AI基础设施中的次贷危机酝酿中：资产贬值如何与僵硬的债务结构相碰撞

华尔街的信贷部门正经历一场科技新闻周期完全未曾察觉的寒潮。2025年的头条报道庆祝AI投资的加速以及矿工“走出周期”，提供稳定计算能力服务，但信贷分析师却在面对日益令人担忧的电子表格：为10年基础设施项目设计的复杂贷款模型正被应用于寿命只有18个月的硬件。这种快速贬值的计算资产与僵硬的债务义务之间的结构性不匹配，正引发许多信贷专业人士现在认识到的AI基础设施行业新兴的次贷危机——一种根本上被错误定价的违约风险。

2025年末，路透社和彭博社的一系列报道仅揭示了这场危机的表面。更深层次的问题在于系统性的金融错配：当通缩的计算资产、波动的矿业抵押品和刚性的基础设施融资被强行捆绑在一起时，已经形成了一种隐藏的传导机制，导致连锁违约。

通缩陷阱：摩尔定律作为抵押品的毁灭者

债券信用分析的基础是分布式现金流覆盖比率（DSCR）——假设未来的现金流能可靠地偿还债务。在过去的18个月里，市场一直在错误的假设下运作：AI计算能力租赁成本会像稳定的基础设施租金一样表现，能抵御贬值压力。

事实证明，这一假设是灾难性的错误。

根据SemiAnalysis和Epoch AI在2025年年终的追踪数据，单位AI推理成本同比暴跌20%至40%。这种通缩源于多重叠加因素：模型量化和蒸馏技术的广泛采用、专用集成电路（ASIC）效率的提升，以及整个软件堆栈的优化加速。在信贷角度看，这意味着残酷的现实：所谓的“计算能力租赁收益率”具有固有的通缩特性——数学上的必然性是，今天的收入将成为明天的负债。

这里存在根本的期限错配：运营商以2024年的峰值价格购买GPU（锁定巨额资本支出），但同时锁定了在2025年及以后将大幅下跌的租金收益曲线。股权投资者称之为技术进步，债权人则称之为抵押品的实时恶化。

融资倒置：风险投资伪装成基础设施安全

如果资产回报在压缩，理性的责任管理应要求更为保守的融资。然而，市场却做了相反的事情。

据《经济学人》和路透报道，2025年，AI数据中心及相关基础设施的总债务融资激增112%，达到约250亿美元。这一爆炸式增长主要由新兴云服务商如CoreWeave和Crusoe推动，以及那些进行所谓“转型”的加密矿业公司——这些实体大量利用资产支持贷款（ABL）和项目融资结构。这代表了一种危险的结构性倒置：

历史上： AI曾是风险投资的领域；失败意味着股权亏损。

目前： AI已成为基础设施的游戏；失败现在意味着整个投资组合的债务违约。

市场犯了一个根本性错误：将属于风险投资、贬值迅速的高风险技术资产，重新包装成为设计用于高速公路和水电站的低风险公用事业级杠杆结构。这不仅仅是激进的融资——这是根本的信用类别欺诈。

矿工的海市蜃楼：转型掩盖的杠杆加剧

也许没有哪个叙述能比加密矿工声称转向AI计算服务更能概括这场危机。媒体将其誉为“风险缓释”。但资产负债表分析揭示了更为阴暗的现实：积累的杠杆被披上多元化的外衣。

VanEck和TheMinerMag的数据揭示了一个反直觉的事实：2025年，上市矿业公司的净债务比率并未从2021年的泡沫高点实质性下降。几个激进的运营商的债务激增了500%。他们是如何实现这一“壮举”的？

**资产端：**矿工持有大量波动的比特币/以太坊，同时将未来GPU租赁收入作为隐性抵押。

**负债端：**他们发行可转换债券和高收益债券（美元计价），用募集的资金购买H100和H200 GPU集群。

这不是去杠杆——而是伪装成转型的再融资策略。矿工们在执行双重杠杆策略：利用加密货币固有的波动性作为抵押，进行对GPU现金流的投机性押注。在宏观环境有利时，这一策略似乎盈利。但在收紧的环境中——当比特币价格压缩且GPU租金同时下降——两个杠杆组成部分都面临相关的失败。信贷模型将这种相关性收敛视为结构性金融中最危险的失败模式之一。

抵押品的错觉：二级市场实际上不存在

真正让信贷风险管理者在凌晨3点惊醒的，不是违约场景本身，而是清算后的后果。在2008年金融危机期间，银行至少可以拍卖被查封的房产。但想象一下：一家主要矿工违约，债权人试图清算10,000个H100显卡。卖给谁？

这正是贷款价值比（LTV）中嵌入的数学假设与物理现实冲突的地方：

**物理集成依赖：**企业级GPU不能作为独立组件运作。它们需要专业的液冷机架、精确的电力密度配置（每机架30-50kW）以及紧密集成的数据中心架构。被查封的H100在这个生态系统之外，只是昂贵的电子废料。

**硬件过时加速：**NVIDIA发布的Blackwell架构——Rubin世代即将问世——引发了早期世代显卡的非线性贬值曲线。昨天的声明价值抵押品，今天变成了技术遗产。

**买家流动性消失：**当系统性清算事件发生时，专用计算硬件的二级市场会突然陷入“蒸发锁”。没有“最后贷款人”机制愿意吸收数十亿的部分过时设备的抛售压力。市场结构根本无法应对这种抛售压力。

这揭示了当前信贷定价中的核心幻觉：贷款文件上的LTV数字看似安全，但实际上能够吸收数十亿清算压力的二级市场根本不存在合理的价格。抵押品在理论上有价值，但实际上流动性极差——在压力场景中，这一差异会被放大。

为什么这不仅仅是周期性下行，而是次贷危机

准确地说：此分析并不质疑AI的长期技术前景，也不否认对计算能力的合法需求。它揭示的是金融结构和信贷定价机制的根本性失败。

市场犯了一个根本性错误：将由摩尔定律带来的效率提升驱动的快速贬值技术资产，错误地定价为抗通胀的房地产。同时，将从未真正去杠杆的矿业运营融资成高品质基础设施运营商。总体而言，市场正在进行一场信贷实验，其真正风险远未被充分定价。

历史经验提供了一个令人警醒的模式：信贷周期通常在技术周期之前就已达到顶峰。对于2026年即将到来的宏观策略师和信贷交易员来说，主要的分析任务可能不是预测哪个AI模型会占据主导地位，而是重新校准“AI基础设施+加密矿工杠杆”组合中嵌入的实际信贷利差。这些利差中的数字很可能尚未反映出行业内逐渐显现的结构性风险。