了解泰达币的资本要求：45亿美元的难题

当评估像Tether (USDT)这样的稳定币时，大多数辩论都集中在一个看似简单的问题上：它是否有偿付能力或缺乏偿付能力？然而，这种框架忽略了更为细致的结构性现实。实际上，讨论的焦点应当是Tether是否保持了足够的资本缓冲，以吸收投资组合的波动——这是一个根植于基本银行原则的问题。

通过银行视角重新思考稳定币的偿付能力

传统的企业偿付能力非常直观：资产必须与负债相匹配。然而，金融机构的运作逻辑不同。对于银行和类似银行的实体，偿付能力本质上是风险管理——具体而言，机构是否持有足够的资本以吸收其资产组合可能带来的潜在损失，同时满足赎回义务。

这一区别至关重要，因为金融机构并非被动保管资金。它们积极配置负债 (存款或在Tether的案例中，流通的数字代币)，在多元化资产组合中，通过资产收益率与几乎零的负债成本之间的差价产生收益。

Tether的运营模式正好符合这一模式。 该平台：

• 发行约1745亿美元的按需可赎回数字代币 (主要是USDT)
• 持有约1812亿美元的多元化资产
• 保持大约68亿美元的超额准备金
• 作为一个未受监管的金融机构，管理着大量的市场和信用风险敞口

巴塞尔框架：评估的模板

由于Tether没有正式的审慎监管，应用标准的银行框架——特别是巴塞尔资本框架——提供了一个有用的分析视角。

监管机构要求银行管理的三类风险：

信用风险占大多数金融机构风险结构的80-90% (RWAs)。这代表借款人未能履行义务的可能性。

市场风险 (占RWAs的2-5%)，反映资产价格相对于负债币种的不利变动。例如，如果Tether的负债以美元计价，但持有比特币，BTC的波动性就会带来市场风险。目前比特币交易价格约为92,860美元，年化波动率在45-70%之间 (相比黄金的12-15%)，BTC的敞口带有较高的风险考虑。

操作风险 (剩余RWAs)，包括欺诈、系统故障、法律损失和内部错误——这些因素难以预测但至关重要。

计算Tether的风险敞口

Tether的资产基础为：

• 约77% ($139.5亿)：货币市场工具和美元现金等价物——风险加权极低
• 约13% ($23.6亿)：实物和数字商品 (尤其是黄金和比特币)
• 剩余部分：贷款和其他投资——大多不透明

商品仓位需要谨慎处理。根据标准巴塞尔指南，比特币的风险权重高达1250%——基本上要求全额美元对美元的资本支持。虽然这符合最严格的监管解释，但许多观点认为，对于在加密市场运营的发行者来说，这已过时。

更合理的做法是：保持资本以缓冲30-50%的比特币价格波动 (远低于历史波动性)，应用大约375-625%的风险权重。考虑到黄金的典型资本要求为8-20% (100-250%的风险权重)，比特币的更高波动性大致应当乘以3倍。

对于Tether的贷款组合，由于几乎完全不透明，保守起见应当应用100%的风险权重。

结果： 根据商品处理假设，Tether的风险加权资产可能在62.3亿美元到175.3亿美元之间。

资本缺口评估

采用巴塞尔标准，最低总资本比率为8%，对风险加权资产进行比较：

以6.8亿美元的超额准备金为基础，Tether的资本充足率在3.87%到10.89%之间，取决于风险加权方法。

关键发现： 在将比特币作为数字商品 (不要求全额1250%加权)的中等假设下，Tether勉强达到最低监管门槛。然而，与全球系统重要性银行平均14.5%的CET1资本充足率和17.5-18.5%的总资本比率相比，Tether的资本状况显得不足。

具体短缺： Tether可能需要额外的45亿美元资本储备，以符合行业最佳实践（在当前USDT发行水平下）。在对比特币持仓采取最严格的处理方式时，这一短缺可能扩大到125亿至250亿美元——尽管这种要求可能过于苛刻。

集团层面争议

Tether的常见反驳强调集团层面的留存收益。数字确实庞大：

• 2024年年度净利润：130亿美元以上
• 集团权益：200亿美元以上
• 2025年第三季度至今利润：100亿美元以上

然而，监管资本评估通常会将这些储备进行隔离。集团层面的留存收益以及在可再生能源、比特币挖矿、AI基础设施和特许经营中的专有投资，代表了在被隔离的代币发行实体之外的权益缓冲。虽然Tether 可以在危机中重新配置资本，但正式的法律义务并不要求如此。

这种结构安排赋予管理层选择权，但非义务——这一点决定了集团权益是否真正作为USDT持有者的资本支持。

结论

Tether的辩论超越了“有偿付能力/无偿付能力”的二元框架。相反，问题在于其结构：一个持有1745亿美元流通负债的实体，是否维持了足够的资本缓冲以应对投资组合的波动？目前的证据表明，Tether在合理假设下接近监管最低要求，但远低于行业最佳实践。额外的45亿美元储备估算，代表了从技术充足到审慎资本化的差距，特别是考虑到Tether在加密市场中的系统性重要性。