⚠️USDe 的前世今生：从爆发性成长到 TVL 暴跌，未来何去何从？

在过去一年里，USDe 是少数能引起全球加密市场“结构级讨论”的稳定币之一。它的增长速度曾令业内震惊，也让它一度被视为“RWA+DeFi 新范式”的代表。

然而，从 10 月份的 148 亿美元高点跌至如今的 76 亿美元 TVL，短短数周内蒸发 50% 的体量，也让市场第一次真正意识到：这种依赖杠杆循环的稳定币模式，是否能够在长期承压？

本文将从 USDe 的诞生、增长、机制逻辑、崛起与风险、当下变化与未来潜力 全面解析，帮助你理清它的“前世今生”。

🚀一、USDe 的诞生：一个介于稳定币与收益型资产之间的新品种

USDe 的核心目标并不是简单模仿 USDT 或 USDC，而是要打造一种带收益的“稳定资产”，并让其收益透明化、链上化。

项目方 Ethena 在 2023 年底提出了一个关键理念：

“一个由 ETH 衍生品市场驱动、通过对冲技术实现稳定价值的加密原生稳定币。”

USDe 的稳定机制不是传统 1:1 美债，而是：

用 USDe 的铸币资金买入 ETH 或 stETH

然后在永续期货上开等量的空单对冲
获得正向资金费（Funding Rate）
同时赚取 staking 收益

即：靠 ETH 多头收益 + 永续空头 Funding 收益 来支持稳定币本体。

这一机制让 USDe 成为市场上第一个“靠衍生品驱动”的稳定资产，本质类似一种 链上的避险策略基金。

🚀二、陡然崛起：一年从 0 → 148 亿，史无前例的增长速度

USDe 的爆发，很大程度上归功于一个因素：

➤ DeFi 杠杆循环策略（Looping）

核心逻辑：

把 USDe 存入 Ethena 变成 sUSDe

拿 sUSDe 作为抵押在 Aave 借 USDC

再把借到的 USDC 兑换成 USDe
再存回去继续循环

因为 sUSDe 的收益率在年初一度达到 15%-25%，甚至更高，而 Aave 借 USDC 的成本大约 3%-4%。
只要收益率高于成本，杠杆循环就无限有利可图。

于是：
2 倍
5 倍
10 倍
甚至部分钱包做到 20 倍杠杆

主流套利者、量化基金、机构开始疯狂入场。
这就是 USDe 在 2024 年的故事：
一个靠杠杆推动的 TVL 奇迹。

🚀三、机制的双刃剑：收益越高，杠杆越猛；收益一掉，平仓潮就来了

这种结构注定了一个问题：
它不是存款模式，而是“收益驱动流动性”模式。

换句话说：
资金不是为了“使用 USDe”，而是为了“吃 USDe 的收益”。

一旦收益低于成本，套利资金将立刻撤离。

正在发生的正是这种“收益 下降 → 杠杆 解除 → TVL 暴跌”的连锁反应。

🚀四、2025 年初：TVL 暴跌 50%，但使用量却上升

根据链上数据：
USDe TVL 从 10 月的 148 亿美元 → 76 亿美元
下降超过 50%（缩水 76 亿美元）

但反常的是：

USDe 链上交易量达 500 亿美元（上月）
平均日活和使用频率反而上升

这说明：
USDe 的用户结构正在发生根本转变：

从“追求杠杆收益的投机者 → 实际使用者和流动性提供者”。

🚀五、为什么 TVL 会掉得这么快？（核心原因解析）

1.收益率明显下降

目前 sUSDe 收益率（APY）约 5.1%。
而 Aave 借 USDC 的成本是 5.4%。

这意味着：

杠杆策略大规模不再盈利，套利资金主动平仓。

2.永续市场 Funding Rate 大幅回落

USDe 的收益强依赖：
ETH 永续多头支付空头资金费（Funding）
stETH 的 PoS 收益

当加密市场波动趋弱，Funding Rate 走低甚至接近零，收益结构就迅速恶化。

3. 机构减少杠杆头寸
不少做 8—20 倍杠杆的机构在收益率不再支持策略后开始集体退出，导致 Aave 清算和 TVL 大幅下降。

六、USDe 的本质：它像什么？

有人说：

像 UST？错，UST 是庞氏。

像 USDT/USDC？也不对，它们靠美债收益。

像 MakerDAO 的 DAI？部分相似，但没这么高收益。

实际上 USDe 更像：

“加密衍生品驱动的链上对冲基金的份额代币。”
其稳定性来自市场深度，而非外部储备。

它的强弱完全取决于：

ETH 期货市场流动性
Funding Rate 中枢水平
stETH 收益表现

因此，它是“稳定币 + 对冲基金”的混合体。

🚀七、未来：USDe 的空间与风险并存

尽管 TVL 暴跌，USDe 并没有“死亡”，反而出现了有趣的拐点。
1.它的使用量在上升，而非下降
链上交易量持续增长，说明它从“投机工具”逐步向“真实需求”过渡，这对任何稳定币都是好事。

2.当收益稳定在 4%-7% 区间时，更可持续

过高收益不可持续，会吸引杠杆；
中等收益更像正常资产，反而能吸引长期资金。

3. 机构开始探索将 USDe 列入资产组合

例如：
作为链上国债的替代
作为对冲组合的一部分
作为流动性池基础资产
机构对“有透明收益的稳定资产”需求巨大。

4.长期风险：对 ETH 永续市场的依赖

如果 ETH 永续市场的结构性Funding 转负，且长时间维持负值，USDe 的核心逻辑会受到挑战。

但从历史数据看：

ETH 永续多头大多时间愿意付费持仓，Funding 长期为正。

这也是 USDe 的“基本面逻辑”。

🚀八、总结：USDe 正从狂热走向成熟

如果说 2024 年的 USDe 是：
靠市场情绪和杠杆吹起来的泡沫

那么 2025 年的 USDe 开始变成：
一个更理性、更可持续、更加接近真实稳定币需求的产品。

TVL 暴跌不是终点，而是一个健康的“清杠杆”过程。

未来 USDe 的命运，将取决于三点：

能否维持 4%-7% 的收益中枢
能否减少对单一市场（ETH 永续）的依赖
能否让 USDe 成为真实交易与 DeFi 协议的底层资产

如果它能完成这三步，USDe 将不仅仅是一个“实验性稳定币”，而可能成为：
链上收益型资产的标准与范本，引领下一代稳定币的发展方向。
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