Recientemente, la frecuencia de depeg de las monedas estables revela que la industria no ha aprendido de la historia.

Escrito por: YQ

Compilado por: AididiaoJP, Foresight News

Las dos primeras semanas de noviembre de 2025, el colapso de las stablecoins expuso defectos fundamentales en el campo de las finanzas descentralizadas que los académicos han advertido repetidamente durante años. El colapso del xUSD de Stream Finance, así como la posterior falla en cadena de deUSD de Elixir y muchas otras stablecoins sintéticas, no son eventos aislados de mala gestión. Estos acontecimientos revelan problemas estructurales profundos en el ecosistema DeFi relacionados con el manejo de riesgos, la transparencia y la confianza.

Lo que observé en el colapso de Stream Finance no fue un uso ingenioso de las vulnerabilidades de los contratos inteligentes, ni un ataque de manipulación de oráculos en el sentido tradicional. Al contrario, revela un hecho más inquietante: bajo el brillante lenguaje de “descentralización”, la transparencia financiera básica ha desaparecido. Cuando un gerente de fondos externo puede perder 93 millones de dólares sin una regulación efectiva y causar una reacción en cadena de hasta 285 millones de dólares entre protocolos; cuando todo el ecosistema de “stablecoins” pierde entre el 40% y el 50% de su valor total en una semana, a pesar de que aparentemente mantiene el tipo de cambio vinculado, debemos reconocer un hecho básico sobre el estado de las finanzas descentralizadas: esta industria no ha aprendido ninguna lección.

Más precisamente, la estructura actual de incentivos recompensa a aquellos que ignoran las lecciones del pasado, castiga a quienes actúan con cautela y conservadurismo, y transfiere las pérdidas a todo el mercado cuando ocurre el colapso inevitable. Hay un viejo dicho en el mundo financiero que resulta especialmente pertinente y desgarrador: si no sabes de dónde provienen las ganancias, entonces tú mismo eres la fuente de las ganancias. Cuando ciertos protocolos prometen un retorno del 18% a través de estrategias opacas, mientras que los rendimientos de los mercados de préstamos maduros oscilan entre el 3% y el 5%, la naturaleza de su alto rendimiento probablemente sea el capital de los depositantes.

El mecanismo operativo y la transmisión de riesgos de Stream Finance

Stream Finance se posiciona como un protocolo de optimización de ingresos, ofreciendo hasta un 18% de rendimiento anual sobre los depósitos de USDC a través de su stablecoin generadora de intereses xUSD. Sus estrategias proclamadas incluyen términos que suenan sofisticados como “operaciones delta neutrales” y “hedging en el mercado”, pero la forma en que realmente operan es poco clara. En comparación, Aave ofrece un rendimiento anual del aproximadamente 4.8% para los depósitos de USDC, mientras que Compound es ligeramente superior al 3%. El sentido común financiero básico nos dice que debemos ser cautelosos ante rendimientos que son varias veces superiores al promedio del mercado, sin embargo, los usuarios aún depositaron cientos de millones de dólares en este protocolo. Antes del colapso, el precio de negociación de 1 xUSD había llegado a ser de 1.23 USDC, para mostrar su rendimiento compuesto. En su punto máximo, xUSD proclamó que su tamaño de activos bajo gestión alcanzó los 382 millones de dólares, pero los datos de DeFiLlama muestran que su valor total bloqueado en su punto máximo fue de solo 200 millones de dólares, lo que significa que más del 60% de los supuestos activos existían en posiciones fuera de la cadena que no se pueden verificar.

Después del colapso, el desarrollador de Yearn Finance, Schlagonia, reveló su verdadero mecanismo: es un fraude sistémico disfrazado de innovación financiera. Stream adoptó un modelo de préstamo recursivo, creando activos sintéticos sin respaldo de valor real a través del siguiente proceso:

El usuario deposita USDC.

Stream intercambia USDC por USDT a través de CowSwap.

Utiliza estos USDT para acuñar deUSD en Elixir (se eligió Elixir porque ofrece altos incentivos de rendimiento).

Transfiere estos deUSD a redes como Avalanche y deposítalos en el mercado de préstamos para pedir más USDC, completando un ciclo.

A pesar de que esta estrategia ya parece compleja y depende de operaciones cross-chain, aún se puede considerar como un préstamo colateral. Sin embargo, Stream no se detuvo ahí. No solo utilizó el USDC prestado para expandir el ciclo de colaterales, sino que a través de su contrato StreamVault volvió a acuñar xUSD, lo que hizo que la oferta de xUSD superara con creces el valor real de los colaterales que poseía. Con solo 1.9 millones de dólares en USDC verificables como colateral, Stream acuñó hasta 14.5 millones de xUSD, lo que significa que el tamaño de los activos sintéticos se ha expandido 7.6 veces en relación con las reservas subyacentes. Esto es similar a un sistema bancario de reservas fraccionarias sin reservas, sin regulación y sin un prestamista de última instancia.

Su relación de dependencia cíclica con Elixir hace que toda la estructura esté en una situación precaria. En el proceso de expansión de la oferta de xUSD, Stream depositó 10 millones de dólares en USDT en Elixir, lo que amplió la oferta de deUSD. Elixir luego convirtió esa parte de USDT en USDC y la depositó en el mercado de préstamos de Morpho. A principios de noviembre, la oferta de USDC en Morpho superó los 70 millones de dólares, con un volumen de préstamos que superó los 65 millones de dólares, siendo Elixir y Stream los principales participantes. Stream posee aproximadamente el 90% de la oferta total de deUSD (alrededor de 75 millones de dólares), mientras que la parte principal de los activos de reserva de Elixir proviene de los préstamos proporcionados a Stream a través de la bóveda privada de Morpho. Estas dos stablecoins están, de hecho, colateralizadas entre sí, y cualquier daño a una afectará a la otra. Este “circuito financiero” conducirá inevitablemente a una vulnerabilidad sistémica.

El analista de la industria CBB señaló públicamente el problema el 28 de octubre: “xUSD tiene aproximadamente 170 millones de dólares en activos en cadena como respaldo, pero han tomado prestados aproximadamente 530 millones de dólares de protocolos de préstamo. Esto es un apalancamiento de 4.1 veces y se basa en muchas posiciones con baja liquidez. Esto no es en absoluto agricultura de rendimiento, es una apuesta arriesgada.” Schlagonia también advirtió al equipo de Stream 172 días antes del colapso, diciendo que solo se necesitaban cinco minutos para revisar sus posiciones y darse cuenta de que el colapso era inevitable. Estas advertencias fueron públicas, específicas y precisas, pero fueron ignoradas por los usuarios que perseguían altos rendimientos, los curadores que deseaban ingresos por comisiones y los diversos protocolos que respaldaban esta estructura.

Cuando Stream anunció el 4 de noviembre que un gestor de fondos externo había perdido aproximadamente 93 millones de dólares en activos del fondo, la plataforma suspendió inmediatamente todos los retiros. Debido a la falta de un mecanismo de redención efectivo, el pánico se extendió de inmediato. Los poseedores se apresuraron a vender xUSD en un mercado secundario con escasa liquidez. En pocas horas, el precio de xUSD se desplomó un 77%, hasta aproximadamente 0,23 dólares. Esta stablecoin, que había prometido estabilidad y altos retornos, evaporó tres cuartas partes de su valor en un solo día de negociación.

Datos específicos sobre la transmisión de riesgos

Según el informe de la institución de investigación DeFi Yields and More (YAM), la exposición directa a la deuda relacionada con Stream asciende a 285 millones de dólares en todo el ecosistema. Los principales involucrados son:

TelosC: enfrenta un riesgo de préstamo de 123.64 millones de dólares debido a la aceptación de activos Stream como garantía (la mayor exposición de riesgo única).

Elixir Network: prestó 68 millones de dólares a través de la bóveda privada Morpho (que representa el 65% de las reservas de deUSD).

MEV Capital: exposición al riesgo de 25.42 millones de dólares, de los cuales aproximadamente 650,000 dólares se convierten en cuentas incobrables (debido a que el oráculo congeló su precio en 1.26 dólares cuando el precio en el mercado xUSD cayó a 0.23 dólares).

Otros: Varlamore (19.17 millones de dólares), Re7 Labs (un fondo de 14.65 millones de dólares, otro fondo de 12.75 millones de dólares), así como Enclabs, Mithras, TiD e Invariant Group, que tienen posiciones más pequeñas.

Euler: enfrenta aproximadamente 137 millones de dólares en deudas incobrables.

Un total de más de 160 millones de dólares han quedado congelados en varios protocolos.

Los investigadores señalan que esta lista no es exhaustiva y advierten que “es probable que haya más stablecoins o tesorerías afectadas”, ya que varias semanas después del colapso, la imagen completa de la transmisión de riesgos sigue siendo incierta.

El deUSD de Elixir, debido a que el 65% de sus reservas están concentradas en préstamos otorgados a Stream a través de la bóveda privada de Morpho, sufrió una caída del 98% en 48 horas, pasando de 1.00 dólar a 0.015 dólares, convirtiéndose en el caso de fracaso de moneda estable más rápido desde el colapso de Terra UST en 2022. Elixir gestionó el reembolso para aproximadamente el 80% (excluyendo a Stream) de los titulares de deUSD, permitiéndoles canjear a 1:1 por USDC, protegiendo así a la mayoría de los usuarios de la comunidad, pero el costo de esta medida de protección fue enorme, y las pérdidas fueron trasladadas a protocolos como Euler, Morpho y Compound. Posteriormente, Elixir anunció que cerraría por completo todos los productos de moneda estable, reconociendo que la confianza del mercado había sido irrevocablemente destruida.

Una reacción más amplia del mercado muestra una pérdida de confianza sistemática. Según los datos de Stablewatch, en la semana posterior al colapso de Stream, los stablecoins que generan intereses perdieron entre el 40% y el 50% de su valor total bloqueado, aunque la mayoría de ellos aún mantiene su paridad con el dólar. Esto significa que aproximadamente mil millones de dólares han salido de protocolos que no han fallado ni han presentado problemas técnicos. Los usuarios no pueden distinguir entre proyectos de calidad y proyectos fraudulentos, por lo que eligen huir de todos los productos similares. El valor total bloqueado en DeFi disminuyó en aproximadamente 20 mil millones de dólares a principios de noviembre. El mercado está valorando el riesgo de una reacción en cadena generalizada, en lugar de solo el fracaso de protocolos específicos.

Octubre de 2025: liquidación en cadena provocada por 60 millones de dólares

Menos de un mes antes del colapso de Stream Finance, el mercado de criptomonedas experimentó otra caída desastrosa. El análisis forense en cadena indica que no fue una caída de mercado ordinaria, sino un ataque preciso orquestado a gran escala utilizando vulnerabilidades conocidas. Del 10 al 11 de octubre de 2025, una venta de mercado cuidadosamente planificada, por un valor de 60 millones de dólares, provocó una falla en el oráculo, lo que a su vez llevó a una liquidación masiva en cadena en todo el ecosistema DeFi. Esto no fue causado por una liquidación excesiva debido a posiciones insolventes, sino una repetición de defectos de diseño del sistema de oráculos a nivel institucional, repitiendo un patrón de ataque que ha sido documentado y revelado múltiples veces desde febrero de 2020.

El ataque comenzó a las 5:43 UTC del 10 de octubre, con una venta concentrada de 60 millones de USDe en el mercado spot de un solo intercambio. En un sistema de oráculo bien diseñado, el impacto de esta presión de venta local sería absorbido por múltiples fuentes de precios independientes con un mecanismo de precio promedio ponderado por tiempo, minimizando así el riesgo de manipulación. Sin embargo, el sistema de oráculos actual ajustó en tiempo real el valor de los colaterales relacionados (wBETH, BNSOL y USDe) basándose en el precio spot del intercambio manipulado. Esto desencadenó una liquidación masiva. La infraestructura del sistema se vio abrumada, y millones de solicitudes de liquidación enviadas simultáneamente agotaron la capacidad de procesamiento del sistema. Los creadores de mercado no pudieron enviar rápidamente órdenes de compra debido a la interrupción del flujo de datos de la API y la acumulación de solicitudes de retiro. La liquidez del mercado se agotó instantáneamente. La reacción en cadena formó un ciclo vicioso.

Técnicas de ataque y precedentes históricos

El oráculo informó fielmente sobre los precios manipulados que aparecieron en un único intercambio, mientras que los precios en todos los demás mercados se mantuvieron estables. Los datos de los principales intercambios mostraron que USDe cayó a 0.6567 dólares, y wBETH cayó a 430 dólares. Sin embargo, los precios en otros intercambios no se desviaron más del 0.3% respecto a los niveles normales. Los fondos en los intercambios descentralizados en cadena fueron muy poco afectados. Como señaló Guy Young, fundador de Ethena, “había más de 9 mil millones de dólares en colaterales de stablecoin disponibles para redención en cualquier momento”, lo que demuestra que los activos subyacentes no se vieron dañados. Sin embargo, el oráculo reportó precios manipulados, y el sistema de liquidación actuó en base a esos precios, lo que finalmente llevó a la destrucción de una gran cantidad de posiciones basadas en valoraciones que en realidad no existían en el mercado.

Este es precisamente el patrón que llevó a Compound a sufrir un duro golpe en noviembre de 2020: en ese momento, el precio de DAI en Coinbase Pro se disparó a 1.30 dólares en una hora, mientras que en otros mercados seguía en 1.00 dólares, lo que provocó una liquidación de 89 millones de dólares. El intercambio cambió, pero la vulnerabilidad seguía presente. Este tipo de ataque es similar al que destruyó bZx en febrero de 2020 (robando 980,000 dólares mediante la manipulación del oráculo de Uniswap), y es el mismo método que golpeó duramente a Harvest Finance en octubre de 2020 (robando 24 millones de dólares mediante la manipulación del precio de Curve, lo que provocó un corrimiento de 570 millones de dólares en fondos), así como el ataque de manipulación multi-exchange que llevó a Mango Markets a perder 117 millones de dólares en octubre de 2022.

Según estadísticas, entre 2020 y 2022, ocurrieron 41 ataques de manipulación de oráculos, con pérdidas de hasta 403.2 millones de dólares. La respuesta de la industria ha sido lenta y dispersa, y la mayoría de las plataformas todavía utilizan soluciones de oráculos que dependen en gran medida de los precios spot y carecen de suficiente redundancia. El efecto amplificador de los ataques demuestra la importancia de aprender estas lecciones a medida que el tamaño del mercado crece. En el evento de Mango Markets de 2022, la manipulación de 5 millones de dólares resultó en pérdidas de 117 millones de dólares, amplificándose 23 veces. En el evento de octubre de 2025, la manipulación de 60 millones de dólares provocó una reacción en cadena con un efecto amplificador enorme. Las técnicas de ataque no se han vuelto más sofisticadas, sino que el sistema subyacente mantiene las mismas vulnerabilidades fundamentales mientras que la escala se ha vuelto mayor.

Modo histórico: casos de fracaso de 2020 a 2025

La caída de Stream Finance no es ni un caso único ni el primero. El ecosistema DeFi ha experimentado múltiples fracasos de stablecoins, cada uno de los cuales ha expuesto fallos estructurales similares. Sin embargo, esta industria sigue repitiendo los mismos errores, y cada vez a una escala mayor. Los casos de fracaso registrados en los últimos cinco años presentan un patrón altamente consistente:

Altos rendimientos insostenibles: las monedas estables algorítmicas o parcialmente garantizadas ofrecen tasas de rendimiento muy superiores a las del mercado para atraer depósitos.

Fuente de ingresos sospechosa: los altos rendimientos suelen ser subsidios por emisión de tokens o nuevos depósitos, y no ingresos reales por negocios.

Apalancamiento excesivo y falta de transparencia: la operación del protocolo implica un alto apalancamiento, y la verdadera tasa de colateralización es ambigua.

Dependencia cíclica: los activos del protocolo A respaldan al protocolo B, y los activos del protocolo B a su vez respaldan al protocolo A, formando un frágil bucle cerrado.

Colapso desencadenado: una vez que se produce cualquier choque que exponga su naturaleza insolvente, o cuando los subsidios se vuelven insostenibles, se producirá un pánico.

Espiral de muerte: los usuarios se retiran por pánico, el valor de los colaterales se desploma, se producen liquidaciones en cadena, y toda la estructura colapsa en cuestión de días o incluso horas.

Transmisión de riesgos: el colapso se extiende a aquellos que aceptan la stablecoin como garantía o están relacionados con su ecosistema.

Revisión de casos típicos:

Mayo de 2022: Terra (UST/LUNA)

Pérdida: aproximadamente 45 mil millones de dólares en valor de mercado se evaporaron en tres días.

Mecanismo: UST es una moneda estable algorítmica que mantiene su paridad a través del mecanismo de acuñación y quema de LUNA. Anchor Protocol ofrece un rendimiento insostenible del 19.5% para los depósitos en UST.

Disparo: el rescate y la venta masiva de UST provocaron el desacoplamiento, lo que desencadenó la sobreemisión de LUNA y la espiral de la muerte.

Impacto: llevó a la quiebra de varias grandes plataformas de préstamos criptográficos, como Celsius, Three Arrows Capital y Voyager Digital. El fundador Do Kwon fue arrestado y enfrenta cargos de fraude.

Junio de 2021: Iron Finance (IRON/TITAN)

Pérdida: aproximadamente 2 mil millones de dólares en valor total de fondos bloqueados que se han reducido a cero en 24 horas.

Mecanismo: IRON está respaldado por un 75% de USDC y un 25% de su token nativo TITAN. Ofrece incentivos de rendimiento de hasta un 1700% anual.

Disparador: el gran rescate provoca la venta masiva de TITAN, el colapso de precios, y a su vez destruye la base colateral de IRON.

Lección: Bajo presión, utilizar parte de la garantía y depender de los tokens volátiles como parte de la garantía es extremadamente peligroso.

Marzo de 2023: USDC

Desacoplamiento: debido a que 3.3 mil millones de dólares en reservas quedaron atrapados en el colapsado Silicon Valley Bank, USDC cayó brevemente a 0.87 dólares.

Impacto: Socavó la confianza absoluta del mercado en lasStablecoins fiat “totalmente respaldadas”. Provocó la desvinculación de DAI (cuyos colaterales son más del 50% en USDC), lo que resultó en más de 3400 liquidaciones en Aave, con un valor total de 24 millones de dólares.

Lección: incluso las stablecoins más confiables enfrentan riesgos de concentración y dependencia del sistema financiero tradicional.

Noviembre de 2025: Stream Finance (xUSD)

Pérdida: pérdida directa de 93 millones de dólares, exposición total al riesgo del ecosistema de 285 millones de dólares.

Mecanismo: el préstamo recursivo crea activos sintéticos sin respaldo real (con un apalancamiento de 7.6 veces). El 70% de los fondos son gestionados por un gerente externo anónimo a través de estrategias opacas fuera de la cadena.

Estado actual: el precio de negociación de xUSD está entre 0.07 y 0.14 dólares, la liquidez se ha agotado, los retiros están congelados y enfrenta múltiples demandas. Elixir ha sido cerrado.

Resumen de modos de fallo comunes:

Beneficios insostenibles: Terra (19.5%), Iron (1700% APR), Stream (18%).

Dependencia cíclica: UST-LUNA, IRON-TITAN, xUSD-deUSD.

Falta de transparencia: ocultar los costos de subsidios, esconder operaciones fuera de la cadena, la reserva de activos es dudosa.

Estructura de colateral frágil: colateral parcial o depender de tokens volátiles, que bajo presión pueden formar una espiral de la muerte.

Manipulación de oráculos: la entrada de precios distorsionados conduce a liquidaciones erróneas y acumula deudas incobrables.

La conclusión es clara: las stablecoins no son estables, solo parecen estables antes de colapsar, y el colapso puede ocurrir en solo unas pocas horas.

Fallas de oráculos y colapso de infraestructura

Al comienzo del colapso de Stream, los problemas con los oráculos se hicieron evidentes. Cuando el precio de mercado de xUSD había caído a 0.23 dólares, muchos protocolos de préstamo tenían su precio de oráculo codificado rígidamente en 1.00 dólar o más, con la intención de evitar liquidaciones en cadena. Esta decisión bien intencionada resultó en una desconexión grave entre el comportamiento del protocolo y la realidad del mercado. Esta codificación rígida es una elección política activa, no un fallo técnico. Muchos protocolos adoptan un enfoque de actualización manual del precio del oráculo para evitar activar liquidaciones durante fluctuaciones temporales del mercado. Sin embargo, cuando la caída del precio refleja que el proyecto es sustancialmente insolvente, este método puede tener consecuencias catastróficas.

El acuerdo se enfrenta a una difícil elección:

Adopción de precios en tiempo real: puede enfrentar riesgos de manipulación del mercado y provocar liquidaciones en cadena durante períodos de volatilidad (el evento de octubre de 2025 ha demostrado que es costoso).

Uso de precios retrasados o precios promedio ponderados por tiempo: no puede reflejar a tiempo la verdadera situación de insolvencia, lo que lleva a la acumulación de cuentas incobrables (como en el evento Stream, donde el oráculo mostraba 1.26 dólares mientras que el precio real era de 0.23 dólares, solo MEV Capital generó 650,000 dólares en cuentas incobrables).

Actualización manual: se introducen riesgos de decisiones centralizadas e intervención humana, e incluso se puede ocultar la verdad de la insolvencia mediante la congelación de precios.

Estos tres métodos han causado pérdidas de cientos de millones e incluso miles de millones de dólares.

Capacidad de carga de la infraestructura bajo presión

Ya en octubre de 2020, Harvest Finance sufrió un ataque de 24 millones de dólares que provocó un “run” y el valor total bloqueado se desplomó de mil millones de dólares a 599 millones de dólares. La lección de su colapso de infraestructura ya era muy clara: el sistema de oráculos debe considerar la capacidad de carga de la infraestructura bajo eventos de presión extrema; el mecanismo de liquidación debe tener límites de velocidad y mecanismos de desconexión; los intercambios deben reservar capacidad redundante para un tráfico diez veces mayor que el normal. Sin embargo, el evento de octubre de 2025 demostró que, a nivel institucional, esta lección aún no se había tomado en serio. Cuando miles de cuentas enfrentan liquidaciones simultáneamente, cuando posiciones por miles de millones de dólares se cierran en una hora, y cuando el libro de órdenes queda vacío porque todos los pedidos de compra se han agotado y el sistema sobrecargado no puede aceptar nuevos pedidos, el fracaso de la infraestructura es tan completo como el fracaso de los oráculos. Existen soluciones tecnológicas para resolver estos problemas, pero a menudo no se implementan porque reducirían la eficiencia en operaciones normales y aumentarían los costos (impactando las ganancias).

Advertencia central

Si no puedes identificar la fuente de los ingresos, entonces no eres el beneficiario de esos ingresos; tú mismo eres el costo de los ingresos de otros. Este razonamiento no es complicado, sin embargo, miles de millones de dólares siguen fluyendo hacia las estrategias de “caja negra”, porque las personas siempre tienden a creer en mentiras cómodas en lugar de enfrentar verdades inquietantes. El próximo Stream Finance, tal vez esté operando en este momento.

Las stablecoins no son estables.

Las finanzas descentralizadas a menudo no son completamente descentralizadas y no se puede hablar de seguridad.

Los ingresos de origen desconocido no son ganancias, sino transferencias de activos con cuenta regresiva.

Estas no son opiniones personales, sino hechos comprobables y experimentales que han sido validados repetidamente a un alto costo. La única pregunta es: ¿actuaremos finalmente en base a estas lecciones conocidas, o preferiremos pagar otros 20 mil millones de dólares en matrícula para volver a aprender? La historia parece inclinarse hacia la última opción.