从樟宜监狱到复活：以太坊如何逃脱2025年收入悖论

在20世纪60年代初，一项革命性的监狱改革实验在新加坡南部的一个小岛上开始。狱务长丹尼尔·达顿坚信人性本善。他拆除了“经济墙”——移除实体障碍、武装警卫和压迫性结构，用信任与自由取而代之。囚犯自愿劳动，通过劳动获得尊严，重新犯罪率降至仅5%。似乎不可能的目标已然实现。然而，1963年7月12日，这个梦想化为乌有。获得前所未有自由的囚犯反叛，焚烧他们所建的建筑，杀死了曾信任他们的理想主义者。樟宜监狱当局吸取了残酷的教训：消除所有约束并不保证感激，反而常常引发剥削。

到2025年，Ethereum经历了自己的樟宜时刻。

2024年3月，Ethereum的核心开发者推出了Dencun升级(EIP-4844)，被视为网络的救赎。就像之前的监狱改革者一样，他们拆除了Ethereum昂贵的“经济墙”——限制Layer 2采用的高昂Gas费。他们的愿景是乌托邦式的：用几乎免费的数据存储(Blobs)，让Layer 2网络充满洪水般的数据，繁荣的L2生态系统将通过价值流回Ethereum主链，形成互惠互利的经济。

但历史似乎在重复。到2025年，L2网络选择了“榨取”而非“感激”。它们没有为主网提供“养分”，反而默默“剥夺”了主网的收入。

危机：Ethereum在两个世界之间的困境

2025年大部分时间，Ethereum处于一个令人不安的中间地带，让投资者困惑，分析师质疑其未来。资本市场已将加密货币划分为两个清晰类别：一端是“数字商品”如比特币——叙事驱动的价值存储，供应固定，具有宏观吸引力；另一端是“科技股”如Solana——高增长平台，通过交易吞吐量变现用户活跃度。Ethereum试图同时占据两者位置。它既不像比特币，其供应机制过于复杂，质押机制过于微妙，保守机构难以将其归类为“数字黄金”；又不像Solana。

模糊天花板：在技术指标上，Ethereum的核心衡量指标——协议收入——崩溃了。2025年第三季度，尽管ETH价格接近历史高点，网络协议收入同比暴跌75%，仅为3920万美元。对于习惯用市盈率或DCF模型估值的机构投资者来说，这似乎预示着商业模式的失败。支撑ETH多年的叙事——“通缩资产”——也崩塌了。大量交易从L1迁移到L2，加上Blob几乎没有ETH燃烧，导致Ethereum的年化供应增长反弹至+0.22%，剥夺了其“通缩神秘感”。

两面夹击：竞争压力加剧了危机。比特币的战略储备叙事，通过主权国家采纳和ETF巨额资金流入，进一步巩固了BTC的宏观资产地位。而Solana凭借其庞大的架构和微不足道的交易成本，几乎囊括了支付、DePIN、AI代理和梗图等所有增长点。数据显示，Solana的稳定币流通速度和生态系统收入甚至在某些月份超过了Ethereum主网。Hyperliquid在永续合约DEX市场占据主导，以优越的手续费吸引大户——远远甩开ETH。市场不得不问：如果Ethereum的价值存储无法匹配比特币，表现无法超越Solana，手续费无法赶超Hyperliquid，Ethereum的护城河到底在哪里？

监管突破：从模糊到商品地位

这种身份危机或许会无限蔓延，直到监管明确意外到来。2025年11月12日，SEC主席保罗·阿特金斯发表了具有里程碑意义的演讲，提出“Project Crypto”，标志着多年的监管模糊结束。

Project Crypto的范式转变：阿特金斯明确否定了“曾是证券，永远是证券”的教条——直接反驳前任们的“模糊执法”策略。他提出“代币分类学”，承认数字资产存在于一个连续谱上，随着网络条件变化可以改变类别。当一个区块链实现足够的去中心化，使得代币持有者不再依赖中心化实体的“核心管理努力”来产生回报时，该资产便可超越Howey测试。Ethereum拥有110万验证者和全球最分散的节点基础，显然符合条件。

清晰法案的立法：2025年7月，国会通过了《数字资产市场清晰法》。这项立法实现了Ethereum基金会游说无法达成的目标——正式将数字资产重新分类。法案明确将“源自去中心化区块链协议”的资产（特别是比特币和Ethereum）置于CFTC管辖，而非SEC。这不是字面上的语义游戏，而是从根本上重塑了Ethereum的监管待遇。银行现在可以注册为“数字商品经纪商”，为机构客户提供ETH的托管和交易服务。在银行资产负债表上，ETH从“投机性高风险资产”转变为类似黄金或外汇的“商品资产”。

质押奖励与商品悖论：仍存一个关键矛盾：产生质押收益的资产如何还能被认定为“商品”？像原油或小麦这样的商品没有收益——它们要承担存储成本。2025年的监管框架通过巧妙的层级划分解决了这个问题：

• 资产层：ETH本身是商品，提供网络Gas和稀缺性价值。
• 协议层：原生协议级的质押构成“劳动”或“服务提供”。验证者通过保障网络获得奖励，而非被动投资收益。
• 服务层：只有由中心化机构提供的托管质押服务(交易所、基金)，承诺特定回报，才构成投资合同。

这种区分使ETH既保持“带利”特性，又享受商品监管豁免。Fidelity的研究团队创造了“互联网债券”一词——一种既具有商品的抗通胀特性，又有债券般收益的生产性资产。机构资本终于获得了购买的许可。

收入悖论：Dencun如何造就Ethereum的樟宜时刻

监管明确后，Ethereum的经济危机变得更加清晰。最初被视为救赎的Dencun升级，无意中埋下了“榨取”的种子。

Blob市场的失败：EIP-4844引入Blob数据交易，极大降低了L2成本。技术上，它取得了巨大成功——L2的Gas费用从几美元骤降至几美分。从经济角度看，却是灾难性的。Blob市场的定价机制完全依赖供需关系。由于预留的Blob空间远超早期L2需求，Blob基础费长时间被卡在1wei(0.000000001 Gwei)。这造成了荒谬的差异：像Base和Arbitrum这样的Layer 2网络每天收入数十万美元，却只向Ethereum主链支付微不足道的“租金”——有时仅几美元。Peak日，Base的收入超过30万美元，但支付给Ethereum的可能只有2美元。

通缩的终结：随着交易量从L1迁移到L2，以及L2网络未能通过Blob燃烧足够ETH，Ethereum的通缩机制实际上崩溃了。EIP-1559的燃烧机制变得无用。到2025年第三季度，Ethereum的供应增长反弹至+0.22%的年化水平——这是从之前的通缩年数中惊人的逆转。这不仅是财务指标的变化，更是ETH核心叙事的崩塌。市场对ETH成为“超稳健货币”的信仰逐渐消失。

寄生虫效应：社区用“寄生虫效应”形象比喻：L2网络依赖Ethereum的安全和结算能力，却未提供相应的经济支持。就像樟宜监狱改革实验中的囚犯，几乎拥有全部自由和资源，却选择榨取而非互惠。

Fusaka救赎：重建价值链

2025年，关于Ethereum可持续性的怀疑不断加深。但开发者社区——常被视为冷漠、思想僵化——出人意料地采取了务实的转变。2025年12月3日，期待已久的Fusaka升级启动，推出了专门旨在重建L1价值捕获机制的措施。

EIP-7918：将Blob成本与执行层活动挂钩：Fusaka的核心是EIP-7918，彻底重构Blob定价。升级引入了“最低价格底线”机制——Blob基础费不再向1wei崩溃，而是直接与Ethereum主网的执行层Gas价格挂钩，比例为1/15.258。

这一变化立即带来巨大冲击。只要Ethereum主网保持活跃(由代币发行、DeFi交易、NFT铸造或质押奖励驱动)，L1 Gas价格就会上涨，自动推高L2购买Blob空间的“底价”。L2用户再也无法以接近零的成本享受Ethereum的安全和最终性。升级后，Blob基础费大约飙升15百万倍，从1wei涨到0.01-0.5 Gwei区间。虽然单个L2交易仍然便宜(约$0.01)，但Ethereum的协议收入大约增长了1000倍。L2的繁荣直接带动L1的复苏。

PeerDAS (EIP-7594)：供给端扩展：为防止费用上涨扼杀L2增长，Fusaka同时引入了Peer Data Availability Sampling（PeerDAS）。PeerDAS允许节点通过随机抽样数据片段验证数据可用性，而无需下载整个Blob，降低带宽和存储需求约85%。这一突破使Ethereum能够大幅扩展Blob供应。每个区块的Blob数量目标将逐步从6增加到14或更高。通过同时提升单位价格底线(EIP-7918)和通过技术创新扩展总量(PeerDAS)，Ethereum打造了“量价乘数模型”。

B2B商业模式：Fusaka激活了可以称为Ethereum“基于安全服务的B2B税收模型”：

• 上游(L2网络)：Base、Optimism、Arbitrum等作为“分销商”，捕获终端用户流量，处理高频低值交易。

• 核心产品：Ethereum主链提供两项基本服务：

  • 高价值执行空间：L2交易的结算证明、复杂DeFi原子交换和验证者协调
  • Blob数据空间：存储L2网络的历史交易数据

• 收入流：通过EIP-7918的价格底线机制，L2网络支付“租金”，与其提取的经济价值相匹配。这些租金(以ETH计价)，大部分被销毁，为所有ETH持有者增值。部分收入流向验证者作为质押奖励。

• 良性循环：L2繁荣推动Blob需求增长。即使单价适中，总交易量庞大，也会带来ETH燃烧加剧、稀缺性增强、网络安全提升，以及吸引高价值资产。

知名分析师预计，此次升级将在2026年将Ethereum的ETH燃烧率提高约8倍。

重新估值：多维资产的定价

商业模式的可持续性恢复后，华尔街分析师面临新挑战：如何估值同时具备商品、资本资产（带现金流）和DeFi核心抵押品属性的资产？

DCF视角：尽管被归类为商品，ETH仍能产生可衡量的现金流，允许采用传统的折现现金流（DCF）分析。21Shares在2025年第一季度的研究采用三阶段增长模型，外推手续费收入和燃烧机制。在保守假设(15.96%的折现率)下，DCF得出的合理估值为3998美元；在乐观假设(11.02%的折现率)下，估值升至7249美元。Fusaka的EIP-7918机制为“未来收入增长”假设提供了实证支持。分析师不再担心L2抽水会使L1收入归零，而是可以根据预期的L2生态扩展线性预测L1收入。

货币溢价：除了现金流，ETH还拥有纯粹DCF无法捕捉的估值溢价——源自其结算和抵押角色。

• ETH作为DeFi的核心抵押品(TVL超过)百亿(，支撑合成资产如DAI的铸造、借贷和衍生品市场。
• ETH计价的交易费在L2网络和NFT生态中流通。
• 截至2025年第三季度，已有276亿美元锁定在现货ETF中，加上企业持有的数百万ETH$100 ，流通供应趋紧。这种供需紧张带来了类似黄金的溢价。

Trustware估值：Consensys在2025年的报告中提出“Trustware”概念——价值源于其提供不可篡改、去中心化的最终性能力。Ethereum不出售算力)AWS提供算力(；它出售“去中心化的结算确定性”。随着“真实世界资产”迁入链上，Ethereum的角色从“处理交易”转变为“保护资产”。其价值取决于其保护的资产规模，而非每秒交易数。如果Ethereum保护)万亿(级的全球金融资产，并收取0.01%的年度安全税，其市值必须相应庞大，以抵御51%攻击并保持可信安全。这一“安全预算”逻辑将Ethereum的市值直接与其所保护的数字经济规模挂钩。

竞争格局：Ethereum在RWA时代的堡垒

到2025年底，区块链市场结构逐渐明晰为不同细分。

批发与零售分工：Solana以极致吞吐和低延迟占领高频率消费者应用——支付、DePIN、AI代理、梗图币。Ethereum则演变为类似SWIFT或联邦储备的批发结算层。它不处理每一笔秒级交易，而是处理“结算包”，由L2网络批量打包数万笔交易。这一分工类似成熟市场：高频低值流量流向高速系统)纳斯达克、Visa$10 ，而高值低频交易则由更稳健的结算层处理(NYSE、大额交易所、FedWire)。

RWA的主导地位：在被广泛预期为万亿美元市场的真实世界资产（RWA）领域，Ethereum几乎占据了全部主导。尽管Solana增长迅速，但像BlackRock的BUIDL基金和Franklin Templeton的链上基金等机构基准项目，均选择Ethereum。原因透明：对于价值数百万或数十亿美元的资产，安全性和可靠性远胜于交易速度。Ethereum十年的无宕机运营记录，构筑了其最深的竞争护城河。

尾声：逃离监狱

2025年，Ethereum濒临边缘。它像被关在樟宜式系统中的囚犯——身份模糊、收入悖论、来自竞争对手的双重攻击。Dencun升级本意是解放，却反而成为剥削的工具。

但通过监管明晰和技术修复，Ethereum成功逃脱。Fusaka升级重建了L1与L2之间的价值链，将Ethereum从“慷慨的受害者”转变为可持续的、能捕获租金的结算层。结合DCF分析、货币溢价和安全预算的新估值框架，为机构投资者提供了评估其价值的清晰路径。

这次逃脱是否能永远持续，尚未可知。实验仍在继续。但不同于Pulau Senang的理想主义者们学得太晚“没有激励结构的自由会滋生剥削”，Ethereum的开发者们从Dencun的失败中吸取教训，在Fusaka中建立了纠正机制。樟宜的教训——系统需要对自由剥削进行制衡——终于得到了应用。