我刚刚发现了一件大多数人都忽略的事：比特币矿工正在变成完全不同的东西。不是缓慢转变，而是相当激进。

这些数字简直残酷得可怕。上市的 BTC 矿商目前每挖出 1 枚比特币，大约亏损 19.000 美元，而生产成本已经升至每枚硬币接近 80.000 美元。比特币在 72.000 美元左右徘徊——从经济角度来看根本撑不住。任何有理性的管理者都会先看看还能做什么。

而这件事正在发生。矿工行业对这场危机的反应，是向 AI 和高性能计算的大规模重新配置。我们说的是在 AI 和 HPC 领域签订的超过 700 亿美元合同。Core Scientific 与 CoreWeave 达成了一笔 102 亿美元、为期 12 年的交易。TeraWulf 拿着 128 亿美元的合同锁定 HPC 收入。这不再是边缘业务——这就是新的核心战略。

其中逻辑其实很简单。一个 BTC 矿工每提供 1 兆瓦的基础设施，大约需要 700.000 到 1.000.000 美元。AI 数据中心的成本是每 1 兆瓦 8 到 15 百万美元。但 AI 合同能带来超过 85% 的利润率，并且具有多年可见性。比特币挖矿现在就是赚不到足够的钱。因此，这些公司现在事实上正变成算力中心的提供商，同时还顺便挖比特币。

到 2026 年底，部分矿工的 AI 收入占比可能会攀升到 70%，而目前大约是 30%。Core Scientific 已经有 39% 的收入来自 AI。这才是他们真正的生意。

他们怎么融资？有两条路。第一，大规模借贷。IREN 现在持有 37 亿美元的可转换债券。TeraWulf 的总债务为 57 亿美元。Cipher Digital 在 11 月发行了 17 亿美元的有担保债券。这不再是传统的挖矿负债——而是基础设施规模的押注。

第二，出售比特币。上市的 BTC 矿商已将其持仓减少超过 15.000 枚比特币。Core Scientific 在 1 月出售了约 1.900 BTC，获得 1.750 万美元，并计划在第一季度几乎清算所有剩余持仓。Bitdeer 已将其持仓降至零。甚至连最大的公开比特币持有者 Marathon——持有超过 53.000 BTC——也悄悄扩大了其出售政策。

不过这里出现了一个真正的张力。那些为了建设 AI 基础设施而出售比特币的矿工，正是同一批确保 Bitcoin-Netzwerk 安全的企业。如果有足够多的矿工削减算力，网络安全就会下降。而我们正在看到这一点：Hashrate 从 10 月左右约 1.160 Exahashes pro Sekunde 降至接近 920 EH/s。连续 3 次负面的难度调整——这是自 Juli 2022 以来的情况。

市场早就把这一点计入了定价。拥有已锁定 HPC 合同的矿工，其估值是其未来 12 个月收入的 12,3 倍。纯粹的 BTC 矿工只有 5,9 倍。市场为 AI 相关的敞口支付的溢价超过两倍。这只会进一步强化继续转向的动力。

这会走向哪里？CoinShares 预测，到 2026 年底，网络 Hashrate 将升至 1,8 Zettahashes，并到 2027 年 3 月触及 2 Zettahash 的门槛。但这以比特币在年末回到 100.000 美元为前提。如果价格低于 80.000 美元，Hash 价格会继续下跌，退出的矿工会更多。跌破 70.000 美元，可能还会出现更大规模的投降。

下一代硬件——比特大陆的 S23 系列以及 Bitdeer 的自有 SEALMINER A3——两者的能耗都在每 1 Terahash 不到 10 Joule 以内，或许能提供一条“救援线”。这些设备将把每枚比特币的能耗成本大约减半。但采购所需的资本，许多矿工更愿意投入到 AI 中。

这是 Bitcoin-Mining 行业有史以来最根本的转型。这个行业起初是一群企业：负责保障网络安全，并积累比特币。它在这个周期中的结尾，则变成了一群企业：建设 AI 数据中心并出售比特币。至于是暂时的还是永久性的转移——完全取决于比特币价格。回到 100.000 美元，挖矿利润率就会恢复。如果维持在 70.000 美元或更低，转型将加速，而我们熟悉的挖矿行业会消失，取而代之的是完全不同的东西。