比特币的“永久买家”开始出售，随着债务和现金压力的增加

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2025 年 7 月，Genius Group 宣布其目标是打造一笔 10,000 BTC 的比特币金库，并将此举表述为对深层战略信念的宣示。

然而就在本周，该公司出售了其最后的 84 BTC，以偿还 8.5 million 美元的债务，并宣布其金库已空。介于这两次事件之间的 18 个月差距，是目前比特币金库交易正在发生什么的一个恰当范例。

为什么这很重要： 比特币金库叙事一直是市场最强的结构性看涨论点之一。如果企业和主权持有者的行为更像周期性的抛售者，而不是长期积累者，那么机构采用可能会放大波动性，而不是让波动性趋于稳定。

包括 Empery、Genius Group 和 Riot 在内的上市公司，本周都已出售比特币，理由分别是偿还债务、满足流动性需求，或将战略重心转向 AI 与高性能计算；同时，随着不丹加速减持，主权抛售也在进一步加快。

单独来看，这些每一件事都容易解释，算不上什么大事件。但把它们放在一起，就会暴露出一个结构性问题：这种建立在“永久性”承诺之上的交易，如今对越来越多的持有者而言，比特币已经变成了在账单到来时他们首先卖掉的第一项资产。

金库交易依赖一个简单的推介。大约从 2020 年开始，并在 2024 年之前持续加速，上市公司开始用企业资金或借来的资金购买比特币，并把它呈现给投资者，宣称它是一种优于被通胀侵蚀的现金的储备资产。

少数几家备受关注的早期推动者带来了惊人的回报，策略也随之扩散。如今，上市公司合计大约持有 1.165 million 枚比特币，价值约 77 billion 美元——这相当于该货币固定供应量 21 million 枚中的超过 5%。

问题在于，只有当持有人从不需要把现金再拿回去时，储备资产才会像宣传的那样发挥作用。

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2026 年 3 月 31 日 · Liam ‘Akiba’ Wright

在比特币金库交易里，债务总是先到来

Riot Platforms 是美国规模最大的上市比特币矿企之一。该公司在 2025 年以约 535.5 million 美元的价格出售了 5,363 BTC，并在年度申报中明确表示，是否保留这些资产的决策与满足运营和扩张所需的现金要求直接相关。

更早的一份申报文件已披露，有 3,300 BTC 被作为 200 million 美元信贷安排的抵押品。Riot 继续从其金库中提取资金，用于推动向 AI 与高性能计算的转型——这种策略在采矿行业里正变得越来越普遍。

MARA Holdings 在 3 月份出售了 15,133 BTC，约合 1.1 billion 美元，并将这笔资金用于偿还约 1 billion 美元的可转换高级票据。Empery Digital 出售 370 BTC，融资 24.7 million 美元，并将所得资金用于一次性全额偿还其未偿还的定期贷款，从而释放了其此前作为抵押品已存放的 1,800 BTC。该公司股价较其 2025 年的高点下跌了 75%。

这些公司的共同之处在于：在乐观阶段积累比特币，需要资本时进行质押，而当债务到期时就将其变现。

值得注意的是，规模最大且资本最雄厚的参与者仍在增加其持仓。

Metaplanet 在 2026 年第一季度购入 5,075 BTC，使其成为第三大企业持有者；而 Strategy 则持有超过 762,000 BTC——显然是现存规模最大的金库仓位。

这告诉我们：金库交易并没有在整体上均匀崩塌，而是分化成两类阵营：有深厚资金储备、能够承受等待的积累者，以及承受现金压力的卖出者；当环境收紧时，这些卖出者会发现，他们的战略储备其实是最具流动性的资产。

那个一直“太容易卖”的储备资产

当主权力量进入这一领域时，比特币金库交易会变得更受关注。

不丹，这个规模不大的喜马拉雅王国，通过使用近乎零成本的富余水力发电来挖掘比特币，从而建立了全球更为不寻常的政府比特币持仓。该国的持仓量从 2024 年末约 13,000 BTC 的峰值下滑至大约 5,400 BTC，减少了 58%，其相关活动由国有投资部门 Druk Holding and Investments 进行管理。

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在 2026 年 3 月期间，不丹通过可控的、影响较小的转账，分批卸载了数千万美元规模的 BTC，并且没有造成市场扰动。这类分发模式表明，金库的运行更像是按计划执行的减持，而不是被债务冲击得不得不“被迫清算”。

从这些被卸载的比特币中获得的现金中，有相当一部分被投向 Gelephu Mindfulness City——一个重大的国家发展项目，需要真正的资金。由于不丹挖出了这些币而不是买入，因此它进行的每一次出售都属于纯利润。不过，其底层逻辑与我们先前提到的那些企业卖家完全相同：当出现需要融资的时刻，这个仓位就会被用来变现。

比特币一直难以在 67,000 美元附近守住支撑位，在关键水平之上与之下反复徘徊了数天。山寨币同样承压：像 ETH 和 SOL 这类更大市值的币种，日内跌幅大致在 4% 到 8% 之间，而较小的代币则持续呈现更剧烈的波动。考虑到过去一周每一天都有 200 million 美元到 400 million 美元被清算，可以说加密市场正在承受相当强烈的地缘政治压力。

在这种环境下，金库卖出不只是给一个正在挣扎的市场新增供应。它还揭示了比特币金库交易中最热心的那些设计者可能没有完全想清楚的一点：他们用“错误的材料”构建了一个买方基础。

这里存在一种深层的讽刺。最初正是那些使比特币具备作为金库资产吸引力的特性——其流动性、24 小时市场、以及能够在任何小时、任何一天无摩擦地把它转换成现金——正是这些特性，使得当债务支付迫在眉睫时，现金压力很大的首席财务官（CFO）会第一个伸手去拿它。

与黄金相比，比特币的出售在速度与便利性上几乎是“轻而易举”；而本应让企业获得现金的流动性替代方案的比特币金库承诺，却阴差阳错地把这种“现金的流动性替代品”送到了企业手里——也就是现金的另一种流动性替代品。

按定义，流动性是要被用掉的。每一家把其 BTC 作为贷款抵押品质押出去的公司，都在同时制造一种被迫出售的机制，并把潜在的追加保证金要求嵌入到自身资产负债表中。

对于比特币而言，更长期的后果难以量化，但依然值得认真考虑。过去四年里，机构采用的叙事一直是比特币最耐久的看涨论据之一，建立在这样一个假设之上：企业与主权买家在本质上属于与散户投机者不同、也更“粘”的持有者类别。

如果当前这一轮抛售反而证明：金库持有者只是顺周期的——在热情时买入、在扩张时质押，然后在压力时清算——那么机构资本的到来并不会改变比特币的波动性表现。它只会把同一种行为换上更精心打扮的版本。

仍然站在场上的买家——Strategy 拥有 762,000 BTC，而 Metaplanet 通过有条不紊的季度方式持续积累——或许仍能证明这一论点是正确的，但他们几乎是在独自证明，而这从来就不是问题的关键。

金库交易原本应该是一种推动、一种对世界资产负债表与固定供应数字资产之间关系的持续重新定价。可事实是，对于其相当一部分且不断增多的参与者而言，它变成了：一种短期融资策略，只是披上了长期坚定信念的外衣。当面具被摘下之后，剩下的就是——人们手头有闲钱时买入、没钱时卖出；这并不是储备资产，而只是另一种仓位。

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