胡猛先生在2025年北大價值投資課上的分享

常老師：同學們，大家好，今天我們很有幸請到了著名投資人，也是我的好友胡猛先生。胡猛先生在90年代就開始活躍在中國資本市場。他在投資策略上，跟我們的策略“略”有不同。他的投資經驗以及他的人生經歷，在他的著作《風和投資隨筆》裏有詳細分享。他把這本書送給我以後，我還沒有認真讀過，我感到很抱歉。所以我也希望通過今天這個機會，能夠向他學習他的經驗教訓。

我和胡猛先生一見如故，我們在世界觀上的基本認知是一致的。雖然我們奉行的投資策略不同，但是投資裏最重要的是我們需要“知之爲知之，不知爲不知”，基於受托人責任，我們要有非常誠實、理性、客觀的思考方式。在我跟胡猛先生的交往中，我深刻體驗到他身上所具備的投資人素養，這些優秀的素養是他成功的基礎。現在我們有請胡猛先生給大家做分享。

胡猛：謝謝常勁兄的邀請。這是一個價值投資課堂，我在這裏講投機，好像有些不合時宜。但是後來我想，考慮到參加課程的學生未來從事的職業，也可能以投機爲主，所以我覺得講一講還是有必要的。

我看過李錄兄在這個課堂講價值投資，講得太好，宛如價值投資領域的一座高山，我只能在李錄兄這座高山的旁邊，扮演一條小河，講講投機。

同學們在北大，有很多機會聽到外面的專家來給你們講課，這是很好的機會，但是一定要注意演講人的背景。如果是一個做投資的來講投機，就像一個做川菜的廚師來講日本料理，我覺得你沒必要聽。

所以我先介紹一下我的背景，我管理的基金叫風和亞洲，是一個65億美元的多空對沖基金，曾被評爲亞洲最佳多空對沖基金。

我們作爲投機者，也有投機者的自豪，過去13年，只有一年是虧損的（-4.8%），其餘12年都盈利。這個成績是投資者很難做到的，這是我們作爲投機者自豪的地方。今年過去的十個月我們只有一個月虧損，其他九個月盈利，虧損的月份（4月）也只虧損了0.35%，我們能夠把淨值管理得更平滑。在50億美元以上的多空對沖基金裏，我們今年的回報在全球名列前茅。所以我覺得我來給大家分享投機是合適的，像李錄兄給大家講投資更合理。基於你們未來可能的職業，我覺得你們未來面臨的職業更可能是投機。爲什麼這麼講？

舉個例子，假如你找的工作是在二級市場的基金，在那工作，即使你不願意投機，假如你今年虧損，明年又虧損，你去跟老板講你是價值投資，“我持有的這個股票內在價值怎麼樣，市場是多麼愚蠢，我是多麼的正確“。你確實可能是正確的，三年、四年後你可能是正確的，但是你會被開除，你沒有機會去證明你自己了。

好，假如你說，“我不會去打工的，我出來要創業。”但你出來創業，沒有老板開除你，你的投資人會開除你，當投資人今年虧了10%，明年又虧10%，投資人很快就會贖回，你也沒機會證明你的價值投資。如果你說你老爸給了100億。根本不需要融資，你不用打工，你不用找投資人，你把100億虧光也沒關係。即使這樣，你的員工也會離開，因爲當你連續出現兩年虧損，員工因爲高水位線就沒有獎金可以拿，你的員工看到這個情況，也會“開除”你，會換一個基金去工作。你們跟常老師學了很多價值投資的知識，擁有價值投資的夢想，但有可能你沒有這樣的機會去踐行價值投資。在我講投機之前，先定義什麼是投機？什麼是投資？兩者之間的區別是什麼東西？我這個定義是比較嚴格的，但是我的朋友常老師可能不同意，我先講完，下線以後我們可以再探討。

如果你在股市的回報取決於同一個股票在不同時點的價格差，這就是投機。總體而言，通過同一個商品在不同時間的價格差來賺取回報，就是投機。但是爲什麼會產生這個價格差，我後面會講。什麼是投資？嚴格講，你的錢，能夠進到企業的資產負債表，你的投資回報取決於公司內在價值不斷的增加，通過分紅而不是市場價格的波動來實現利潤，就是投資。但這兩個概念不是完全區分的，它們之間有重疊的地方。

如果你持有股票的時間夠長，比如八年十年，這時主要是公司的內在價值在影響價格，市場情緒佔的比例相對比較小，這種情況下你的投機就趨向投資了。同樣的，有些號稱做投資的股權私募基金，它進去僅僅因爲風口的判斷，後面會通過賣老股或者在IPO實現盈利，其實也屬於投機。

所以投資和投機有區別，但是界限部分比較模糊。比如，巴菲特在二級市場買進賣出，但是他持有的時間足夠長，他的回報來源主要是公司內在價值增加，這種情況是投資，市場情緒在裏面貢獻的收益不大。但如果你是一兩年之後賣掉，這個時候市場情緒對股價的影響就遠遠大於內在價值本身對股價的影響，就是投機。一個股票爲什麼一個月能夠翻倍？因爲內在價值翻倍？不一定。我們現在持有的一只內存行業的股票，一個多月翻三倍，它的內在價值會一個多月翻三倍麼？不可能的，一定有市場情緒在裏面。

做企業沒有那麼容易，但是股價總是在一倍兩倍之間波動，不是內在價值而是市場情緒在波動，這種波動就給投機者帶來了機會，我的職業就是從股票市場波動裏面靠做多和做空來賺錢。所以我認爲我是在做投機，不是做投資。

如果你們未來職業評價機制取決於股票市場價格波動，你們未來大概率也是做投機者的命。

理解清楚這裏的區別有什麼幫助？太有幫助了。如果你是個投機者，把自己當成投資者後果很嚴重。前面我講的，你可能會被你們老板炒魷魚，也會被你的投資人贖回，也會被你的員工炒魷魚。

但是我想強調：優秀的投機者首先必須理解投資理解內在價值。

盡管你們將來有可能從事的是投機，你們上常老師的價值投資課程很有意義。因爲這和股價的定價有關係。在股價裏面，一部分是基本面，一部分是情緒面。基本面就是你們在常老師課堂上學到的。這兩者佔比因素有多大？跟時間長短有關係，時間越短情緒面的佔比越高，在一年之內可能情緒面佔比超過50%。如果十年以上，股價的影響因素可能只有一個，主要就是基本面。

要做個優秀的投機者，也要了解公司的內在價值，借用人遛狗敘述，投機者最後的盈虧取決於狗的位置，但是你不能不了解人的位置。如果我們用簡單的E（Earnings）和P/E（Price/Earnings Ratio）來理解，你去研究E代表你在做價值投資研究，但這並不意味着你不用去研究P/E。E在一年內漲三倍是很難的，有百分之幾十就很不錯了。但是一年內，P/E的變化，受情緒的影響可以很大的。因爲常老師在現場，基於尊重常老師的角度，我把這個情緒影響說得小了一些。如果常老師不在，我會說，在12個月之內基本面對股價的影響可能只有30%，決定股價的基本都是情緒的影響。所以你需要搞清楚情緒的變化。

想成爲一個優秀的投機者，你首先需要了解那30%的基本面，了解人所在的位置。這樣在追蹤狗位置變化的過程中，你才能判斷，應該逆勢交易，還是順勢交易。逆勢交易是一個非常好的方法，但是它不是個褒義詞，而是一個中性詞。有時候你需要逆勢交易，有時候，你又需要順勢交易。所以這也就是爲什麼做投機不容易。

優秀的投資人把公司理解得很清楚，但可能不理解市場。但一兩年內是投機者定價，評價你成功失敗的是投機市場。如果你是個基金管理者，你的每筆交易，在每年年底由市場來判斷你的盈虧。你不能和客戶辯論說“市場不對，我持倉裏公司的盈利還在上升，帳面價值還在上升”，但是股價在跌呀，所以即使優秀的投資者也要學習投機者去了解市場。

如果你理解和接受我講的內容，你會明白你未來大概率會成爲一個投機者。可能你們的內心也是默默接受投機的，雖然是在價值投資課堂。是吧？那如何成爲一個優秀的投機者？

第一點，我覺得很重要的一點，要懷疑市場。雖然最後決定你們成功的是市場，但是你們一定要懷疑市場。如果你簡單的去相信市場，你很難成爲一個優秀的投機者，當市場給到一個定價的時候，比如給一個公司20倍P/E的時候，你要去懷疑市場，這個可持續麼？未來會是10倍還是30倍？市場給的估值太高還是太低？當有人給你講，英偉達是個好股票的時候，你要去想一想，英偉達的盈利和估值是不是可持續？如果你做過英偉達的DCF模型，你要去看DCF裏的很多假設是不是可靠？要懷疑市場！當市場在拋棄一個東西的時候，你也要去想一想，市場是不是在過度反應。你想成爲一個成功的市場玩家，你首先要懷疑市場。

第二點比第一點更重要，叫懷疑自己。不要太相信自己，永遠保持半信半疑。在我過去35年的職業生涯裏面，我看過很多優秀基金經理，一眼看去，滿臉疑慮。而那些看起來自信滿滿的基金經理，你會發現未來的表現多半會很差。在我公司，我招人的時候會看這個人是不是太自信，太自信的我一般不會招。

我們基金所謂的重倉股也就是5%，6%。市場上有的基金動不動就10%，甚至15%，這在我們這裏是不可能的。經常有很多新同事來挑戰我，說：“老板，我推薦的公司有很高的確定性，爲什麼不可以買更多？爲什麼別的基金可以買15%，我們爲什麼不可以買更多？”

我這樣回答這個問題，我說，很高的確定性來自哪裏？其實是你的判斷。而你是誰？你是人。投資是關於未來，人對未來的判斷多數不靠譜。所以在這裏不要太相信自己，因爲投資是一個挑戰時間的職業。時間是上帝在掌控，人類一思考，上帝就發笑。人類用概率來思考未來，上帝不是用概率來規劃未來的，所以在時間面前在未來面前，要學會謙卑。

雖然我們做投資有時會說研究，這實際上是一個高估自己工作的說法。如果你是做物理學研究，叫研究沒有問題，你可以精確地把飛船送到火星。我們做投資其實只是在猜，我們的任何一個結論都需要依據大量的假設，這些假設隨時都在變化。所以做投機最重要的是要懷疑自己。

爲什麼我們過去13年做到了12年盈利？因爲我不斷地懷疑自己，每當出現超出我們預期的情況我們就止損。比如當我們整個基金出現2.5%的回撤，我們就嚴格止損。

由於我們非常分散，我們跨了7-8個市場、7-8個行業，我們同時做多和做空，對我們來講，2.5%的回撤是比較少的，而國內很多二級私募由於缺少對沖，可能回撤2.5%是家常便飯。如果我們基金出現2.5%的回撤，我們整個基金就減掉20%的總倉位。什麼意思？簡單的說，如果我們出現10%的回撤，我們已經減倉四次了，我們整體倉位就剩下30%多的。當剩下30%多的時候，控制虧損就比較容易了，這就是爲什麼我們過去能把回撤控制得比較好的主要原因。止損的前提就是基於懷疑自己。

因爲人是有局限的，我們的認知是很片面的。我們對公司的理解不一定是正確的，更何況公司是在不斷變化的。我經常跟很多基金經理開玩笑說：“一個上市公司的CEO都不知道自己的企業明年的利潤會怎麼樣。憑什麼你一個外部投資者，信誓旦旦地認爲這公司明年會怎麼樣，十年後會怎麼樣？”

我之前聽某人講超長期投資。我說你這是融資的語言，不是投資的語言。你這是去忽悠投資者的，不能這麼去投資。你知不知道這個企業超長期的未來在哪裏？我敢說你不清楚。你跟投資者講超長期投資，你自己都不清楚，這不是自欺欺人嗎？所以我們要懷疑自己，我覺得不管對個人投資者還是對基金經理，最重要的不要太相信自己。我爲什麼能夠做到保持懷疑自己，因爲我相信上帝。當你相信上帝，你就會知道人是很渺小的。

我經歷過很多熊市，也面臨過很多不確定，我知道股票分析的脆弱性。好比盲人摸象，你摸着象腿以爲是棵樹，你守着這棵樹施肥澆水（投資），指望這棵樹茁壯成長。但是忽然象走了，你的樹沒有了，你的投資打水漂了。企業層面的不確定性還好一點，相對比較小一些，宏觀更不確定，我們公司內部不提倡講宏觀，影響宏觀的因子太多，是更大的大象。有人只抓住兩三個因子就自信滿滿，就對未來下結論，就去超長期投資。

即使企業未來也是有很多影響因素的，我們能了解多少？就算你是一個企業家，你對自己企業十年後的情況也未必能確定。除了經濟因素還有政治因素，不光是一個國家的政策，還有地緣政治。我們做投機的，既不相信自己，也不相信市場。只能未雨綢繆。即使只有30%概率要下雨，也要穿好雨衣，帶好雨傘。什麼是雨傘？對我來說，就是做空。當然做空這件事，常先生會反對我，很多價值投資者都反對做空。

做企業是逆水行舟，都是不容易的。你們去看過去道瓊斯指數成分股的變遷，都曾經是當時的龍頭企業。今天的道瓊斯指數裏，還有幾個名字是30年以前的？很多都被淘汰了。現在道瓊斯成分股裏很多企業未來也會被淘汰的，可能都蘊藏做空的機會。

很多所謂偉大的企業。當市場都認爲它偉大，就給了偉大的估值，給了偉大的價格，一旦它變得不那麼偉大，這就是做空的機會。我們做多的思路和很多投資者也不同。我講一個25年前的故事，那時中國航空還有滲透率的故事，中國有錢人變多，更多人願意坐飛機。當時的三大航空公司是國航、東航和南航。ROE最高的是國航，很多人就去買國航，但我不是，我就挑差的買。航空週期起來之後三大航都會受益，財務上差的公司受益更多。好的公司10%利潤率變成20%利潤率，利潤增加一倍，差的公司利潤率可以從1%變成10%，利潤成長10倍，差的公司彈性更大。我們原先買的是南航，結果發現東航更差。報表更差，經營更差，所以我們就趕緊買東航。我們投機者賺的是Delta，是變化。變化裏面我們公司講三個，市場總量、市場份額和利潤率。最有彈性的是利潤率，市場份額的變化是很難的，要提高一點市場佔有率需要花費九牛二虎之力。我有時候定義自己爲利潤率投機者。

我們從來不做長期判斷，而是滾動看變化。在我們基金也長期持有過不少公司，但我們的持有都是滾動操作的。這就像談戀愛，一開始我們不要講什麼終身不渝，你們才剛見面，能了解多少？一點點地看，一點點地過，最後可能白頭到老。不要一開始就過度承諾，這是不負責任的承諾。這和看企業是一樣的，說我們要看多遠，這是不負責任的承諾，我覺得這就是人類高估自己的表現，我們在未來面前就是很渺小的。一百個人講未來的事情，最後有一個人講對了，大家就說這個人多麼多麼成功，但這個是幸存者偏差。不是因爲他多麼厲害。我們投資要腳踏實地，對每個企業做滾動研究，每個季報不要錯過，每個季報是證明或者證僞你判斷的機會，要珍惜這個機會。我從來不鼓勵那種買了就睡覺的態度，要buy and watch。因爲企業在變化，環境在變化，企業家本身也在變化，我們要密切關注他的變化。不要有好公司、壞公司的執念，要常懷“不二心”，了解無常。

前面分享了，我是一個週期投資者，而週期中供需的關係是會變的。投機者就是在研究變化，既要研究供需的變化，也要研究市場情緒的變化。分享下我是怎麼把握市場情緒的？

第一，你需要去看歷史，從歷史來猜當下的情緒。如果你不相信過去的價格是包括了一定的基本面和情緒面在裏面的，那你分析基本面和情緒面去推斷未來是不可能的。過去五年的股價一定也反映了公司當時的基本面和情緒面。如果過去5年市盈率在10倍到20倍這個範圍（我這裏把市盈率作爲市場情緒的標識），那現在可以用10-20倍作爲一個參考，悲觀（10倍）的時候，可能有買的機會，同樣的，如果是20倍，有可能就是你做空的機會。在市盈率20倍的時候，往往市場更多是看好這個股票，各種證明這個公司多麼偉大，說這一次不一樣，這一次這個公司的股價會怎麼樣，AI時代來了，這家公司會怎麼樣。但是根據我35年的經驗，“這次不一樣”這句話正確的概率是極低的，沒有什麼不一樣。從概率上講，這一次有可能不一樣，但是我們投資不要去賭這個小概率的事情。這個時候，你不要去想做多的事情，你要去從做空的視角去想事情，不是說這個公司不好，這個公司好，但是好都在價格裏。公司的變化可能有20%，但是市場情緒的變化遠遠超過20%，比如我前面講的一個公司一個月股價漲了三倍，但是利潤會不會漲三倍？幡沒動是心在動，市場情緒的變化，超出你想象。

第二，不要太相信歷史。我們盡量去給一個估值區間，但這個區間是變化的。比如歷史是10-20倍，根據實際情況，你可以調整爲15-25倍或者7-15倍。舉個例子，當利率降低的時候，這個區間就高一些，利率高的時候，這個區間就低一些。

除了外部環境的變化，還有管理層的變化。比如小米的管理層從雷軍換成了其他人，可能小米的區間就需要調整。因爲每個人的能力和價值不同，在以前每次小米遇到困難時候，雷軍可以力挽狂瀾，但是換一個CEO可能就真不行了。好了，時間原因，我先分享到這裏吧，咱們來問答，這樣更有意思。

問答環節

張朝：您好，您提到“這一次不一樣”是小概率事件，並有嚴格的止損紀律。如果真的發生了這種“不一樣”的情況，導致您止損了，後續也涉及再投資的問題，您後續會怎麼處理？

胡猛：最重要的是誠實。誠實包括很多層，第一個是要對投資人誠實，第二個是要對自己誠實，你明明判斷錯了，你能做的首先就是止損，止損後再重新評估回到思考原點看應該多還是空。先止損，不要先思考。人在損失的時候，是很容易產生偏見的，思考質量是很差的，先相信紀律。投資最重要的是要講紀律。如果止損後發現情況真的是根本性變化了，比如一個國家，以前是封閉的，今天他突然開放了，發生這種根本性變化了，如果原來做空，這個時候要反過來做多。要相信事實，以及變化的事實，要尊重事實，不要尊重你自己過去所謂的研究。

張朝：您好，您提到不太建議做“配對交易”（Pair Trade）。但比如我們只在中國市場，宏觀和政策影響很大，做配對交易是不是可以簡化我們對宏觀的判斷？您爲什麼不建議？

胡猛：謝謝你的問題。Pair trade（配對交易）在我們公司不提倡。但是同行喜歡做pair trade。剛才我講的例子，你做多南航，去做空國航是吧？No！週期公司交易給我們帶來業績貢獻的因素分成三個：企業自身的因素大概20%，市場的因素大概30%，50%的因素來源於行業週期變化。你去弄一個配對，就把這個最主要利潤來源，就是行業週期的貢獻對沖掉了，這是得不償失的。而你的風險是什麼呢？我們舉個例子，你做多南航一個億，做空國航一個億。所以你承擔了兩個億美金的風險，但是你得到的回報只是他們之間的一點點表現差。這是一個得不償失的交易，把最重要的產業的週期的利潤放棄掉。

在企業、行業和市場三個層面裏面，其實行業的判斷是相對最確定的。比如現在內存週期向上，你去做多三星同時做空鎧俠就是一個失敗的交易。

投資是自己爲自己命題，和在學校不同。這好比你在價值投資課堂，常老師出了一個題，你必須要回答。但是當你在自己的職業生涯，你們自己去做一個基金的時候，你不需要自己出自己回答不了問題。你智商130，就去挑120可以回答的題，沒必要出需要150智商的題來難爲自己，對自己好一點。判斷這個企業之間的差異難度大，而判斷行業週期是相對容易的。結果你把相對容易的行業週期對沖掉，你們不要這麼去做。

張朝：謝謝您。我再追問一下，比如說因爲中國以前是一個增量經濟，行業Beta會比較大。後面我們進入存量經濟，行業變化沒有以前那麼快的情況下，行業Beta本身比較小或者行業比較穩定，這種情況怎麼做投資？

胡猛：我現在打斷你一下。投資最忌諱這個先入爲主。當市場都認爲是存量經濟，你就不要去這麼想。不要輕易去下這自上而下的結論，要具體一個產業一個產業的去看。不管是投資還是投機，自上而下的判斷害死人。一是自上而下很難，二是自上而下會讓你的整個基金有偏見，一旦判斷錯誤，整個基金就完蛋。做投資和做投機有一點很重要，就是要有自知之明。在能力圈範圍內，去找你能回答的題。

同學：您判斷的正確率大概是多少？個股的平均持倉時間？以及是否有案例可以分享一下。

胡猛：我們基金經理有18個人，每個人的idea正確率會不一樣，最高的能有70%，實際上55%到60%已經很好了。正確率是一方面，另外，就是要在你判斷正確的時候，獲得更多的利潤，失敗的時候控制虧損。我們有止損的紀律，會控制判斷失誤時的損失，根據我們的數據，我們判斷失敗的股票平均虧損只有12.8%。

王韋華：感謝您的分享。第一個問題是如果人真的像您說的那麼渺小的話，沒有辦法預測未來的話，爲什麼這個世界上還有巴菲特、李錄、馬裏奧·加貝利這麼多成功的價值投資者呢？第二個問題，什麼樣品質的人應該選擇投機，而什麼樣的品質的人應該更適合價值投資？像我們這種沒有宗教信仰的人，是不是就沒辦法再投機了？

胡猛：我這裏說的人渺小也是相對的，巴菲特是人裏面相對比較“高”的，巴菲特是一個偉大的投資者，但是離天使還有很大的距離。其實巴菲特更是一個極優秀的投機者，“在別人恐懼的時候我貪婪”就是一個旁證。

太頑固的人是做不了投機的。適合投資還是投機，第一點要看性格，要相對靈活，第二點要有很強的學習能力，投資可能懂少數幾個公司或者幾個行業就可以，但是投機需要懂更多行業，還要去了解市場情緒。

並不是所有人都有可以做投資的命。你能不能做價值投資？看你資本的性質，包括你提到的巴菲特，他後來也關掉了自己的基金，以保險公司商業模式來做投資。所以，走上哪條路，和你自己的處境有關係。前面分享也提到了，你們未來的職業很可能是走上投機的這條路，也不需要糾結，你們可以先學會投資的邏輯，然後做一個優秀的投機者。

即使你是一個頑固的人，你也需要適當靈活一點。我剛才說“人的渺小”，這句話的本身意思，就是提醒自己不要頑固。

王韋華：這個回答太棒了。我覺得對還沒有走入社會的學生有非常大的幫助。

同學：我看您的書，書裏面提到這個中週期是基金管理的基礎。我想請教兩個小問題，一個是說這個中週期您主要是指多長的維度？第二個是因爲您提到這嚴格止損，那股價的表現在驗證中週期判斷中佔多大的比例。

胡猛：這個長週期、中週期、短週期是相對的，我們公司也叫T1、T2、T3，我們主要關注T2，也就3個月到18個月的變化。3個月內的股價變化我認爲是不可預測的，超過18個月的事情預測起來難度也比較高。所以我們主要關注3個月到18個月可能會發生的事情。用盈利來看，比如說從今天算，我們重點去看2026年和2027年的盈利，2028年的我們通常就不去做模型了。

同學：因爲您提到這個嚴格止損。我想問的是說，您買入後這個股價的表現或者是收益，在您驗證自己對中初期的判斷中佔多大因素？

胡猛：週期判斷滾動看，我是滾動看3到18個月，不去預判週期長度，如果這個週期繼續向上，那就繼續持有。

我們的止損，並不是基於判斷這個週期是否改變，這種判斷非常主觀，在虧損的時候要警惕。我們的止損是基於我們能承受多少損失。比如，個股20%的止損，整個基金回撤2.5%就止損。所以這個止損是跟承受能力有關係，而不是跟你的判斷有關係。今天你總共就100塊，你現在虧了70塊錢了，不管你主觀認爲這個公司基本面怎麼樣，你都需要止損。你要考慮你的承受能力在哪裏。止損的職責是控制風險，不是證明我們的判斷錯了。

當一個股票止損後，我們會繼續進行研究：我們在哪裏出了錯？是盈利搞錯了，還是情緒搞錯了？我們可能買回來，也可能會反手做空。總結就是，盈利就讓它繼續盈利，如果是虧損了，是基於你的承受能力先止損，再重新去評估。就是我前面強調的，先止損後思考。人類的思考有時候不靠譜。同學：第一個問題，請問怎麼樣才能夠抓住漲停板這樣的投機機會？第二個問題，能不能用大數據分析的方式去抓住市場的情緒，來做投機？

胡猛：抓漲停板根本是不可能的。你給自己出了一個難題，就是我說的，你智商130，非要搞個150的智商才能解決的問題。我從來也不去追求這個。第一我追求不了，我做不了。我也不認爲你能找到任何一個老師能夠解答這個問題。

用大數據分析的方式去抓市場情緒，是另外的事情，是量化做的事情，我們不做量化。

劉俊：請問胡老師，最大的危險是不是混淆了投資和投機？比如想做投資卻在做投機，想做投機卻在做投資？以及如何正確處理這兩者的關係？

胡猛：投機和投資是分不開的。沒有做好投資，來做投機是不行的。我們公司每一個基金經理，都必須對公司的商業模式、管理層、產品、市場、利潤表有很深的分析。沒有這個分析，你憑什麼投機？你首先把盈利搞清楚，把未來的盈利搞清楚，不了解E，光有PE算不出P的。一定要把投資先做好，才能做好投機。舉個例子，像我們公司業績表現好的同事，有的是從股權私募基金來的，因爲他們投資的基礎很扎實，再來做投機，我給他再補充一些投機的BCH，他很快就可以上路了。如果沒有投資基礎，做投機的風險很高的。

同學：在資產泡沫化的過程中，最終能達到的高度不可預測，也可能會持續很長時間。在這個過程中怎麼通過做空持續盈利？

胡猛：第一點，我不會去預測高度。我們走一步看一步，但是要爲泡沫破裂這種不利的情形做好準備。做空的原則，跟做多不一樣。做多可以在左側承擔不確定性。做空不要去預測頂部，要在右邊，等多米諾骨牌第一張倒下來才去做空。

舉個例子，一個股票從10塊錢漲到100塊錢，你在10塊做多，承擔了不確定性，但是回報是10倍。而做空我們要等更大確定性，可能這個時候股票已經從100塊跌到50塊錢，你50塊再做空到10塊錢，你還有80%收益。你得到了更多的確定性，卻只犧牲了10%的回報。你做多承擔風險是有回報的，但是你在頂部去猜頂做空是沒有太多回報的。了解這個數學很重要。

總體來講，做空的時候企業家是你的對手。他可能想努力挽救這個企業，他會想辦法去庫存、降低成本。這個時候不要低估企業家的主觀能動性。當你確定他根本無法挽救這個局面，這個時候你才可以去做空。

同學：剛提到做投機是止損不止盈。不止盈的話，是否是說所有的賣出都是止損賣出，只不過是從階段性的高點開始計算損失？

胡猛：我們不是這樣計算的。

同學：如何看待近期大空頭原型的做空策略，他像是左側做空。

胡猛：我不認可他的這種做空做法，這種做法的有點譁衆取寵的感覺，長期下去，這種策略會死得很慘。這不是我們的風格。實際上他的這個策略，基金規模也不大，出資人是聰明的。

常老師：非常感謝胡猛先生毫無保留的、非常直率的、非常真誠的，給我們同學分享了他的經驗和教訓，我個人也收獲很大。我們很多基本的價值觀非常一致，他提出了一個問題，就是每個人都應該拍拍我們的胸脯，仔細的想一想，我們到底是一個投資者還是一個投機者？這個是非常好的問題。

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