随着哈希价格下跌，比特币矿工转向AI基础设施：2026年第一季度哈希价格降至约$29/PH/s/天

2026年第一季度，比特币矿工面临持续的利润率挤压；哈希价格降至约$29/PH/s/天，低于2025年第四季度的$36–38/PH/s/天。此前，网络算力在从2025年10月峰值1,160 EH/s下跌10%后，于2026年第一季度恢复至1,020 EH/s。

上市矿企已公布累计超过$700亿的AI与高性能计算（HPC）合同，其中多家运营商转向数据中心基础设施，预计到2026年底，这可能占其收入的最高70%，从根本上改变行业的资本结构与风险画像。

AI基础设施合同超$700亿：矿工重新部署电力产能

比特币矿工向AI与高性能计算迁移的进程在2025年第四季度及2026年初加速。多家上市公司与超大规模云服务商（hyperscalers）签署了GPU共置（GPU co-location）与云服务交易，合计金额超过$700亿。CoreWeave将其与Core Scientific的合同扩展至12年期$102亿，其中350MW已通电用于HPC，至2027年初则将目标提升至全额590MW。TeraWulf披露，其Lake Mariner设施中522MW对应的HPC合同总收入为$128亿。

Hut 8与Fluidstack签署了一份为期15年的$70亿租赁协议，地点在路易斯安那州River Bend园区的245MW。Iris Energy扩展至超过10,900台NVIDIA GPU；AI云服务（AI Cloud Services）收入在2025年第四季度达到$1,730万。Cipher Digital与Fluidstack就其Barber Lake 300MW站点达成数十亿美元级协议，但收入尚未开始确认。

这次转型的经济逻辑源自利润率差异。2026年3月初，哈希价格降至$29/PH/s，压缩挖矿利润率；而AI基础设施则提供结构性更高且更稳定的回报。对具备可扩展电力与既有数据中心能力的运营商而言，将电力与资本重新部署到HPC似乎是合理的。然而，转型并不一致。CleanSpark在短期继续优先挖矿，同时逐步建立AI敞口；Marathon则在能源网络的边缘部署了更小规模的容器化站点，适用于挖矿，但与AI对持续可用性的要求不兼容。

网络算力较10月峰值下降10%，随后恢复至1,020 EH/s

2025年8月，比特币网络超过1泽哈希/秒（ZH/s）（1 zetahash per second, ZH/s），在2025年10月初达到约1,160 EH/s的峰值，之后到2025年12月下旬下降10%至1,045 EH/s。此次下滑标志着连续三次负难度调整；这是自2022年7月以来的首次此类连跌。原因包括：其较历史高点下跌31%的BTC价格、不断上升的冬季能源成本，以及2025年12月中国对新疆地区的监管行动再度加码。

2026年3月，算力恢复至约1,020 EH/s。美国的环比市场份额增加约2个百分点，目前控制全球算力约37.5%。前三大国家——美国、中国与俄罗斯——合计控制全球约68%的算力。包括巴拉圭、埃塞俄比亚与阿曼在内的新兴挖矿地理区域进入全球前10，得益于如HIVE在巴拉圭的300MW设施、以及Bitdeer在埃塞俄比亚的40MW运营等项目。

基于分段预测模型，分析师目前预计：到2026年底算力将达到1.8 ZH/s，且到2027年3月将达到2 ZH/s——比此前预测晚一个月。

哈希价格降至$29/PH/s：挖矿经济压力体现在中代硬件上

哈希价格衡量的是矿工每单位算力产生的收入；在2025年第四季度期间，它在7月达到$63/PH/s/天的峰值后稳步下跌。到11月，哈希价格已降至$35–37/PH/s，当时创下此前五年来的低点。12月下旬曾短暂反弹至$38–40，但持续时间不长；到2026年3月初，哈希价格又跌至$28–30/PH/s，并创出减半后新的低位。

此次下滑由以下因素导致：2025年10月创纪录的难度峰值155.97T、BTC价格较历史高点约下跌31%，以及交易费收入长期低于总区块奖励的1%；单区块平均费用约为0.018 BTC。以当前$30/PH/s的哈希价格计，使用S19j Pro级别硬件且平均工业电价$0.05/kWh的矿工运行在盈亏平衡以下。预计全球挖矿机队中约15–20%在当前价格下处于不盈利状态。

上市矿企合计已将其BTC国库（treasuries）从峰值水平减少超过15,000 BTC。Core Scientific在2026年1月出售约1,900 BTC，并计划在2026年第一季度大幅清算剩余持仓。Bitdeer在2026年2月将其国库降至零；Riot在2025年12月出售1,818 BTC。Marathon Holdings在2025年第四季度维持完整的HODL策略，并于2026年3月扩大其政策，授权从其全部资产负债表储备中出售53,822 BTC。

成本挖矿分析显示：AI转型型与纯挖矿运营商之间的差异在扩大

在2025年第四季度，上市矿企中生产一枚比特币的加权平均现金成本上升至约$79,995，且运营商之间存在显著分化。CleanSpark披露，其全包成本（all-in cost）为每BTC $118,932，现金成本为$71,188，体现出运营纪律、杠杆极低以及约16 W/TH的机队效率。Bitdeer披露，其全包成本为每BTC $118,188，现金成本为$87,144，但其自有ASIC策略与多分段收入结构，使其与美国通用会计准则（US GAAP）下的同业可比性变得复杂。

（来源：CoinShares，Bloomberg）

Marathon Holdings披露，其全包成本为每BTC $153,040，现金成本为$103,605；该结果被一项1.834亿美元的所得税收益所扭曲，该收益来自对其BTC持仓公允价值调整。若剔除此项非经营性收益，全包成本上升至$240,407。Riot Platforms披露其全包成本为每BTC $170,366，现金成本为$102,538；受益于2025年第四季度ERCOT需求响应（demand response）信用额为$9.9 million。

AI转型型运营商的每BTC成本指标与纯挖矿同业不可比。TeraWulf披露其全包成本为每BTC $471,841，反映出每BTC$144,974的利息成本来自总债务57亿美元，SG&A为每BTC $167,221，且D&A为每BTC $77,217；公司正在从事AI/HPC基础设施业务的转型。Cipher Digital披露其全包成本为每BTC $231,980；原因是按三年可使用寿命假设计提的每BTC $87,768的D&A，以及在2025年11月发行的18.33亿美元高级担保票据（senior secured notes）之后产生的每BTC $56,445利息成本。

Hut 8披露其全包成本为每BTC $160,402，现金成本为$50,332；不过该“headline”成本受每BTC $48,527来自CEO与CSO股权授予的基于股票的补偿（stock-based compensation）影响，并且还有一笔1,780万加元的加拿大HST退税降低了G&A。HIVE Digital披露其全包成本为每BTC $144,321，现金成本为$75,274；其总债务仅$13.8 million——同业中杠杆最低——但同时面临一项来自瑞典税务局（Swedish Tax Agency）评估的或有VAT负债，约为$79.2 million。

矿工股票表现：在AI基础设施与纯挖矿之间分化

2025年第四季度与2026年第一季度，AI/HPC估值溢价继续扩大。现已签署HPC合同的矿工，其交易估值（EV/NTM sales）倍数约为12.3x；而纯挖矿矿工交易倍数为5.9x。行业从根本上分成两类：基础设施公司——包括TeraWulf、Core Scientific、Cipher Digital和Hut 8；以及挖矿公司——包括Marathon Holdings、CleanSpark、Riot Platforms和HIVE Digital。

（来源：CoinShares）

全行业空头利率仍维持在较高水平，其中Marathon Holdings约为浮动盘（float）的30%。其从历史高点下跌31%的2025年第四季度BTC价格形成了“双重逆风”：一方面挖矿收入更低，另一方面BTC国库持仓的价值也被压低。AI导向倍数是否合理取决于执行情况，因为并非所有已宣布的交易都将转化为可运营的基础设施，且资本需求仍然十分庞大。

2026展望聚焦：哈希价格回升、AI收入拐点与行业整合

哈希价格的回升仍取决于BTC价格。当BTC约$70,000且哈希价格为$30时，许多中代（mid-generation）矿机机队处于盈亏平衡线附近或低于其水平。若哈希价格持续低于$70,000，可能触发更大规模的“恐慌性抛售/资本撤离（capitulation）”；但悖论在于，这可能通过降低难度从而惠及幸存者。预计下一代硬件将在2026年上半年（H1 2026）以规模化方式部署，包括Bitmain S23系列以及SEALMINER A3（效率低于10 J/TH），这将拉大效率差距并加速机队更新周期。

AI与HPC收入拐点将受到密切关注：Core Scientific目标在2027年初完成CoreWeave交付的满额590MW建设；TeraWulf也将继续扩建Lake Mariner。市场将跟踪已签约收入是否转化为实际开票（billings），以及利润率是否达到85%+目标。杠杆方面的分散可能催化并购：持有稳健资产负债表与充足流动性仓位的矿企（例如HIVE与CleanSpark）可能成为收购方。

地理与监管层面的变化继续在塑造该行业。美国持续提升市场份额；同时，巴拉圭与埃塞俄比亚正在成为新的挖矿地理区域。2025年6月签署的德州SB 6（Texas SB 6）对连接到ERCOT的大型矿业与数据中心负载提出了新要求，包括必须具备远程断开能力。预计行业整合将在2026年继续推进：在“同类最佳（best-in-class）机队”之间约15 W/TH的效率差距，与“落后机队”超过25 W/TH的差距足够大，使得收购更高效的产能可能比升级老旧运营更便宜。

常见问题解答（FAQ）

2025与2026年，是什么促使比特币矿工转向AI基础设施？

哈希价格从2025年7月的$63/PH/s下降至2026年3月的$29/PH/s，压缩挖矿利润率；同时AI基础设施提供结构性更高且更稳定的回报。上市矿企已宣布累计超过$700亿的AI与HPC合同；其中多家运营商计划在2026年底让AI贡献70%的收入。

2026年第一季度，网络算力与挖矿经济发生了怎样的变化？

网络算力在从2025年10月峰值1,160 EH/s下滑10%后，已恢复至约1,020 EH/s。哈希价格降至$29/PH/s，这对中代挖矿硬件（例如S19j Pro级别矿工）构成压力，其平均工业用电成本为$0.05/kWh。预计全球挖矿机队中约15–20%在当前价格下处于不盈利状态。

哪些比特币矿工的全部生产成本最低？

CleanSpark披露其全包成本为每BTC $118,932，现金成本为$71,188，体现出运营纪律与几乎没有杠杆。Bitdeer披露每BTC的全包成本为$118,188，现金成本为$87,144，受益于自有ASIC制造。两家运营商均维持约16 W/TH的机队效率，显著优于落后机队的25+ W/TH。