为什么华尔街仍对以太坊持怀疑态度，而其基本面却不断提升

当以太坊的基本面与市场价格出现巨大背离时，背后隐藏的往往是更深层次的问题。2025年8月，ETH曾涨至4.95万美元，创下历史新高——但到年底时又暴跌至3.22万美元，几乎抹去了40%的涨幅。在365天内，ETH价格下跌了2.78%，波动率高达141%。矛盾之处在于：从技术角度看，以太坊交出了一份亮眼的年度成绩单。网络成功部署了两次重大升级(Pectra和Fusaka)，Layer 2的收入激增，Base超越了许多独立区块链，机构采纳也通过BlackRock的$2 十亿美元BUIDL基金加速推进。那么，为什么市场忽视了本应是看涨的叙事呢？

机构的冷遇：为什么ETF资金流入才是真正的信号

机构资金流动揭示了真正的问题。到2025年底，比特币ETF的净流入已达218亿美元，而以太坊ETF仅为98亿美元。这背后的原因揭示了一个结构性弱点，没人愿意直面。

2025年推出的现货ETF被故意限制——监管机构禁止质押功能。这一点很重要：以太坊的原生质押收益(年化3-4%)本应成为其对抗美国国债的杀手锏。但当BlackRock或Fidelity的客户持有零收益的ETF时，为什么还要接受波动性？他们宁愿买国债，或者选择分红股。ETH曾承诺的“阿尔法”利润，竟然就这样消失了。

更令人担忧的是定位的混乱。2021年，机构将ETH视为“加密货币的科技股指数”——一种牛市中的高β标的。到2025年，这一叙事崩塌。追求稳定？比特币胜出。追逐“月球”行情？Solana的PayFi生态或AI代币看起来更令人兴奋。ETH则处于尴尬的中间地带，被保守和激进的配置者都忽视。

然而，机构并未完全放弃以太坊。BlackRock愿意将$2 十亿美元专门用于以太坊的资产结算，传递出一个信号：在处理数亿级别的真实资产(RWA)交易时，只有以太坊的安全性和法律明确性才能赢得信任。机构视以太坊为战略性关键，但战术上却缺乏吸引力——一种“观望”状态。

Dencun崩盘：技术胜利如何变成价格灾难

理解价格崩盘，必须回溯到2024年3月。Dencun升级引入了EIP-4844和Blob交易，为Layer 2创建了专用的数据可用性层。技术上令人惊叹——Layer 2的交易成本下降了90%以上，Arbitrum和Optimism的用户体验也发生了巨大变化。

但这次升级一夜之间扼杀了以太坊的通胀叙事。

在EIP-1559机制下，ETH的销毁依赖于区块空间的拥堵程度。Dencun大幅增加了数据可用性供应，但需求并未同步增长。Blob空间持续过剩，Blob费用接近零。在Dencun之前，Ethereum在高峰期每天销毁数千ETH。之后？销毁速率骤降。

到2024年底，以太坊的每日发行量(大约1800 ETH)已超过销毁量。网络由通缩转向通胀。“超声币”理论——吸引长期持有者的叙事——随之消失。根据ultrasound.money的数据，以太坊的年通胀由负转正。一位长期持有者总结得非常到位：“我买ETH是为了通缩，现在通缩没了——为什么还要持有？”

技术升级本应增强网络，但反而变成了价格的“刺客”。这是以太坊的核心矛盾：Layer 2越成功，主网持有者的价值捕获越弱。

Layer 2：吸血鬼攻击还是战略演进？

关于Layer 2是否在“吸血”以太坊的争论在2025年达到高潮。财务数据看似令人担忧：Base的收入超过$75 百万美元，占据了近60%的Layer 2行业利润。而以太坊Layer 1？只有3920万美元——不到Base收入的四分之一。如果以太坊是一家公司，华尔街会称其“估值过高，收入在下降”。

“Layer 2在抽血以太坊”成为普遍共识。

但这个分析忽略了整体局势。

Base、Arbitrum或Optimism上的每一笔交易都在以太坊上结算。用户支付gas费用以太坊。DeFi的抵押品也是ETH。以太坊的“货币溢价”并非仅由Layer 1的gas收入体现——它嵌入在整个Layer 2生态系统的经济活动中。以太坊并未变得无关紧要，而是在转变商业模式。它正从“直接服务零售用户”转向“批发Layer 2网络”。

L2向L1支付的Blob费用，本质上是对以太坊安全性和数据可用性的购买。是的，这些费用目前偏低，但考虑到规模：随着数百个L2的繁荣和成熟，这种B2B的收入模式可能比依赖交易量激增的B2C模式更具持久性。可以把以太坊比作从零售商升级为批发商。每笔交易的利润虽下降，但整体规模呈指数增长。市场尚未完全理解这一商业模式的转变。

竞争压力：以太坊的领先与“流血”

以太坊仍然占据开发者心智的主导地位。根据Electric Capital的2025年报告，全年吸引了31,869名活跃开发者——远超同行。但在争夺新开发者方面，以太坊正逐渐失势。

Solana动员了17,708名活跃开发者，同比增长83%，在新手中赢得了势头。更关键的是，不同的生态路径正围绕不同链条整合。在PayFi(支付金融)方面，Solana凭借高吞吐和低费用自然占据优势。PayPal的USDP(PYUSD)在Solana上快速崛起；Visa也在测试大规模支付。

以太坊在DePIN(去中心化物理基础设施)方面遭遇灾难。Render Network在2023年11月迁移到Solana，Helium和Hivemapper也纷纷跟进。L1和L2之间的碎片化，加上gas费的波动，使得以太坊不适合需要稳定性的基础设施级应用。

那么，以太坊在哪些领域无可撼动？真实资产(RWA)和机构金融。BlackRock的$2 十亿美元BUIDL基金主要在以太坊上操作。这表明机构对以太坊的安全性有绝对信任，尤其是在大规模资产结算方面。稳定币？以太坊占据54%的市场份额(~$170 十亿美元)。它仍然是“互联网美元”基础设施的主要平台。

竞争格局显示出两个新兴的专业方向：以太坊在复杂DeFi架构和机构金融方面表现出色(，在这些领域它招募了经验丰富的研究员和架构师)；而竞争对手则吸引了Web2开发者，构建面向消费者的应用。这些代表不同的生态位——不一定是零和博弈。

以太坊反弹的五大催化剂

这个反转场景并非幻想。多种催化剂可能重新点燃机构需求和价格回升。

第一：质押ETF获批。 当前的ETF是“半成品”——持有人没有质押奖励。一旦支持质押的ETF突破监管障碍，以太坊将立即转变。它变成一种以美元计价、年化3-4%收益+价格上涨潜力的资产。对全球的养老金和主权财富基金来说，这种资本增值与固定收益的结合，将成为标准配置。预期会有立即的资金流入。

第二：RWA爆发。 以太坊正成为华尔街新的结算后台。BlackRock的$2 十亿美元BUIDL基金推动了这一趋势。随着政府债券、房地产和私募股权在链上迁移，到2026年，以太坊将托管数万亿资产。这些资产不一定带来巨额gas费，但会大量锁定ETH作为抵押和流动性，显著缩减流通供应。

第三：Blob市场逆转。 Dencun引发的通缩崩溃只是暂时的供需错配。Blob空间的利用率目前在20-30%。但大型Layer 2应用(Web3游戏、SocialFi平台)将填满这些容量。一旦Blob空间饱和，费用将指数级上升。Liquid Capital的分析显示，到2026年，Blob费用可能贡献ETH销毁总量的30-50%，足以恢复“超声币”的通缩叙事。

第四：Layer 2互操作性突破。 当前Layer 2的碎片化(流动性分裂、跨层体验差)阻碍了主流应用。Optimism的Superchain和Polygon的AggLayer正在构建统一的流动性层。关键是，基于L1的共享排序器技术正在出现。当用户在Base、Arbitrum和Optimism之间切换如切换微信小程序般顺畅时，以太坊的网络效应将爆炸性增长。排序器将需要在L1上质押ETH，重新捕获价值流。

第五：2026年的技术路线图。 以太坊的演进持续不断。Glamsterdam(H1 2026)优化了执行层，大幅提升智能合约开发效率，降低gas成本——为机构级DeFi应用打开大门。Hegota(H2 2026)和Verkle树是终极目标。Verkle树实现无状态客户端，让用户无需下载TB级数据即可在手机或浏览器上验证以太坊。这使以太坊成为相对于所有竞争对手的去中心化冠军。

结论：从零售投机平台到全球结算层

2025年的以太坊表现乏善可陈——不是因为它失败了，而是因为它正在经历痛苦的蜕变。它牺牲了短期Layer 1的收入，换取无限的Layer 2扩展性。它放弃了短期的价格火花，换取机构合规和安全的护城河，用于RWA的处理。这是一个根本的商业模式转变：从B2C到B2B，从交易费提取到全球结算层。

对投资者而言，以太坊如今就像2010年代中期的微软。股价停滞，竞争对手崛起，但深厚的网络效应和持久的护城河在表面之下不断积累。问题不在于以太坊是否会再次崛起，而在于市场何时能认识到这种架构转型的价值。华尔街目前的怀疑，并非对基本面的漠不关心，而是对以太坊不断演变角色的理解不充分。当这种认知到来时，或许就是华尔街一直忽视的催化剂。