Wintermute 警告：四年周期终结，ETF 围墙困住山寨币上涨

Wintermute 数据显示四年周期过时，市场由流动性流向决定。2025 年未现预期上涨，标志加密转向成熟资产。ETF 成围墙花园，资金困在比特币、以太坊不轮动。山寨币涨势仅 20 天，低于 2024 年 60 天。2026 年三条路径：ETF 扩大、大盘带动、散户回归。

Wintermute 数据显示四年周期正在过时

传统的四年周期正在过时。市场表现不再由自我实现的择时理论决定，而是由流动性流向和投资者注意力集中方向决定。Wintermute OTC 流量数据显示，这种传播在 2025 年减弱。这是加密货币市场结构性转变的重要信号。

四年周期理论基于比特币减半事件。历史上，比特币每四年减半一次，新币发行量减少 50%，供应冲击往往引发牛市。2012 年、2016 年、2020 年的减半后都出现了显著的价格上涨，这种规律性让市场形成了「四年周期」的共识。许多投资者基于这个理论进行配置，预期减半后 12 到 18 个月内会出现牛市高峰。

然而 2024 年 4 月的减半后，市场表现与预期出现偏离。2025 年并未出现预期的上涨行情，但它可能标志着加密货币从投机性资产向更成熟的资产类别过渡的开始。Wintermute 作为全球最大的加密货币做市商之一，其 OTC 流量数据具有极高的市场代表性。当 Wintermute 观察到资金轮动减弱时，这不是单一机构的判断，而是反映了整个市场结构的变化。

四年周期失效的原因在于市场参与者结构的改变。过去，市场主要由散户和加密原生机构主导，他们熟悉并相信四年周期理论，因此会在减半前后集中配置。但随着 ETF 和传统金融机构的进入，这些新参与者不关心减半周期，他们基于宏观流动性、风险偏好和资产配置逻辑做决策。当市场中这类资金占比越来越高时，四年周期的自我实现机制就会失效。

四年周期失效的三大原因

机构资金主导：ETF 和 DAT 不关心减半周期，基于宏观流动性配置

轮动机制失效：资金困在比特币和以太坊，不再自然流向山寨币

市场成熟度提升：投资者更理性，不再盲目相信择时理论

2025 年发生了什么？资金轮动消失

（来源：Wintermute）

从历史上看，加密货币领域的财富扮演着可互换资产池的角色。比特币的收益流入以太坊，然后是蓝筹股，最后是其他加密货币。Wintermute OTC 流量数据显示，这种传播在 2025 年减弱。这种轮动机制的失效是市场最重要的结构性变化。

ETF 和 DAT 已经演变成「围墙花园」。它们为大盘资产提供了持续的需求，但并不能自然地将资金轮到更广泛的市场。当投资者通过比特币 ETF 获利时，这些收益留在传统金融体系中，不会像过去那样流入加密原生交易所，进而配置到山寨币。这种资金的「单向流动」打破了过去的轮动循环。

由于散户的兴趣转向股票，2025 年成为股市高度集中的一年。2025 年山寨币上涨行情平均持续 20 天，低于 2024 年的 60 天。这种持续时间的大幅缩短显示，即使山寨币出现上涨，也难以形成持续的趋势。投资者快速获利了结，不愿长期持有，这反映了对山寨币信心的严重不足。

少数几家大型公司吸收了绝大部分新增资本，但整个市场却举步维艰。比特币和以太坊的市值占比持续提升，而山寨币的总市值占比则持续下降。这种「赢家通吃」的格局在传统金融市场中很常见，但在加密货币这个曾经以「去中心化」和「机会平等」为特色的领域中出现，显得格外讽刺。

从散户注意力的角度看，2025 年他们的焦点转向了人工智能股票、稀土概念和量子技术等新兴科技股。当 Nvidia、Tesla 等科技股持续创新高时，加密货币的叙事魅力相对减弱。散户资金的流失是山寨币表现疲软的重要原因，因为山寨币市场历来依赖散户的投机需求。

2026 年三条发展路径决定市场走向

要让市场扩展到大型企业之外，至少需要发生以下三件事之一。第一条路径是 ETF 和 DAT 扩大其投资范围。新增流动性大多仍限于机构管道，要实现更广泛的复苏，就需要扩大其投资范围。从 SOL 和 XRP ETF 的备案文件中可以看出一些早期迹象。

如果更多山寨币能够获得 ETF 产品，将打破当前的「围墙花园」困局。Solana 和 XRP ETF 的申请显示资产管理公司正在测试监管机构对非比特币、非以太坊 ETF 的接受度。若这些申请获批，将开启山寨币 ETF 的闸门，为更多代币带来机构资金流入。然而，这条路径面临监管不确定性，SEC 对山寨币 ETF 的审批标准可能更加严格。

第二条路径是各大专业表现。比特币或以太坊的强劲上涨可能会产生财富效应，并可能蔓延到更广泛的市场，类似于 2024 年的情况。最终有多少资金会回流到数字资产领域，目前仍不确定。这条路径依赖于大盘的突破性上涨。如果比特币能够突破 120,000 美元并持续创新高，将吸引媒体关注和散户 FOMO 情绪，资金可能重新流入加密货币市场。

2026 年三条发展路径

ETF 扩大范围：Solana、XRP 等山寨币 ETF 获批，机构资金外溢

大盘带动效应：比特币、以太坊强劲上涨产生财富效应轮动山寨币

散户注意力回归：从股票转向加密货币，带来新资金流入和稳定币发行

第三条路径是心智份额回归。散户的注意力可能会从股票（人工智能、稀土、量子技术）转向加密货币，从而带来新的资金流入和稳定币发行。这是最不可能发生的情况，但如果发生，将显著扩大市场参与。散户注意力的转移通常需要强力的催化剂，如监管突破、杀手级应用出现或重大技术革新。

流动性集中度将决定 2026 年市场格局

结果将取决于这些催化剂中是否有一个能够显著扩大流动性，使其不再局限于少数几只大盘股，还是这种集中度会持续下去。了解资本的流动方向以及需要哪些结构性变革，将决定 2026 年哪些措施能够奏效。

Wintermute 的分析指向一个核心问题：当前市场的流动性高度集中在比特币和以太坊。这种集中度对大盘持有者有利，他们享受着机构资金的持续流入和相对稳定的价格表现。但对山寨币持有者而言，这是一个艰难的环境，因为资金不再像过去那样自然轮动。

如果这种集中度持续下去，2026 年可能会延续 2025 年的格局：比特币和以太坊持续吸收新增资金，而山寨币在缺乏资金支持的情况下持续萎靡。这种情境下，山寨币投资者面临的选择是：要么转向大盘资产，要么接受长期低迷的现实。

相反，如果三条路中的任何一条成功实现，市场格局将发生显著变化。ETF 扩大范围将为山寨币带来机构级的资金流入，大盘带动效应将唤醒散户的投机热情，散户注意力回归则会带来新的增量资金。这三条路径不是互斥的，如果多条路径同时实现，市场可能迎来比预期更强劲的反弹。

从投资策略角度看，Wintermute 的分析提供了清晰的框架。关注 Solana、XRP 等 ETF 的审批进度，追踪比特币、以太坊是否能突破关键阻力位，观察散户情绪和稳定币发行量的变化。这些领先指标将帮助投资者判断市场正在走向哪条路径，从而调整配置策略。