塞思·克拉曼如何将宝斯托普35亿美元股权投资的42.8%集中在三只股票上

赛斯·克拉曼（Seth Klarman），管理着$28 亿美元的鲍斯波特集团（Baupost Group），其操作理念根植于本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的价值投资原则，纪律严明。他的业绩证明了一切——该基金在过去三十年中持续实现每年20%的回报，使克拉曼成为纪律性资本部署的代名词。然而，他近期的投资组合布局显示出一种大胆的信念：在价值约35亿美元的鲍斯波特公开股票组合中，只有三只股票占据了近43%的资本配置。这种集中度引发了关于风险承受能力和对特定观点信心的双重疑问。

鲍斯波特的操作手册：为何集中度重要

克拉曼的方法与传统的分散投资理念截然不同。他不将资金分散在数十个持仓中，而是寻找深度低估的机会，投入大量资金。鲍斯波特的投资组合结构——由三只股票组成，且占据如此大比例——表明基金已识别出管理层认为具有世代价值潜力的“价值股”，并具有非对称的上涨空间。

这并非鲁莽的赌博，而是有据可依的信念。克拉曼会审查公司的基本面、资本结构和市场心理，以寻找以远低于内在价值的价格交易的资产。这三只股票的集中持仓表明管理层相信市场对它们的定价存在偏差。

Liberty Global占比30.3%——重组故事

最大持仓是Liberty Global，占鲍斯波特股票组合的30.3%。这家电信基础设施巨头通过多类股权结构运营；鲍斯波特持有其A类股(占组合的4.3%)和C类股(占组合的26%)。

Liberty Global的故事复杂但引人入胜。通过激进的并购，公司组建了庞大的电信运营商帝国——包括Telenet、Virgin Media、UPC Slovakia、Virgin Media O2和Vodafone Ziggo，以及在75+内容、科技和基础设施资产中的少数股权，包括Lionsgate、Univision和Formula E Holdings。

管理层积极通过优化资产组合来提升股东价值：剥离瑞士子公司Sunrise，实施股票回购，以及出售非核心业务。截至2024年第三季度，公司持有35亿美元现金，为战略行动提供了弹药。

看涨的理由基于“各部分估值总和”。2024年2月，管理层将内在价值定为每股$48 ，与12月20日的交易价格(12.40美元形成鲜明对比。这个差距意味着如果市场最终认识到Liberty结构中隐藏的价值，将有巨大的上涨空间。然而，拆解复杂的企业集团结构需要时间，投资者应预期这是一个多年的故事。

今年迄今为止，股价上涨了31-32%，跑赢了大盘指数，但仍远低于管理层的估值预期。

Alphabet：7%的信心，尽管反垄断阴云密布

克拉曼持有Alphabet 7%的仓位，显示出他相信监管阻力只是暂时的挫折，而非生存威胁。2024年，搜索和广告巨头的股价上涨超过38%，受益于人工智能热潮和在法律审查中的韧性。

反垄断战值得关注。2024年8月，一名联邦法官裁定谷歌在数字广告中违反反垄断法，确认司法部指控该公司利用平台主导地位获取垄断定价权。司法部随后要求法院强制剥离Chrome——这是一个异常激进的措施。

但克拉曼似乎未被吓倒。即将上任的特朗普政府预示着放松监管的转变，可能削弱对科技巨头的反垄断执法。上诉程序可能将诉讼延续数年。此外，即使剥离Chrome，也无法拆除谷歌的核心搜索和广告业务。

与其他“七巨头”同行相比，Alphabet表现不佳，表明其估值已反映出重大下行风险。对于像克拉曼这样的价值投资者来说，这反而是一个机会：市场可能高估了监管风险，而低估了公司现金流和技术护城河。

Dollar General：5.5%的反转投机

最新持仓——Dollar General，占股比例为5.5%，展现了克拉曼的经典操作：在市场对周期性逆风恐慌时，买入一只市盈率为12倍的低迷企业。

这家折扣零售商的股价在2024年暴跌46%，原因是盈利同比下降30%，受低收入消费者财务压力的影响。核心客户的限制在商业模式中产生了连锁反应。

但Dollar General并非被动等待复苏。公司正积极扩张：计划2025年新开约575家美国门店，新增墨西哥门店最多15家，以及翻新超过4000家现有门店和迁址45个地点。这一资本投入显示管理层对长期布局充满信心。

未来潜在的上涨空间取决于宏观经济条件。如果通胀缓和，低收入消费者状况改善，估值的扩展可能会非常显著；反之，如果经济衰退、失业率飙升，下行风险依然存在。克拉曼显然押注于前者——或者至少相信当前估值已反映最坏的情况。

集中度问题

通过将42.8%的35亿美元股票组合集中在这三只股票上，克拉曼传达了对这些观点的极大信心。Liberty Global的重组、Alphabet在监管噪音中的低估，以及Dollar General的反转潜力，都是他认为市场低估了风险与回报的机会。未来这种集中布局能否成功，将决定鲍斯波特的下一篇章。