我刚刚意识到，比特币挖矿领域正在发生一些相当重大的事，而大多数人都在忽略。经济层面已经彻底崩坏了，而最大的矿企并没有默默接受——它们基本上是在转向一个全然不同的业务。

事情是这样的：生产出 1 枚比特币，这些大型挖矿业务的现金成本大约是$80K ，但比特币的交易价格大约在 $74K。也就是说，每枚币的损失为$6K ；根据近期数据，有些报告把损失进一步估到接近$19K 每单位，具体取决于它们的配置。这些数字都不可持续，而矿工们也很清楚。

那么它们在做什么？它们正在向 AI 基础设施大举涌入，而且是大举涌入。我们看到，整个公开挖矿行业签署的、带编号的 AI 与高性能计算（HPC）合同总额超过$70 十亿美元。仅 CoreWeave 与 Core Scientific 的协议就有 $10.2 billion，期限为 12 年。TeraWulf 的已签署合同收入为 $12.8 billion。Hut 8 签署了一个价值 $7 十亿美元、为期 15 年的 GPU 容量租赁。这不是副业——到 2026 年底，这些公司可能有 70% 的收入来自 AI，而今天大约只有 30%。

这种转变之所以“离谱”，在于它本质上是把比特币矿工变成了数据中心运营商，而它们仍然在“顺便”挖比特币。算账很残酷：比特币挖矿所需的基础设施成本为 $700K 到 $1M 每兆瓦；而 AI 基础设施运行成本在 $8M 到 $15M 每兆瓦。但关键在于——AI 的利润率可以超过 85%，并且有多年的保证收入。与此同时，3 月初的哈希价格曾一度跌至历史低位，约为每天每 petahash $28-30，这意味着矿工只为打平就需要把电价压到每千瓦时低于 $0.05。

它们如何为这次巨大的转向融资？有两种方式，而且都能在它们的资产负债表中看到。第一是举债——而且是基础设施规模的借贷，不是挖矿规模的借贷。IREN 持有 $3.7 billion 的可转换票据。TeraWulf 的总额为 $5.7 billion。Cipher Digital 在 11 月就发行了 $1.7 billion 的高级担保票据，导致其季度利息支出在 Q4 从 $3.2M 上升到 $33.4M。这些都是押注：AI 收入能够在足够快的时间内兑现，从而能够及时偿付这些义务。

第二，它们正在变现处置比特币的资金储备。Core Scientific 在 1 月份大约卖出 1,900 BTC，并计划在 2026 年第一季度倾倒（处置）几乎其所有剩余持仓。Bitdeer 已将其储备降为零。Riot Platforms 卖出了 1,818 BTC。甚至是 Marathon——最大的上市持币方，持有 53,822 BTC——也悄悄扩大了其授权出售的政策，因为随着价格下跌，它的比特币抵押贷款额度的贷款价值比已达到 87%。

紧张点就在这里：为比特币网络提供安全保障的矿工，正是那些在卖出比特币来为 AI 基础设施融资的矿工。当挖矿不再盈利，而 AI 又变得十分丰厚时，资本就会从挖矿流向 AI。但如果足够多的矿工都这样做，网络安全就会被削弱。哈希率已经显示了这一点——在 2025 年 10 月曾达到每秒 1,160 exahashes 的峰值，随后目前已降至 920 EH/s，且出现了连续三次负向的难度调整。

估值市场已经把这一点纳入了定价。签有已锁定（secured）HPC 合同的矿企交易价格为未来十二个月销售额的 12.3x。纯挖矿（pure-play）矿企为 5.9x。市场实际上是在为 AI 相关敞口“按两倍价格”买单。

笼罩在一切之上的最大问题是：比特币价格。CoinShares 预测：如果比特币在 2026 年底回升至 $100K，哈希率将达到 1.8 zetahashes。但如果价格持续低于 $80K，它们预计哈希价格将继续下跌，并会有更多矿工退出。低于 $70K 可能触发潜在的“资本崩溃式”（capitulation）抛售。

来自 Bitmain 和 Bitdeer 的下一代硬件或许能把电力成本大约减半，但部署它们需要资本，而矿工们把资本投向 AI，而不是投向挖矿本身。所以我们正处在一个拐点：过去十年存在的比特币挖矿行业正在转变成完全不同的形态——一群公司在建设 AI 数据中心，把挖比特币当作顺带的事。无论这会是暂时的还是永久的，完全取决于一个变量：比特币的价格。