空头掌控市场

执行摘要

• BTC 已确认出现决定性下跌，价格跌破真实市场均值，市场参与者持续处于防御状态。
• 链上成本分布显示，7 万–8 万美元区间出现初步建仓，6.69 万–7.06 万美元之间形成密集供应区，这一高信念区域有望吸收短期抛压。
• 实现亏损加速，持续的抛售压力表明，随着下行动能延续，许多持有者被迫割肉离场。
• 现货成交量结构性低迷，需求真空加剧，卖盘流动性缺乏有效承接。
• 期货市场进入强制去杠杆阶段，期间最大规模多头爆仓进一步加剧波动并推动价格下行。
• 主要机构配置需求明显减弱，ETF 及国库相关净流入放缓，未能提供此前扩张周期中的持续买盘支撑。
• 期权市场持续计入较高的下行风险，波动率维持高位，波动率偏度加剧，交易者为对冲风险支付溢价。
• 杠杆被清除但现货需求依然缺失，市场仍然脆弱，任何反弹大概率为修正性反弹而非趋势逆转。

链上洞察

继上周我们指出价格未能重新站上短期持有者成本线（约 9.45 万美元）后，下行风险持续加剧，市场现已决定性跌破真实市场均值。

跌破结构性均值

真实市场均值代表活跃流通供应的整体成本基础，不包括长期未动用的币（如丢失币、早期矿工持有及中本聪时期的币），本轮浅熊阶段多次成为最后一道支撑线。

该结构锚点的失守，确认了自 11 月末以来持续累积的市场恶化，整体市场格局愈发接近 2022 年初由区间震荡转向深度熊市的过渡。需求跟进乏力，叠加持续的卖方压力，表明市场正处于更加脆弱的均衡状态。

中期来看，价格被进一步压缩在更宽的估值走廊内。下方真实市场均值（约 8.02 万美元）现成为上方阻力，而当前实现价格约为 5.58 万美元，构成历史上长期资金重新入场的下限。

实时图表

需求区初探

结构性格局重塑后，市场关注点自然转向下方支撑的稳定性。随着市场进一步进入本轮周期下行阶段，关键问题转为识别潜在筑底区域。虽然没有单一指标能完全界定，但多项链上工具可辅助判断短期需求可能涌现的区间。

其中之一为 UTXO 实现价格分布（URPD），用于映射不同成本基础下的持仓分布。当前数据显示，7 万–8 万美元区间有新进参与者明显建仓，显示有买方愿意在该价位承接弱势。该区间下方，6.69 万–7.06 万美元形成高密度供应集群，历史上此类集中成本区常作为短期缓冲带，更易吸收抛售压力。

实时图表

表面之下的压力

投降动态为评估短期下行风险提供了另一视角。实现亏损指标通过量化一定时间窗口内亏损转手的币数量，直观反映投资者压力，是识别恐慌性抛售阶段的有效工具。

本轮回调中，7 日简单移动平均实现亏损已升至单日 12.6 亿美元以上，反映出失守真实市场均值后恐慌与沮丧情绪显著升温。历史上，实现亏损激增常与极端卖方耗竭时点重合，此时边际抛压趋于减弱。

最近一次例子发生在 7.2 万美元区域反弹期间，单日实现亏损一度突破 24 亿美元，接近 7 日均值的两倍。此类极端通常对应短线拐点，强制抛售后价格短暂企稳。

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压力对比历史极值

更长周期视角有助于为当前状况提供背景。为更好刻画市场所处位置，可将相对未实现亏损与历次熊市极值对比。该指标以未实现亏损的美元价值占总市值比例衡量，便于跨周期标准化评估压力。历史上周期峰值超过约 30%（约+1 标准差），2018 年及 2022 年周期底部曾出现 65%–75% 的极端读数。

目前，相对未实现亏损已升至长期周期均值上方，约 12%，表明持有成本高于现价的投资者压力加剧。虽然压力明显上升，历史经验显示，向极端区间迈进往往伴随重大错配事件（如 LUNA 或 FTX 崩盘），此时价格快速向实现价格收敛。

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链下洞察

现货与期货成交量仍然低迷，期权市场持续聚焦下行保护，市场弱势未改。

机构资金流转为净流出

主要配置方需求大幅减弱，随着 BTC 跌破关键位，DAT 净流入篮子转为净流出。现货 ETF 流入锐减，企业与政府国库资金也在撤退，显示边际需求整体收缩。

这一转变与此前扩张周期形成鲜明对比，彼时持续流入有助于消化供应并推动价格上行。当前则持续净流出，进一步印证市场难以在现有价位吸引新增资金。

在机构与国库需求不再提供可靠支撑的情况下，下行风险依旧高企，任何反弹若要获得动力，需依赖净流入企稳并恢复持续流入。

实时图表

现货成交量依然低迷

现货成交量结构性疲软，30 日均值持续低位，尽管 BTC 已自 9.8 万美元回落至 7.2 万美元区间。这反映出需求真空，卖盘缺乏有力承接。

历史上，趋势性反转往往伴随现货成交量大幅放大，新需求积极承接卖盘。而本轮下跌过程中，成交量仅小幅回升，显示市场行为以被动分配和去风险为主，信念型建仓力量有限。

流动性依旧稀薄，价格易受持续下行影响，即便中等规模的卖盘也可能对缺乏持续买盘支撑的市场造成过度冲击。

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期货爆仓潮

BTC 衍生品市场遭遇剧烈爆仓，交易所多头爆仓总量创本轮下跌新高。价格下破引发杠杆多头大规模出清，加速下行动能至 7 万美元中段。

值得注意的是，11 月与 12 月大部分时间爆仓活动较为温和，说明杠杆仓位在现货弱势格局下逐步重建。近期爆发标志着市场进入新阶段，强制抛售主导资金流动，加剧波动并拉大日内振幅。

后续价格能否企稳，取决于此次杠杆出清是否足以消除过剩风险，或是否还需进一步去杠杆。

持续复苏通常需现货需求介入，单靠爆仓清理仓位难以形成坚实底部。

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前端隐含波动率维持高位

短周期隐含波动率在价格回测 7.3 万美元高点（现为支撑）时飙升至 70%，自周末以来，波动率整体抬升。1 周隐含波动率较两周前上涨约 20 个波动点，其余期限也普遍重定价，上升至高单位数波动点。

当短周期隐含波动率高于近期实际波动，意味着市场持续为短期风险买单，而非套利波动率衰减。此次重定价并非仅限单一期限，而是由前端主导，反映风险集中于近期。

这一行为表明市场对突发跳水的保护需求强烈，缺乏明确方向信号。交易者不愿积极卖出短期风险，令下行溢价维持，市场信心脆弱。

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下行偏度持续加剧

波动率重定价呈现明显方向性。下行偏度再次陡峭，显示看跌期权需求强于看涨期权。市场更关注下行跳空风险，而非反弹机会，即使价格仍守在 7.3 万美元上方。

期权资金流未转向看涨需求，仍聚焦保护，下行分布倾向更强，进一步印证前端波动率的防御基调。

陡峭的下行偏度反映市场愿意为保险买单，而非押注上涨。仓位布局依然单边，风险集中于下行情景，复苏信号有限。

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1 周波动率风险溢价转负

前端隐含波动率与下行偏度的紧张局面已传导至持仓收益。1 周波动率风险溢价自 12 月初以来首次转负，降至约 -5，较一个月前的 +23 大幅回落。

负风险溢价意味着隐含波动率低于实际波动率。对于 gamma 卖方，持仓收益已由正转负，原本受益于时间衰减的头寸开始亏损，被迫积极对冲或展期，这一机械反应加剧短期压力而非吸收风险。

随着持仓收益转负，波动率不再被“仓储”，而是直接释放。在此背景下，期权资金流不再抑制波动，反而强化波动，助推当前偏空压力在偏度与前端定价中进一步体现。

实时图表

75k 看跌期权溢价演变（短中期）

我们分析 7.5 万美元看跌期权溢价的表现，该价位目前正被市场反复争夺和测试，成为短期风险布局的核心焦点。

买入看跌溢价显著高于卖出溢价，净溢价差不断扩大。该重定价过程分为三个阶段，每次下跌都未出现显著反弹，令原有持仓承压，交易者被迫对冲，保护需求持续增强。

远期（3 个月以上，图中未显示）则呈现不同动态，近期卖出溢价已超过买入溢价，表明交易者愿意在长期期限兑现高波动率，但短期仍持续为下行保护买单。

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结论

比特币在失守 8.02 万美元真实市场均值后，进入更为防御的格局，接连未能重返 9.45 万美元短期持有者成本线。未实现利润收窄、实现亏损上升，价格跌入 7 万美元低位区间。7 万–8 万美元间有初步需求形成，6.69 万–7.06 万美元区间持仓更为密集，但高企的亏损实现表明恐慌性抛售依然存在。现货流动性持续紧张，反弹难以持续，市场或需更明显的卖方耗竭方能实现稳固企稳。

衍生品市场中，卖盘冲动愈发无序，大规模多头爆仓事件确认杠杆正被强制出清。虽然去杠杆有助于清除过度投机泡沫，但本身难以构筑坚实底部。期权市场反映出持续不确定性，下行偏度加剧、隐含波动率维持高位，交易者仍在为进一步波动做准备。

接下来，核心变量仍是现货需求。若无现货参与度明显扩张及持续净流入回归，市场仍面临进一步下行及剧烈反弹风险。除非基本面改善，否则风险偏向下行，复苏过程需要时间、抛压吸收及买方信心的实质回归。

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