胡猛先生在2025年北大价值投资课上的分享

常老师：同学们，大家好，今天我们很有幸请到了著名投资人，也是我的好友胡猛先生。胡猛先生在90年代就开始活跃在中国资本市场。他在投资策略上，跟我们的策略“略”有不同。他的投资经验以及他的人生经历，在他的著作《风和投资随笔》里有详细分享。他把这本书送给我以后，我还没有认真读过，我感到很抱歉。所以我也希望通过今天这个机会，能够向他学习他的经验教训。

我和胡猛先生一见如故，我们在世界观上的基本认知是一致的。虽然我们奉行的投资策略不同，但是投资里最重要的是我们需要“知之为知之，不知为不知”，基于受托人责任，我们要有非常诚实、理性、客观的思考方式。在我跟胡猛先生的交往中，我深刻体验到他身上所具备的投资人素养，这些优秀的素养是他成功的基础。现在我们有请胡猛先生给大家做分享。

胡猛：谢谢常劲兄的邀请。这是一个价值投资课堂，我在这里讲投机，好像有些不合时宜。但是后来我想，考虑到参加课程的学生未来从事的职业，也可能以投机为主，所以我觉得讲一讲还是有必要的。

我看过李录兄在这个课堂讲价值投资，讲得太好，宛如价值投资领域的一座高山，我只能在李录兄这座高山的旁边，扮演一条小河，讲讲投机。

同学们在北大，有很多机会听到外面的专家来给你们讲课，这是很好的机会，但是一定要注意演讲人的背景。如果是一个做投资的来讲投机，就像一个做川菜的厨师来讲日本料理，我觉得你没必要听。

所以我先介绍一下我的背景，我管理的基金叫风和亚洲，是一个65亿美元的多空对冲基金，曾被评为亚洲最佳多空对冲基金。

我们作为投机者，也有投机者的自豪，过去13年，只有一年是亏损的（-4.8%），其余12年都盈利。这个成绩是投资者很难做到的，这是我们作为投机者自豪的地方。今年过去的十个月我们只有一个月亏损，其他九个月盈利，亏损的月份（4月）也只亏损了0.35%，我们能够把净值管理得更平滑。在50亿美元以上的多空对冲基金里，我们今年的回报在全球名列前茅。所以我觉得我来给大家分享投机是合适的，像李录兄给大家讲投资更合理。基于你们未来可能的职业，我觉得你们未来面临的职业更可能是投机。为什么这么讲？

举个例子，假如你找的工作是在二级市场的基金，在那工作，即使你不愿意投机，假如你今年亏损，明年又亏损，你去跟老板讲你是价值投资，“我持有的这个股票内在价值怎么样，市场是多么愚蠢，我是多么的正确“。你确实可能是正确的，三年、四年后你可能是正确的，但是你会被开除，你没有机会去证明你自己了。

好，假如你说，“我不会去打工的，我出来要创业。”但你出来创业，没有老板开除你，你的投资人会开除你，当投资人今年亏了10%，明年又亏10%，投资人很快就会赎回，你也没机会证明你的价值投资。如果你说你老爸给了100亿。根本不需要融资，你不用打工，你不用找投资人，你把100亿亏光也没关系。即使这样，你的员工也会离开，因为当你连续出现两年亏损，员工因为高水位线就没有奖金可以拿，你的员工看到这个情况，也会“开除”你，会换一个基金去工作。你们跟常老师学了很多价值投资的知识，拥有价值投资的梦想，但有可能你没有这样的机会去践行价值投资。在我讲投机之前，先定义什么是投机？什么是投资？两者之间的区别是什么东西？我这个定义是比较严格的，但是我的朋友常老师可能不同意，我先讲完，下线以后我们可以再探讨。

如果你在股市的回报取决于同一个股票在不同时点的价格差，这就是投机。总体而言，通过同一个商品在不同时间的价格差来赚取回报，就是投机。但是为什么会产生这个价格差，我后面会讲。什么是投资？严格讲，你的钱，能够进到企业的资产负债表，你的投资回报取决于公司内在价值不断的增加，通过分红而不是市场价格的波动来实现利润，就是投资。但这两个概念不是完全区分的，它们之间有重叠的地方。

如果你持有股票的时间够长，比如八年十年，这时主要是公司的内在价值在影响价格，市场情绪占的比例相对比较小，这种情况下你的投机就趋向投资了。同样的，有些号称做投资的股权私募基金，它进去仅仅因为风口的判断，后面会通过卖老股或者在IPO实现盈利，其实也属于投机。

所以投资和投机有区别，但是界限部分比较模糊。比如，巴菲特在二级市场买进卖出，但是他持有的时间足够长，他的回报来源主要是公司内在价值增加，这种情况是投资，市场情绪在里面贡献的收益不大。但如果你是一两年之后卖掉，这个时候市场情绪对股价的影响就远远大于内在价值本身对股价的影响，就是投机。一个股票为什么一个月能够翻倍？因为内在价值翻倍？不一定。我们现在持有的一只内存行业的股票，一个多月翻三倍，它的内在价值会一个多月翻三倍么？不可能的，一定有市场情绪在里面。

做企业没有那么容易，但是股价总是在一倍两倍之间波动，不是内在价值而是市场情绪在波动，这种波动就给投机者带来了机会，我的职业就是从股票市场波动里面靠做多和做空来赚钱。所以我认为我是在做投机，不是做投资。

如果你们未来职业评价机制取决于股票市场价格波动，你们未来大概率也是做投机者的命。

理解清楚这里的区别有什么帮助？太有帮助了。如果你是个投机者，把自己当成投资者后果很严重。前面我讲的，你可能会被你们老板炒鱿鱼，也会被你的投资人赎回，也会被你的员工炒鱿鱼。

但是我想强调：优秀的投机者首先必须理解投资理解内在价值。

尽管你们将来有可能从事的是投机，你们上常老师的价值投资课程很有意义。因为这和股价的定价有关系。在股价里面，一部分是基本面，一部分是情绪面。基本面就是你们在常老师课堂上学到的。这两者占比因素有多大？跟时间长短有关系，时间越短情绪面的占比越高，在一年之内可能情绪面占比超过50%。如果十年以上，股价的影响因素可能只有一个，主要就是基本面。

要做个优秀的投机者，也要了解公司的内在价值，借用人遛狗叙述，投机者最后的盈亏取决于狗的位置，但是你不能不了解人的位置。如果我们用简单的E（Earnings）和P/E（Price/Earnings Ratio）来理解，你去研究E代表你在做价值投资研究，但这并不意味着你不用去研究P/E。E在一年内涨三倍是很难的，有百分之几十就很不错了。但是一年内，P/E的变化，受情绪的影响可以很大的。因为常老师在现场，基于尊重常老师的角度，我把这个情绪影响说得小了一些。如果常老师不在，我会说，在12个月之内基本面对股价的影响可能只有30%，决定股价的基本都是情绪的影响。所以你需要搞清楚情绪的变化。

想成为一个优秀的投机者，你首先需要了解那30%的基本面，了解人所在的位置。这样在追踪狗位置变化的过程中，你才能判断，应该逆势交易，还是顺势交易。逆势交易是一个非常好的方法，但是它不是个褒义词，而是一个中性词。有时候你需要逆势交易，有时候，你又需要顺势交易。所以这也就是为什么做投机不容易。

优秀的投资人把公司理解得很清楚，但可能不理解市场。但一两年内是投机者定价，评价你成功失败的是投机市场。如果你是个基金管理者，你的每笔交易，在每年年底由市场来判断你的盈亏。你不能和客户辩论说“市场不对，我持仓里公司的盈利还在上升，账面价值还在上升”，但是股价在跌呀，所以即使优秀的投资者也要学习投机者去了解市场。

如果你理解和接受我讲的内容，你会明白你未来大概率会成为一个投机者。可能你们的内心也是默默接受投机的，虽然是在价值投资课堂。是吧？那如何成为一个优秀的投机者？

第一点，我觉得很重要的一点，要怀疑市场。虽然最后决定你们成功的是市场，但是你们一定要怀疑市场。如果你简单的去相信市场，你很难成为一个优秀的投机者，当市场给到一个定价的时候，比如给一个公司20倍P/E的时候，你要去怀疑市场，这个可持续么？未来会是10倍还是30倍？市场给的估值太高还是太低？当有人给你讲，英伟达是个好股票的时候，你要去想一想，英伟达的盈利和估值是不是可持续？如果你做过英伟达的DCF模型，你要去看DCF里的很多假设是不是可靠？要怀疑市场！当市场在抛弃一个东西的时候，你也要去想一想，市场是不是在过度反应。你想成为一个成功的市场玩家，你首先要怀疑市场。

第二点比第一点更重要，叫怀疑自己。不要太相信自己，永远保持半信半疑。在我过去35年的职业生涯里面，我看过很多优秀基金经理，一眼看去，满脸疑虑。而那些看起来自信满满的基金经理，你会发现未来的表现多半会很差。在我公司，我招人的时候会看这个人是不是太自信，太自信的我一般不会招。

我们基金所谓的重仓股也就是5%，6%。市场上有的基金动不动就10%，甚至15%，这在我们这里是不可能的。经常有很多新同事来挑战我，说：“老板，我推荐的公司有很高的确定性，为什么不可以买更多？为什么别的基金可以买15%，我们为什么不可以买更多？”

我这样回答这个问题，我说，很高的确定性来自哪里？其实是你的判断。而你是谁？你是人。投资是关于未来，人对未来的判断多数不靠谱。所以在这里不要太相信自己，因为投资是一个挑战时间的职业。时间是上帝在掌控，人类一思考，上帝就发笑。人类用概率来思考未来，上帝不是用概率来规划未来的，所以在时间面前在未来面前，要学会谦卑。

虽然我们做投资有时会说研究，这实际上是一个高估自己工作的说法。如果你是做物理学研究，叫研究没有问题，你可以精确地把飞船送到火星。我们做投资其实只是在猜，我们的任何一个结论都需要依据大量的假设，这些假设随时都在变化。所以做投机最重要的是要怀疑自己。

为什么我们过去13年做到了12年盈利？因为我不断地怀疑自己，每当出现超出我们预期的情况我们就止损。比如当我们整个基金出现2.5%的回撤，我们就严格止损。

由于我们非常分散，我们跨了7-8个市场、7-8个行业，我们同时做多和做空，对我们来讲，2.5%的回撤是比较少的，而国内很多二级私募由于缺少对冲，可能回撤2.5%是家常便饭。如果我们基金出现2.5%的回撤，我们整个基金就减掉20%的总仓位。什么意思？简单的说，如果我们出现10%的回撤，我们已经减仓四次了，我们整体仓位就剩下30%多的。当剩下30%多的时候，控制亏损就比较容易了，这就是为什么我们过去能把回撤控制得比较好的主要原因。止损的前提就是基于怀疑自己。

因为人是有局限的，我们的认知是很片面的。我们对公司的理解不一定是正确的，更何况公司是在不断变化的。我经常跟很多基金经理开玩笑说：“一个上市公司的CEO都不知道自己的企业明年的利润会怎么样。凭什么你一个外部投资者，信誓旦旦地认为这公司明年会怎么样，十年后会怎么样？”

我之前听某人讲超长期投资。我说你这是融资的语言，不是投资的语言。你这是去忽悠投资者的，不能这么去投资。你知不知道这个企业超长期的未来在哪里？我敢说你不清楚。你跟投资者讲超长期投资，你自己都不清楚，这不是自欺欺人吗？所以我们要怀疑自己，我觉得不管对个人投资者还是对基金经理，最重要的不要太相信自己。我为什么能够做到保持怀疑自己，因为我相信上帝。当你相信上帝，你就会知道人是很渺小的。

我经历过很多熊市，也面临过很多不确定，我知道股票分析的脆弱性。好比盲人摸象，你摸着象腿以为是棵树，你守着这棵树施肥浇水（投资），指望这棵树茁壮成长。但是忽然象走了，你的树没有了，你的投资打水漂了。企业层面的不确定性还好一点，相对比较小一些，宏观更不确定，我们公司内部不提倡讲宏观，影响宏观的因子太多，是更大的大象。有人只抓住两三个因子就自信满满，就对未来下结论，就去超长期投资。

即使企业未来也是有很多影响因素的，我们能了解多少？就算你是一个企业家，你对自己企业十年后的情况也未必能确定。除了经济因素还有政治因素，不光是一个国家的政策，还有地缘政治。我们做投机的，既不相信自己，也不相信市场。只能未雨绸缪。即使只有30%概率要下雨，也要穿好雨衣，带好雨伞。什么是雨伞？对我来说，就是做空。当然做空这件事，常先生会反对我，很多价值投资者都反对做空。

做企业是逆水行舟，都是不容易的。你们去看过去道琼斯指数成分股的变迁，都曾经是当时的龙头企业。今天的道琼斯指数里，还有几个名字是30年以前的？很多都被淘汰了。现在道琼斯成分股里很多企业未来也会被淘汰的，可能都蕴藏做空的机会。

很多所谓伟大的企业。当市场都认为它伟大，就给了伟大的估值，给了伟大的价格，一旦它变得不那么伟大，这就是做空的机会。我们做多的思路和很多投资者也不同。我讲一个25年前的故事，那时中国航空还有渗透率的故事，中国有钱人变多，更多人愿意坐飞机。当时的三大航空公司是国航、东航和南航。ROE最高的是国航，很多人就去买国航，但我不是，我就挑差的买。航空周期起来之后三大航都会受益，财务上差的公司受益更多。好的公司10%利润率变成20%利润率，利润增加一倍，差的公司利润率可以从1%变成10%，利润成长10倍，差的公司弹性更大。我们原先买的是南航，结果发现东航更差。报表更差，经营更差，所以我们就赶紧买东航。我们投机者赚的是Delta，是变化。变化里面我们公司讲三个，市场总量、市场份额和利润率。最有弹性的是利润率，市场份额的变化是很难的，要提高一点市场占有率需要花费九牛二虎之力。我有时候定义自己为利润率投机者。

我们从来不做长期判断，而是滚动看变化。在我们基金也长期持有过不少公司，但我们的持有都是滚动操作的。这就像谈恋爱，一开始我们不要讲什么终身不渝，你们才刚见面，能了解多少？一点点地看，一点点地过，最后可能白头到老。不要一开始就过度承诺，这是不负责任的承诺。这和看企业是一样的，说我们要看多远，这是不负责任的承诺，我觉得这就是人类高估自己的表现，我们在未来面前就是很渺小的。一百个人讲未来的事情，最后有一个人讲对了，大家就说这个人多么多么成功，但这个是幸存者偏差。不是因为他多么厉害。我们投资要脚踏实地，对每个企业做滚动研究，每个季报不要错过，每个季报是证明或者证伪你判断的机会，要珍惜这个机会。我从来不鼓励那种买了就睡觉的态度，要buy and watch。因为企业在变化，环境在变化，企业家本身也在变化，我们要密切关注他的变化。不要有好公司、坏公司的执念，要常怀“不二心”，了解无常。

前面分享了，我是一个周期投资者，而周期中供需的关系是会变的。投机者就是在研究变化，既要研究供需的变化，也要研究市场情绪的变化。分享下我是怎么把握市场情绪的？

第一，你需要去看历史，从历史来猜当下的情绪。如果你不相信过去的价格是包括了一定的基本面和情绪面在里面的，那你分析基本面和情绪面去推断未来是不可能的。过去五年的股价一定也反映了公司当时的基本面和情绪面。如果过去5年市盈率在10倍到20倍这个范围（我这里把市盈率作为市场情绪的标识），那现在可以用10-20倍作为一个参考，悲观（10倍）的时候，可能有买的机会，同样的，如果是20倍，有可能就是你做空的机会。在市盈率20倍的时候，往往市场更多是看好这个股票，各种证明这个公司多么伟大，说这一次不一样，这一次这个公司的股价会怎么样，AI时代来了，这家公司会怎么样。但是根据我35年的经验，“这次不一样”这句话正确的概率是极低的，没有什么不一样。从概率上讲，这一次有可能不一样，但是我们投资不要去赌这个小概率的事情。这个时候，你不要去想做多的事情，你要去从做空的视角去想事情，不是说这个公司不好，这个公司好，但是好都在价格里。公司的变化可能有20%，但是市场情绪的变化远远超过20%，比如我前面讲的一个公司一个月股价涨了三倍，但是利润会不会涨三倍？幡没动是心在动，市场情绪的变化，超出你想象。

第二，不要太相信历史。我们尽量去给一个估值区间，但这个区间是变化的。比如历史是10-20倍，根据实际情况，你可以调整为15-25倍或者7-15倍。举个例子，当利率降低的时候，这个区间就高一些，利率高的时候，这个区间就低一些。

除了外部环境的变化，还有管理层的变化。比如小米的管理层从雷军换成了其他人，可能小米的区间就需要调整。因为每个人的能力和价值不同，在以前每次小米遇到困难时候，雷军可以力挽狂澜，但是换一个CEO可能就真不行了。好了，时间原因，我先分享到这里吧，咱们来问答，这样更有意思。

问答环节

张朝：您好，您提到“这一次不一样”是小概率事件，并有严格的止损纪律。如果真的发生了这种“不一样”的情况，导致您止损了，后续也涉及再投资的问题，您后续会怎么处理？

胡猛：最重要的是诚实。诚实包括很多层，第一个是要对投资人诚实，第二个是要对自己诚实，你明明判断错了，你能做的首先就是止损，止损后再重新评估回到思考原点看应该多还是空。先止损，不要先思考。人在损失的时候，是很容易产生偏见的，思考质量是很差的，先相信纪律。投资最重要的是要讲纪律。如果止损后发现情况真的是根本性变化了，比如一个国家，以前是封闭的，今天他突然开放了，发生这种根本性变化了，如果原来做空，这个时候要反过来做多。要相信事实，以及变化的事实，要尊重事实，不要尊重你自己过去所谓的研究。

张朝：您好，您提到不太建议做“配对交易”（Pair Trade）。但比如我们只在中国市场，宏观和政策影响很大，做配对交易是不是可以简化我们对宏观的判断？您为什么不建议？

胡猛：谢谢你的问题。Pair trade（配对交易）在我们公司不提倡。但是同行喜欢做pair trade。刚才我讲的例子，你做多南航，去做空国航是吧？No！周期公司交易给我们带来业绩贡献的因素分成三个：企业自身的因素大概20%，市场的因素大概30%，50%的因素来源于行业周期变化。你去弄一个配对，就把这个最主要利润来源，就是行业周期的贡献对冲掉了，这是得不偿失的。而你的风险是什么呢？我们举个例子，你做多南航一个亿，做空国航一个亿。所以你承担了两个亿美金的风险，但是你得到的回报只是他们之间的一点点表现差。这是一个得不偿失的交易，把最重要的产业的周期的利润放弃掉。

在企业、行业和市场三个层面里面，其实行业的判断是相对最确定的。比如现在内存周期向上，你去做多三星同时做空铠侠就是一个失败的交易。

投资是自己为自己命题，和在学校不同。这好比你在价值投资课堂，常老师出了一个题，你必须要回答。但是当你在自己的职业生涯，你们自己去做一个基金的时候，你不需要自己出自己回答不了问题。你智商130，就去挑120可以回答的题，没必要出需要150智商的题来难为自己，对自己好一点。判断这个企业之间的差异难度大，而判断行业周期是相对容易的。结果你把相对容易的行业周期对冲掉，你们不要这么去做。

张朝：谢谢您。我再追问一下，比如说因为中国以前是一个增量经济，行业Beta会比较大。后面我们进入存量经济，行业变化没有以前那么快的情况下，行业Beta本身比较小或者行业比较稳定，这种情况怎么做投资？

胡猛：我现在打断你一下。投资最忌讳这个先入为主。当市场都认为是存量经济，你就不要去这么想。不要轻易去下这自上而下的结论，要具体一个产业一个产业的去看。不管是投资还是投机，自上而下的判断害死人。一是自上而下很难，二是自上而下会让你的整个基金有偏见，一旦判断错误，整个基金就完蛋。做投资和做投机有一点很重要，就是要有自知之明。在能力圈范围内，去找你能回答的题。

同学：您判断的正确率大概是多少？个股的平均持仓时间？以及是否有案例可以分享一下。

胡猛：我们基金经理有18个人，每个人的idea正确率会不一样，最高的能有70%，实际上55%到60%已经很好了。正确率是一方面，另外，就是要在你判断正确的时候，获得更多的利润，失败的时候控制亏损。我们有止损的纪律，会控制判断失误时的损失，根据我们的数据，我们判断失败的股票平均亏损只有12.8%。

王韦华：感谢您的分享。第一个问题是如果人真的像您说的那么渺小的话，没有办法预测未来的话，为什么这个世界上还有巴菲特、李录、马里奥·加贝利这么多成功的价值投资者呢？第二个问题，什么样品质的人应该选择投机，而什么样的品质的人应该更适合价值投资？像我们这种没有宗教信仰的人，是不是就没办法再投机了？

胡猛：我这里说的人渺小也是相对的，巴菲特是人里面相对比较“高”的，巴菲特是一个伟大的投资者，但是离天使还有很大的距离。其实巴菲特更是一个极优秀的投机者，“在别人恐惧的时候我贪婪”就是一个旁证。

太顽固的人是做不了投机的。适合投资还是投机，第一点要看性格，要相对灵活，第二点要有很强的学习能力，投资可能懂少数几个公司或者几个行业就可以，但是投机需要懂更多行业，还要去了解市场情绪。

并不是所有人都有可以做投资的命。你能不能做价值投资？看你资本的性质，包括你提到的巴菲特，他后来也关掉了自己的基金，以保险公司商业模式来做投资。所以，走上哪条路，和你自己的处境有关系。前面分享也提到了，你们未来的职业很可能是走上投机的这条路，也不需要纠结，你们可以先学会投资的逻辑，然后做一个优秀的投机者。

即使你是一个顽固的人，你也需要适当灵活一点。我刚才说“人的渺小”，这句话的本身意思，就是提醒自己不要顽固。

王韦华：这个回答太棒了。我觉得对还没有走入社会的学生有非常大的帮助。

同学：我看您的书，书里面提到这个中周期是基金管理的基础。我想请教两个小问题，一个是说这个中周期您主要是指多长的维度？第二个是因为您提到这严格止损，那股价的表现在验证中周期判断中占多大的比例。

胡猛：这个长周期、中周期、短周期是相对的，我们公司也叫T1、T2、T3，我们主要关注T2，也就3个月到18个月的变化。3个月内的股价变化我认为是不可预测的，超过18个月的事情预测起来难度也比较高。所以我们主要关注3个月到18个月可能会发生的事情。用盈利来看，比如说从今天算，我们重点去看2026年和2027年的盈利，2028年的我们通常就不去做模型了。

同学：因为您提到这个严格止损。我想问的是说，您买入后这个股价的表现或者是收益，在您验证自己对中初期的判断中占多大因素？

胡猛：周期判断滚动看，我是滚动看3到18个月，不去预判周期长度，如果这个周期继续向上，那就继续持有。

我们的止损，并不是基于判断这个周期是否改变，这种判断非常主观，在亏损的时候要警惕。我们的止损是基于我们能承受多少损失。比如，个股20%的止损，整个基金回撤2.5%就止损。所以这个止损是跟承受能力有关系，而不是跟你的判断有关系。今天你总共就100块，你现在亏了70块钱了，不管你主观认为这个公司基本面怎么样，你都需要止损。你要考虑你的承受能力在哪里。止损的职责是控制风险，不是证明我们的判断错了。

当一个股票止损后，我们会继续进行研究：我们在哪里出了错？是盈利搞错了，还是情绪搞错了？我们可能买回来，也可能会反手做空。总结就是，盈利就让它继续盈利，如果是亏损了，是基于你的承受能力先止损，再重新去评估。就是我前面强调的，先止损后思考。人类的思考有时候不靠谱。同学：第一个问题，请问怎么样才能够抓住涨停板这样的投机机会？第二个问题，能不能用大数据分析的方式去抓住市场的情绪，来做投机？

胡猛：抓涨停板根本是不可能的。你给自己出了一个难题，就是我说的，你智商130，非要搞个150的智商才能解决的问题。我从来也不去追求这个。第一我追求不了，我做不了。我也不认为你能找到任何一个老师能够解答这个问题。

用大数据分析的方式去抓市场情绪，是另外的事情，是量化做的事情，我们不做量化。

刘俊：请问胡老师，最大的危险是不是混淆了投资和投机？比如想做投资却在做投机，想做投机却在做投资？以及如何正确处理这两者的关系？

胡猛：投机和投资是分不开的。没有做好投资，来做投机是不行的。我们公司每一个基金经理，都必须对公司的商业模式、管理层、产品、市场、利润表有很深的分析。没有这个分析，你凭什么投机？你首先把盈利搞清楚，把未来的盈利搞清楚，不了解E，光有PE算不出P的。一定要把投资先做好，才能做好投机。举个例子，像我们公司业绩表现好的同事，有的是从股权私募基金来的，因为他们投资的基础很扎实，再来做投机，我给他再补充一些投机的ABC，他很快就可以上路了。如果没有投资基础，做投机的风险很高的。

同学：在资产泡沫化的过程中，最终能达到的高度不可预测，也可能会持续很长时间。在这个过程中怎么通过做空持续盈利？

胡猛：第一点，我不会去预测高度。我们走一步看一步，但是要为泡沫破裂这种不利的情形做好准备。做空的原则，跟做多不一样。做多可以在左侧承担不确定性。做空不要去预测顶部，要在右边，等多米诺骨牌第一张倒下来才去做空。

举个例子，一个股票从10块钱涨到100块钱，你在10块做多，承担了不确定性，但是回报是10倍。而做空我们要等更大确定性，可能这个时候股票已经从100块跌到50块钱，你50块再做空到10块钱，你还有80%收益。你得到了更多的确定性，却只牺牲了10%的回报。你做多承担风险是有回报的，但是你在顶部去猜顶做空是没有太多回报的。了解这个数学很重要。

总体来讲，做空的时候企业家是你的对手。他可能想努力挽救这个企业，他会想办法去库存、降低成本。这个时候不要低估企业家的主观能动性。当你确定他根本无法挽救这个局面，这个时候你才可以去做空。

同学：刚提到做投机是止损不止盈。不止盈的话，是否是说所有的卖出都是止损卖出，只不过是从阶段性的高点开始计算损失？

胡猛：我们不是这样计算的。

同学：如何看待近期大空头原型的做空策略，他像是左侧做空。

胡猛：我不认可他的这种做空做法，这种做法的有点哗众取宠的感觉，长期下去，这种策略会死得很惨。这不是我们的风格。实际上他的这个策略，基金规模也不大，出资人是聪明的。

常老师：非常感谢胡猛先生毫无保留的、非常直率的、非常真诚的，给我们同学分享了他的经验和教训，我个人也收获很大。我们很多基本的价值观非常一致，他提出了一个问题，就是每个人都应该拍拍我们的胸脯，仔细的想一想，我们到底是一个投资者还是一个投机者？这个是非常好的问题。

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