au centre de l'attention. Ce rapport, rédigé par Tiger Research, analyse comment ce mécanisme, autrefois jugé impraticable, est revenu sur le marché.

Résumé des points clés

• Hyperliquid 99% de rachat et la relance des discussions sur le rachat d'Uniswap font du rachat un sujet de préoccupation.
• Ce qui était autrefois considéré comme impraticable, le rachat, est désormais devenu possible grâce à la “projet cryptographique” de la Securities and Exchange Commission américaine et à l'introduction de la “Loi de clarté”.
• Cependant, toutes les structures de rachat ne sont pas viables, ce qui confirme que les exigences fondamentales de la décentralisation restent cruciales.

1. Le rachat revient trois ans plus tard

Le rachat disparu du marché des cryptomonnaies après 2022 réapparaît en 2025.

En 2022, la Commission des valeurs mobilières des États-Unis a considéré que le rachat était une activité soumise à la réglementation des valeurs mobilières. Lorsqu'un protocole utilise ses revenus pour racheter ses propres jetons, la SEC estime qu'il s'agit d'une offre de bénéfices économiques aux détenteurs de jetons, équivalente en essence à un dividende. Étant donné que la distribution de dividendes est une caractéristique fondamentale des valeurs mobilières, tout jeton racheté pourrait être classé comme une valeur mobilière.

Ainsi, des projets majeurs comme Uniswap ont soit retardé leurs plans de rachat, soit complètement arrêté les discussions. Il n'y a aucune raison de prendre des risques réglementaires directs.

Cependant, en 2025, la situation a changé.

Uniswap a rouvert ses discussions sur le rachat, et plusieurs protocoles, y compris Hyperliquid et Pump.fun, ont déjà mis en œuvre des plans de rachat. Des choses qui étaient considérées comme irréalisables il y a quelques années sont désormais devenues une tendance. Alors, qu'est-ce qui a changé ?

Ce rapport explore pourquoi les rachats ont été suspendus, comment les réglementations et les modèles de structure ont évolué, et en quoi les méthodes de rachat de chaque protocole diffèrent aujourd'hui.

2. Pourquoi le rachat a disparu : l'interprétation des valeurs mobilières par la SEC

La disparition des rachats est directement liée à la vision de la SEC sur les titres. De 2021 à 2024, l'incertitude réglementaire dans l'ensemble du domaine de la cryptographie est exceptionnellement élevée.

Le test Howey est le cadre utilisé par la SEC pour déterminer si un comportement constitue un titre. Il comprend quatre éléments, et un actif qui remplit tous ces éléments est qualifié de contrat d'investissement.

Sur la base de ce test, la SEC affirme à plusieurs reprises que de nombreux actifs cryptographiques relèvent de la catégorie des contrats d'investissement. Le rachat est également interprété selon cette même logique. Alors que la pression réglementaire augmente sur l'ensemble du marché, la plupart des protocoles n'ont d'autre choix que d'abandonner leurs plans de rachat.

La SEC ne considère pas le rachat comme un simple mécanisme économique de jetons. Dans la plupart des modèles, le protocole utilise ses revenus pour racheter des jetons, puis distribue la valeur aux détenteurs de jetons ou aux contributeurs de l'écosystème. Pour la SEC, cela ressemble à des dividendes ou à des distributions aux actionnaires après un rachat par l'entreprise.

En raison de la correspondance des quatre éléments du test Howey avec cette structure, l'interprétation selon laquelle “le rachat = contrat d'investissement” devient de plus en plus ancrée. Cette pression est la plus sévère pour les grands accords aux États-Unis.

Uniswap et Compound, opérés par une équipe américaine, ont tous deux fait l'objet d'un examen réglementaire direct. Par conséquent, ils doivent faire preuve d'une grande prudence lors de la conception de l'économie des tokens et de toute forme de distribution des revenus. Par exemple, le bouton de frais d'Uniswap est resté désactivé depuis 2021.

En raison des risques réglementaires, les principaux protocoles évitent tout mécanisme de distribution directe de revenus aux détenteurs de jetons ou pouvant avoir un impact significatif sur le prix des jetons. Des termes comme “appréciation des prix” ou “partage des bénéfices” ont également été supprimés des communications publiques et du marketing.

3. Changement de perspective de la SEC : projets cryptographiques

Techniquement, la SEC n'a pas “approuvé” le rachat en 2025. Ce qui a changé, c'est son interprétation de la composition des titres.

• Gensler : Basé sur les résultats et le comportement (Comment les jetons sont-ils vendus ? La fondation attribue-t-elle directement de la valeur ?)
• Atkins : Basé sur la structure et le contrôle (Le système est-il décentralisé ? Qui le contrôle réellement ?)

Sous la direction de Gensler en 2022, la SEC a mis l'accent sur les résultats et les comportements. Si les revenus sont partagés, le token a tendance à être considéré comme un titre. Si la fondation interfère de manière à influencer le prix, elle sera également considérée comme un titre.

En 2025, sous la direction d'Atkins, le cadre s'est orienté vers la structure et le contrôle. L'accent a été mis sur qui gouverne le système et si les opérations dépendent de décisions humaines ou de code automatisé. En bref, la SEC a commencé à évaluer le degré réel de décentralisation.

Source : Cour de district du sud de New York, États-Unis

L'affaire en justice de Ripple (XRP) devient un précédent clé.

En 2023, le tribunal a statué que l'XRP vendu aux investisseurs institutionnels était considéré comme un titre, tandis que l'XRP échangé par des investisseurs de détail sur les bourses ne relevait pas des titres. Le même jeton peut appartenir à différentes classifications selon sa méthode de vente. Cela renforce une interprétation selon laquelle le statut de titre ne dépend pas du jeton lui-même, mais de la méthode de vente et de la structure opérationnelle, une perspective qui influence directement la manière dont le modèle de rachat est évalué.

Ces transformations ont ensuite été intégrées sous l'initiative appelée “projet crypto”. Après le “projet crypto”, les questions centrales de la SEC ont changé :

Qui contrôle réellement le réseau ? Les décisions sont-elles prises par la fondation ou par la gouvernance DAO ? La répartition des revenus et la destruction des tokens sont-elles effectuées manuellement à des intervalles réguliers ou exécutées automatiquement par le code ?

En d'autres termes, la SEC commence à examiner la décentralisation substantielle plutôt que la structure superficielle. Deux changements de perspective deviennent particulièrement cruciaux.

1. Cycle de vie
2. Décentralisation fonctionnelle

3.1. Cycle de vie

La première transformation est l'introduction d'une perspective sur le cycle de vie des tokens.

La SEC ne considère plus les jetons comme des titres permanents ou des non-titres permanents. Au contraire, elle reconnaît que les caractéristiques juridiques des jetons peuvent évoluer avec le temps.

Par exemple, aux premières étapes d'un projet, l'équipe vend des jetons pour lever des fonds, et les investisseurs achètent des jetons en espérant que la forte capacité d'exécution de l'équipe augmentera la valeur des jetons. À ce stade, cette structure dépend fortement des efforts de l'équipe, ce qui rend cette vente fonctionnellement similaire à un contrat d'investissement traditionnel.

Alors que le réseau commence à voir une utilisation réelle, la gouvernance devient plus décentralisée et le protocole fonctionne de manière fiable sans intervention directe de l'équipe, les explications changent également. La formation des prix et le fonctionnement du système ne dépendent plus de la capacité ou du travail continu de l'équipe. Un élément clé de l'évaluation de la SEC - “dépendre des efforts des autres” - a été affaibli. La SEC décrit cette période comme une phase de transition.

Finalement, lorsque le réseau atteint une phase mûre, les caractéristiques des tokens diffèrent considérablement par rapport à leur phase initiale. La demande est davantage motivée par une utilisation réelle plutôt que par la spéculation, et la fonction des tokens ressemble davantage à celle d'une marchandise réseau. À ce stade, il devient difficile d'appliquer la logique traditionnelle des valeurs mobilières.

En bref, la perspective du cycle de vie de la SEC reconnaît que les jetons peuvent ressembler à des contrats d'investissement à leurs débuts, mais à mesure que le réseau devient décentralisé et autonome, il devient plus difficile de les classer comme des valeurs mobilières.

3.2. Décentralisation fonctionnelle

Le deuxième est la décentralisation fonctionnelle. Cette perspective ne se concentre pas sur le nombre de nœuds, mais sur qui détient réellement le contrôle.

Par exemple, un protocole peut fonctionner avec dix mille nœuds dans le monde, dont les jetons DAO sont distribués entre des dizaines de milliers de détenteurs. À première vue, cela semble être complètement décentralisé.

Cependant, si les droits de mise à jour du contrat intelligent sont détenus par un portefeuille multisignature d'une fondation de trois personnes, si le coffre-fort est contrôlé par le portefeuille de la fondation, et si les paramètres de frais peuvent être modifiés directement par la fondation, alors la SEC ne considère pas cela comme décentralisé. En réalité, la fondation contrôle l'ensemble du système.

En comparaison, même si un réseau ne fonctionne qu'avec une centaine de nœuds, si toutes les décisions importantes nécessitent un vote DAO, si les résultats sont exécutés automatiquement par le code et si la fondation ne peut pas intervenir à sa guise, alors la SEC pourrait le considérer comme étant plus décentralisé.

4. Loi sur la clarté (Clarity Act)

Un autre facteur qui permettra de relancer les discussions sur le rachat en 2025 est le “Clear Act”, une initiative législative proposée par le Congrès des États-Unis. Ce projet de loi vise à redéfinir la manière dont les jetons doivent être classés légalement.

Bien que le “projet de cryptographie” de la SEC se concentre sur la détermination des tokens qui répondent aux critères de titres, le projet de loi sur la clarté soulève une question plus fondamentale : qu'est-ce qu'un token en tant qu'actif légal ?

Le principe fondamental est simple : un jeton ne devient pas un titre simplement parce qu'il est vendu dans le cadre d'un contrat d'investissement. Ce concept est similaire à l'approche du cycle de vie de la SEC, mais son application est différente.

Selon les explications précédentes de la SEC, si un jeton est vendu dans le cadre d'un contrat d'investissement ICO, alors ce jeton lui-même pourrait être considéré comme un titre à durée indéfinie.

La “loi sur la clarté” sépare ces éléments. Si un jeton est vendu sous un contrat d'investissement au moment de son émission, alors à ce moment-là, il est considéré comme un “actif de contrat d'investissement”. Mais une fois qu'il entre sur le marché secondaire et est échangé par des utilisateurs de détail, il est reclassé en tant que “bien numérique”.

En termes simples, un jeton peut être un titre lors de son émission, mais une fois qu'il est largement distribué et activement échangé, il devient un actif numérique ordinaire.

Cette classification est importante car elle modifie les régulateurs. Les ventes initiales relèvent de la compétence de la SEC, tandis que les activités du marché secondaire relèvent de la compétence de la CFTC. Avec le transfert de la réglementation, les contraintes liées à la réglementation des valeurs mobilières auxquelles les protocoles étaient confrontés lors de la conception de leur structure économique ont diminué.

Cette transformation affecte directement la manière dont le rachat est interprété. Si un jeton est classé comme une marchandise numérique sur le marché secondaire, alors le rachat n'est plus considéré comme un “dividende similaire à celui d'un titre”. Au contraire, il peut être interprété comme une gestion de l'offre, semblable à la politique monétaire dans un système basé sur des marchandises. Cela devient un mécanisme pour opérer l'économie des jetons, plutôt qu'une distribution de profits aux investisseurs.

En fin de compte, le projet de loi sur la clarté formalise l'idée que les caractéristiques légales des jetons peuvent changer selon le contexte, ce qui réduit le fardeau réglementaire structurel lié à la conception de rachat.

5. Passer au rachat et à la destruction

En 2025, le mécanisme de rachat et de destruction automatique réapparaît. Dans ce modèle, les revenus ne sont pas directement répartis aux détenteurs de tokens, la fondation n'a aucun contrôle sur le prix ou l'offre, et le processus de destruction est exécuté par un algorithme. Par conséquent, cette structure s'éloigne encore davantage des éléments précédemment signalés par les régulateurs.

Uniswap a clairement indiqué ce changement dans la “proposition unifiée” annoncée en novembre 2025.

Dans ce mode, une partie des frais de transaction est automatiquement allouée à la trésorerie de la DAO, mais aucun revenu n'est directement distribué aux détenteurs de UNI. Au lieu de cela, un contrat intelligent achète UNI sur le marché public et les détruit, réduisant ainsi l'offre et soutenant indirectement la valeur. Toutes les décisions concernant ce processus sont prises par vote de la DAO, la fondation Uniswap n'intervenant pas.

Le changement clé réside dans la manière d'interpréter ce comportement.

Les rachats précoces sont considérés comme une forme de “distribution de profits” aux investisseurs. Le modèle de 2025 redéfinit ce mécanisme comme un ajustement de l'offre, fonctionnant comme une partie de la politique du réseau, plutôt que d'influencer intentionnellement le prix.

Cette structure n'est pas en conflit avec la position de la SEC de 2022 et est conforme à la classification des “biens numériques” définie dans le “Clearance Act”. Une fois qu'un jeton est considéré comme un bien plutôt que comme un titre, l'ajustement de l'offre est semblable à un outil de politique monétaire, plutôt qu'à un paiement semblable à un dividende.

La fondation Uniswap a déclaré dans sa proposition que “cet environnement a changé” et que “la clarté réglementaire aux États-Unis évolue”. Le point clé ici est que les régulateurs n'ont pas explicitement autorisé le rachat. Au contraire, des frontières réglementaires plus claires permettent aux protocoles de concevoir des modèles qui répondent aux attentes de conformité.

Dans le passé, toute forme de rachat était considérée comme un risque réglementaire. En 2025, la question est passée de “est-ce que le rachat est autorisé ?” à “est-ce que sa conception peut éviter de susciter des préoccupations en matière de valeurs mobilières ?”

Cette transformation ouvre la voie à l'exécution des rachats dans le cadre d'un cadre réglementaire.

6. Accord pour la mise en œuvre du rachat

Le protocole représentatif de mécanisme de rachat et de destruction exécuté en 2025 est Hyperliquid. Sa structure illustre plusieurs caractéristiques déterminantes :

• Mécanisme d'automatisation : Le rachat et la destruction fonctionnent selon les règles du protocole, et non à la discrétion de la fondation.
• Revenus hors de la fondation : Les revenus ne vont pas dans le portefeuille contrôlé par la fondation, ou même s'ils y vont, la fondation ne peut pas les utiliser pour influencer le prix.
• Aucun partage de frais directs : Les revenus ne sont pas versés aux détenteurs de jetons. Ils ne sont utilisés que pour l'ajustement de l'offre ou les coûts d'exploitation du réseau.

La clé réside dans le fait que ce modèle ne promet plus de fournir des avantages économiques directs aux détenteurs de jetons. Il fonctionne comme une politique d'approvisionnement pour le réseau. Ce mécanisme a été redessiné pour s'adapter aux limites que les régulateurs sont prêts à accepter.

Cependant, cela ne signifie pas que tous les rachats sont sûrs.

Bien que le rachat retrouve de l'élan, chaque mise en œuvre n'implique pas le même risque réglementaire. Le changement réglementaire de 2025 ouvre la voie à des rachats structurellement conformes, plutôt qu'à des programmes discrétionnaires, ponctuels ou pilotés par des fondations.

La logique de la SEC reste cohérente :

• Si la fondation décide du moment d'acheter sur le marché, cela renforcera l'interprétation de “soutenir intentionnellement le prix”.
• Même avec un vote DAO, si les droits de mise à niveau ou d'exécution sont finalement entre les mains de la fondation, cela ne répond pas aux exigences de décentralisation.
• Si la valeur s'accumule pour des détenteurs spécifiques au lieu d'être détruite, cela ressemble à un dividende.
• Si les revenus de la fondation sont transférés vers le marché pour des achats, entraînant une appréciation des prix, cela renforcera les attentes des investisseurs et sera en accord avec les éléments du test de Howe.

En résumé, les rachats à la discrétion, occasionnels ou contrôlés par la fondation, échappent toujours à l'examen des valeurs mobilières.

Il est également important de noter que le rachat ne garantit pas une appréciation des prix. La destruction réduira l'offre, mais elle n'est qu'un mécanisme économique de jetons à long terme. La destruction ne peut pas rendre les projets faibles plus forts ; au contraire, les projets forts peuvent renforcer leurs fondamentaux grâce à un système de destruction bien conçu.