[市场分析] "股价为何不跌？" —— 在避险炸弹中坚挺的股市，下一个雷管是？

伊朗战争持续，霍尔木兹海峡受阻导致油价飙升，债券、汇率和信贷市场动荡，唯独股市安然无恙。标普500指数维持在历史最高点4%以内，VIX（恐慌指数）仅相当于其他资产类别平均波动率的三分之一。这怎么可能呢？

"政府终将救市"的信念成为支撑

美国银行的迈克尔·哈内特诊断认为，"市场仓位尚未偏向空头，反而更接近多头。"共识在于，市场预期战争不会持久，并且相信政策当局最终会出手救市。巴克莱也解释道，“投资者仍然相信’特朗普看跌期权’（Trump put）”，这就是当前股价跌幅小于过去石油危机时期的原因。

然而水面之下却是另一番景象

高盛大宗经纪业务数据揭示的现实截然不同。ETF卖空在一天内激增10%，创下2016年以来第二大单日增幅。ETF交易占比连续10个交易日超过35%，上周四甚至升至42%。这一水平与VIX达到80的极端恐慌时期相当。

资产管理公司以接近纪录的规模净卖出标普500指数期货。趋势跟踪策略在过去一个月内机械地抛售了价值750亿美元的全球股票，预计很快将转为净卖空。

高盛Delta One部门主管里奇·普里博罗茨基这样解释这一现象：“许多基金目前采用’个股多头+指数空头’的结构。结果导致指数被向上挤压，而最佳多头个股却原地踏步的悖论。”

对冲反而亏损的讽刺——'反向紧缩’现象

野村的查理·麦克埃利戈特将此称为’反向紧缩’现象。为防范伊朗风险、通胀冲击、就业放缓、私人信贷担忧而购买的看跌期权，由于股价并未暴跌而是横盘整理，反而在侵蚀持有者的损益和风险预算。

最终，"失效的对冲"被大规模平仓，导致Delta回补需求涌入，这反过来又阻止了股价下跌，形成恶性循环。事实上，过去一个月VIX ETN出现了4000万美元规模的Vega（波动率敞口）抛售。

无人期待的那个情景

麦克埃利戈特不断向客户提出一个问题：“如果市场开始对伊朗利空变得麻木并开始向上走，会发生什么？在没人持有足够多股票的情况下，大家不都会开始追逐看涨期权的上行空间吗？”

大多数客户驳斥了这个情景，理由是战线太多——伊朗、油价、通胀、就业放缓、私人信贷风险。但麦克埃利戈特表示，"正因为无人预料，反而值得关注。"他的逻辑是：股价在持续吸收坏消息的同时却不下跌，持有对冲的人最终会认输并着手平仓——这反而可能成为上涨的导火索。

下一个分水岭——超级央行周与停火头条

决定市场方向的有两个变量。一是霍尔木兹海峡重新开放的时间表。Polymarket预测4月底前停火的概率约为40%，但高盛认为股价已经反映了比这快得多的解决速度。

另一个是史无前例的超级央行周。美联储、日本央行、欧洲央行、英国央行、以及加拿大、澳大利亚、瑞典央行——七大主要央行在同一周内同时做出决策，这是2021年以来的首次。尽管油价飙升引发通胀，预计将维持紧缩基调，但如果任何一家央行释放鸽派言论，都可能成为给"买家更高"叙事火上浇油的催化剂。

普里博罗茨基提醒人们回顾乌克兰战争的模式。当时即使油价超过每桶120美元，通过调解人进行停火谈判的头条新闻也曾激进地推高市场，但最终破裂。"首次停火谈判消息公布后的第二天，就是卖出风险资产的机会。"他警告说，当前的伊朗局势很可能上演同样的剧本。