Shopee的GMV激增掩盖了盈利能力提升的挑战：Sea Limited能否实现可持续增长？

Shopee在近期几个季度中交出了令人印象深刻的 headline 数字，2025年第三季度其在东南亚、台湾和巴西的主要市场的GMV（商品交易总额）同比增长超过28%，达到322亿美元。然而，在这些强劲的营收数字背后，隐藏着一个关于Sea Limited为实现GMV扩张所做权衡的更复杂故事。

补贴陷阱：令人瞩目的增长，真实的成本

为了推动订单量和客户粘性，Sea Limited采取了激进的物流激励措施——基本上是免费或打折的运输，以吸引客户进入Shopee的市场。这一策略在抵御Lazada、TikTok Shop和MercadoLibre等平台日益激烈的竞争中证明是有效的。然而，财务成本却相当巨大。

2025年第三季度，Sea Limited的服务成本同比激增38.8%，主要由物流支出上升驱动。这一成本膨胀直接压缩了盈利能力，尽管订单量在增长。同一时期，Shopee的增值服务收入实际上同比收缩了5.7%，这是由大量运输激励导致的利润率压缩的表现。

调整后的EBITDA利润率降至GMV的0.6%，凸显盈利变得异常微薄。广告收入表现出增长潜力，且佣金率有所提升，但这些增长被履约和运输成本的压力所淹没。投资者面临的核心问题是：这是可持续的权衡，还是一个警示信号？

SPX快递：Sea Limited迈向成本控制的路径

认识到需要减少对外部物流的依赖，Sea Limited一直在扩大其内部配送网络SPX Express。这一自主物流部门目前负责大部分关键区域市场的配送，既提供了运营控制，也有望实现长期成本效率。虽然建立内部物流需要前期资本和运营投入，但这代表了从补贴重模型向自主控制转变的有意举措。

竞争压力促使补贴循环持续

Sea Limited在竞争激烈的市场中运营。阿里巴巴通过其淘宝、天猫、Lazada和速卖通等平台，利用Cainiao的先进物流网络和AI能力，主导全球电商市场。2026财年第一季度，阿里巴巴的核心电商收入同比增长9%，达到1186亿元人民币。

MercadoLibre在拉丁美洲占据重要地位，巴西市场也是其竞争焦点。2025年第三季度，MercadoLibre的GMV达165亿美元，同比增长28%，其整合的生态系统结合了Mercado Envios物流和Mercado Pago金融科技，形成强大竞争力。公司的规模和金融服务能力构筑了高门槛，巩固了其市场地位。

面对这些巨头，Shopee的运输激励策略成为一项竞争护城河——虽是必要之举以维持市场份额，但其持续成本也在不断上升。

估值：增长潜力下的适度溢价

Sea Limited的股价在过去一年上涨了6.6%，表现逊于计算机与科技行业的24.1%涨幅和互联网-软件行业的6.3%回报。从估值角度看，SE的12个月远期市盈率为21.38倍，低于行业的27.76倍。

Zacks共识预估2025年收入增长37.43%，2026年增长26.21%，显示未来仍有显著扩张空间。每股收益预估为2025年的3.60美元，2026年的5.64美元，分别代表114.29%和56.67%的同比增长。这些数字在过去一个月内未发生变化，显示分析师对前景保持稳定。

关键的转折点

Sea Limited面临一个关键挑战：在保持GMV增长的同时，逐步减少运输激励的强度。Shopee的市场模式依赖订单速度以获取广告和佣金收入，但盈利能力不能无限期压缩。SPX Express的扩展为这一转型提供了路径，但执行风险依然很大。

对投资者而言，关键指标是Sea Limited是否能在不牺牲GMV增长的前提下实现利润率扩张——最终判断Shopee当前的轨迹是业务真正的增长动力，还是被补贴掩盖的结构性盈利问题。