当机构巨鲸停止抛售比特币：重塑市场的结构性转变

围绕比特币在2025年稳定性的叙事曾有一个似乎坚不可摧的基础——大型机构不断积累，而交易所交易基金被动吸收新供应。这双重力量创造了一个即使在宏观条件收紧的情况下也显得坚固的价格底线。但某些根本性的变化已经发生。

11月3日，Capriole Investments创始人Charles Edwards发出警告：机构净买入首次在七个月内低于每日挖矿供应。这一看似技术性的指标实际上预示着更为深远的变化——保护比特币的自动买盘正在消失。

企业财库模型遇到瓶颈

MicroStrategy（现更名为Strategy）就是这一转折点的典型代表。 这家将自己转型为比特币财库公司的公司目前持有超过674,000枚比特币，巩固了其作为全球最大企业持有者的地位。然而，其积累速度已大幅放缓。仅在第三季度，该公司就购买了约43,000枚比特币——这是今年最慢的季度速度，有些时期购买量甚至降至几百枚。

问题的根源不在于信念的丧失，而在于数学。CryptoQuant分析师J.A. Maarturn指出，核心问题在于：推动这一策略的净资产价值（NAV）溢价已崩溃。此前，投资者为Strategy资产负债表上的每一美元比特币支付了高额溢价——实际上通过股市获得了杠杆比特币敞口。公司以溢价发行新股，利用募集资金购买比特币，股东则享受资产升值的差价。这一机制曾运转得非常顺利。

但机制已崩溃。溢价从峰值时的208%压缩到今天的仅4%。当你不能再以高于比特币内在价值的价格发行股权时，融资的计算方式就发生了变化。突然间，通过稀释资本筹集比特币会破坏股东价值，而非创造价值。购买激励也随之消失。

Metaplanet的情况进一步印证了这一模式。这家在东京上市的公司模仿Strategy的操作手法，但其股价却跌破了其实际比特币持仓的价值。管理层没有选择投降，而是批准了回购和新的融资指南——一种防御性姿态，掩盖了一个令人担忧的现实：投资者对“加密财库”商业模式的热情正在降温。当一家公司不得不在持有数字资产折价的同时回购自己的股票时，市场认知已经发生了变化。

ETF：从单向积累到双向市场

比特币现货ETF的现象也值得类似审视。在2025年的大部分时间里，这些工具充当“新供应的自动吸收者”——一种似乎不受情绪波动影响的结构性买盘。资金流入持续超过赎回，尤其是在比特币冲击历史新高时。市场将ETF需求视为一种机械常数，就像重力一样。

但这一假设在10月下旬被打破。

投资组合经理调整仓位，随着利率预期的变化。风险管理部门减少敞口。曾经稳定的正向资金流在某些周变成了负数。根据SoSoValue的数据，10月上半月的资金流入接近$6 十亿，但到月底，$2 十亿的赎回已抹去了部分收益。单向积累工具已转变为真正的双向市场。

这种波动反映出比特币ETF机制的成熟。它们现在提供深度流动性和机构准入——真正的市场基础设施改善。但它们已不再是被动的积累者。当宏观信号闪烁时，ETF资本会以机构效率双向波动。

这对比特币下一章节意味着什么

双重结构支撑的削弱——企业回购和ETF资金流入——并不一定预示比特币的下跌。相反，它重置了市场的行为特征。随着这些稳定力量的退去，波动性可能会增加。

历史上，当一种需求渠道减缓，另一种就会觉醒。国家储备采纳、金融科技整合，或在宽松周期中散户投资者的重新参与，都可能成为下一次催化剂。Edward本人指出，货币政策的转变、监管明朗化或风险偏好的重新提升都可能重新点燃机构的布局。

但短期内，市场的主导者将是不同的参与者。短线交易者和宏观情绪驱动者将拥有更大影响力。价格发现变得对全球流动性周期更敏感。日内波动可能加剧，而机构买家减少带来的波动抑制作用减弱。比特币的相关性特征正在发生变化——它不再是“数字黄金”，而更像“高贝塔风险资产”，日益与实际利率轨迹和美元强弱挂钩。

2024年4月的减半在机械上减少了新供应，但仅靠稀缺性无法保证价值，除非有相应的需求支撑。比特币现在必须证明它能在没有曾经感觉必然的自动资金流入的情况下，依然保持价值存储属性。

目前大约有188家公司持有大量比特币。它们的行为，以及ETF的动态，无意中揭示了一个关键点：曾经保护比特币免受散户驱动波动的机构，也在加强其与主流资本市场的联系。这种纠缠是双向的。

未来几个月将检验这一新平衡是否稳定或具有破坏性。比特币在面对结构性转变时，历来展现出适应能力。它是否能在此次转变中变得更强，部分取决于投资者无法控制的力量，部分取决于哪些需求源会填补机构谨慎带来的空白。

当前比特币价格：$87.80K | 24小时变化：+1.90% | 市值：$1752.68B