漏洞谜题：为什么裸空卖空在2008年禁令后仍然存在

裸短（Naked shorting）听起来像是一部金融惊悚片中的情节，但现实远比这复杂得多。尽管SEC在2008年正式禁止了这一做法，但通过监管漏洞和复杂的规避手段，这一有争议的行为仍在继续。要理解其发生的原因，就需要深入了解市场的运作机制以及交易者用以规避规则的巧妙方法。

裸短到底是什么？

从本质上讲，裸短与传统的卖空有根本的不同。在标准的卖空操作中，交易者先借入股票，然后卖出，打算在未来以更低的价格买回。而裸短则完全跳过了这个关键的借入步骤——股票被直接卖入市场，而从未被找到或借出，市场参与者称之为“幽灵股”。

这些幽灵股相当于数字承诺或IOU，基本上是未来交付实际股票的保证。它们通过制造虚假的供应压力，扭曲市场，压低股价，让空头在股价下跌中获利，而无需实际持有相关证券。

我们是如何走到这一步的？监管的转折点

裸短并非新现象——它在几个世纪以来以各种形式存在。然而，在2000年代初，它因引发大量投资者亏损而声名狼藉，促使SEC展开调查，关注其在市场操纵中的作用。监管机构发现，裸短被用作工具，通过协调性卖出和虚假谣言，人工压低股价，严重损害持有多头仓位的合法投资者。

应对措施分阶段推进。2008年，SEC正式禁止裸短。两年后，《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》引入了更严格的监管措施，包括：

• 禁止“裸接入”(经纪商在未获预先批准的情况下直接提供市场接入)
• 强制订单通过清算机构路由，超出标准结算时间的订单
• 严格的未交付截止期限、公开通知程序和回扣要求

这些规定旨在终结裸短行为，但实际上并未完全杜绝。

GameStop事件：现代市场操纵的教训

近年来最引人注目的裸短持续存在的例子，发生在2021年的GameStop事件中。交易者卖空了公司流通股的约140%——意味着卖空的股票比实际存在的还多40%。这不可能仅靠合法的卖空实现，只有通过裸短和幽灵股的创造才能做到。

当散户投资者发起“逼空”行动时，实际股票的需求激增。那些积累了幽灵股义务的空头突然陷入危机：他们找不到承诺交付的股票。这引发了一连串的交割失败和价格的抛物线式上涨，暴露了市场对裸短的脆弱性，尽管已有数十年的监管努力。

监管漏洞如何支持持续交易

裸短在明知被禁止的环境中为何还能存在？答案在于复杂的漏洞和监管盲点：

Zero-Plus协议允许交易者同时建立多头和空头仓位，抵消潜在亏损，同时规避监管审查。通过这种结构，空头可以保持对其裸短行为的否认。

**订单流支付（Payment for Order Flow）**机制将交易引导至暗池（dark pools）而非公开交易所。这种不透明性使监管机构难以追踪交易，因为交易在公开视野之外消失，难以追溯到具体的裸短行为。

离岸账户网络使交易者能够在多个司法管辖区和实体之间分散裸短活动。复杂的国际合同和关联账户网络，使调查人员几乎不可能理清单一交易或追究任何一方责任。

对市场稳定性的连锁反应

裸短的后果不仅仅影响个别交易者。当空头通过幽灵股压低价格时，常常会形成一种自我强化的负面循环。股价下跌引发其他投资者恐慌，促使更多抛售，进一步压低价格。这种连锁反应可能导致整个市场板块的不稳定，削弱价格发现机制的信任。

裸短的持续存在，凸显了监管者与市场参与者之间的猫鼠游戏。虽然直接禁止裸短，但通过金融工具和交易结构的创新，相关行为仍在市场中潜伏——证明仅靠监管无法根除这一行为，除非解决其背后的经济激励和监管漏洞。